close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском Союзе.

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ИЗДАТЕЛЬСТВО СТАТУТ
И.М. Лифшиц
ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
В ЕВРОПЕЙСКОМ СОЮЗЕ
ÌÎÑÊÂÀ 2012
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
УДК 347.7
ББК 67.404
Л 55
Л 55
Лифшиц И.М.
правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском
Союзе. – М.: Статут, 2012. – 253 с.
ISBN 978-5-8354-0817-7 (в пер.)
В монографии системно рассматриваются вопросы эволюции и формирования правового регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе с учетом новелл Лиссабонского договора, актов вторичного
права, а также с учетом воздействия глобального финансового кризиса.
Впервые в научный оборот вводятся многие из правовых актов Европейского Союза, а также некоторые термины, в частности «фондовое
право» ЕС. Выявляются и обосновываются новые тенденции в развитии
фондового права Евросоюза, сложившиеся за последние несколько лет.
Для студентов, аспирантов, преподавателей европейского и финансового права, а также для всех интересующихся финансовыми аспектами
европейской интеграции.
УДК 347.7
ББК 67.404
ISBN 978-5-8354-0817-7
© И.М. Лифшиц, 2012
© Издательство «Статут», редподготовка, оформление, 2012
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»

Оглавление
Предисловие (В.М. Шумилов).................................................................5
Введение..................................................................................................7
Глава I. Теория и история правового регулирования
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе...........................................17
§ 1. Вопросы терминологии.................................................................17
§ 2. История правового регулирования рынка ценных бумаг
в Европейском Союзе..........................................................................23
§ 3. Предмет и основные составляющие правового
регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе..............49
Глава II. Общие вопросы правового регулирования
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе...........................................62
§ 1. Компетенция Европейского Союза по регулированию
рынка ценных бумаг............................................................................62
§ 2. Принципы и источники фондового права
Европейского Союза. Соглашение о партнерстве
и сотрудничестве с Российской Федерацией......................................76
§ 3. Роль европейских органов по ценным бумагам
в регулировании фондового рынка...................................................112
§ 4. Обеспечение имплементации фондовых директив
в национальное законодательство государств – членов
Европейского Союза..........................................................................135
Глава III. Основные институты фондового права
Европейского Союза............................................................................143
§ 1. Требования к раскрытию информации на рынке
ценных бумаг. Допуск ценных бумаг к публичному обращению.....143
§ 2. Ограничение злоупотреблений на рынке ценных бумаг...........162
§ 3. Правовой статус инвестиционных фирм
и регулируемых рынков.....................................................................172
§ 4. Иные институты фондового права Европейского Союза..........187
3
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»

Заключение.........................................................................................216
Приложение
Перечень полных и сокращенных наименований директив
и регламентов, использованных в работе.........................................219
Библиография.....................................................................................230
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Предисловие
Глобальный финансовый кризис 2008–2010 гг., последствия которого мы ощущаем и сегодня, наглядно продемонстрировал, что
международный финансовый правопорядок устарел, а имеющиеся
нормативные и институциональные механизмы нуждаются в серьезном реформировании. Существующее международное регулирование
и надзор за финансовыми рынками не справились с развитием событий
в международной финансовой системе. В сентябре 2009 г. министры
иностранных дел стран – членов «Группы 77», собравшиеся в штабквартире ООН на свою 33-ю ежегодную встречу, приняли Декларацию,
в которой потребовали фундаментальной реформы мировой финансовой архитектуры.
Работа кандидата юридических наук И.М. Лифшица особенно актуальна в контексте происходящих событий, поскольку посвящена
исследованию формирования и современного развития региональной
системы финансового регулирования в Европейском Союзе. Отдельные элементы этой системы могут и должны быть использованы в процессе построения нового международного финансового правопорядка,
более справедливо учитывающего интересы большинства мировых
экономик, в том числе развивающихся.
Современная международная финансовая система находится в состоянии развития, а не простого функционирования. Это связано
с изменением баланса сил и интересов в межгосударственных отношениях, что приводит к формированию новых центров экономической и финансовой силы, одним из таких центров стал за последние
десятилетия Европейский Союз, объединяющий в настоящее время
27 европейских держав.
Опыт ЕС по созданию правового регулирования рынка ценных
бумаг необходимо использовать в интересах России в рамках интеграционных объединений с близкими ей государствами, в том числе
при создании в Москве международного финансового центра (МФЦ).
Знание правовой системы соседа нашего государства, которым явля5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Предисловие
ется Европейский Союз, поможет вести с ним эффективный и равноправный диалог, в том числе при разработке и подписании нового Соглашения о партнерстве и сотрудничестве с этим крупнейшим
и уникальным интеграционным объединением.
Автору монографии удалось провести глубокое и всестороннее
исследование, результаты которого были высоко оценены ведущими российскими школами права ЕС и практическими работниками.
Представляемая работа может быть использована в преподавании
курсов «Европейское право/Право ЕС», «Международное экономическое право» и «Международное финансовое право» в высших учебных
заведениях Российской Федерации.
В.М. Шумилов, заведующий кафедрой публичного права
международно-правового факультета
Всероссийской академии внешней торговли,
доктор юридических наук, профессор
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
Актуальность темы исследования обусловлена целым рядом обстоятельств. Так, правовое регулирование международной финансовой
системы в целом и рынка ценных бумаг в частности является важной
и современной проблемой в силу их определяющего влияния на мировую экономику, что ярко продемонстрировал последний финансовый
кризис, по сути, продолжающийся по сей день. С одной стороны,
фондовый рынок обеспечивает развитие хозяйственной деятельности,
процесс интеграции государств, программу инвестирования пенсионных накоплений, способствует увеличению количества рабочих мест,
с другой стороны, это область высоких рисков и резких падений. Вот
почему установлению единых стандартов регулирования фондового
рынка или по крайней мере их сближению придается такое значение
на международном уровне.
Изучение опыта правового регулирования рынка ценных бумаг
в Европейском Союзе особенно актуально с учетом специфики этого
интеграционного объединения. Во-первых, Европейский Союз (ЕС)
на сегодняшний день объединяет большинство европейских государств (с населением более полумиллиарда человек) и по объему ВВП
занимает второе место в мире. Он является коллективным членом
Всемирной торговой организации, занимает ведущие позиции в мировой экономике и политике и является самым крупным торговым
партнером России. Во-вторых, несмотря на отрицательные итоги референдумов по ратификации Конституции для Европы и осложнения,
связанные с Лиссабонским договором, институты ЕС продолжают
успешно выполнять наднациональные функции. В-третьих, ЕС является уникальным правовым образованием, которое не имеет аналогов
в современной действительности, а исследование механизма правового
регулирования рынка ценных бумаг в ЕС, в том числе в условиях финансового кризиса, представляет собой научную ценность.
Правовое регулирование рынка ценных бумаг в ЕС – малоизученный отечественной наукой феномен. Менее чем за 30 лет органам
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
этого интеграционного объединения удалось создать систему правовых
установлений, регулирующих сложнейшую сферу обращения ценных
бумаг. Процесс правотворчества осуществлялся на фоне взрывного
развития фондового рынка, более чем двукратного расширения ЕС
и непрекращающейся реформы его институтов. Изучение истории
формирования механизма правового регулирования финансовых рынков в условиях европейской интеграции способствует развитию научной юридической мысли в поисках ответов на вопросы: каким образом
должны осуществляться властные полномочия; как найти компромисс
между государствами с различными интересами, взглядами, правовыми
системами и создать действенный механизм нормотворчества; каковы
пределы вмешательства государства в отношения частных лиц?
Актуальность темы исследования обусловлена и государственными интересами России. Наша страна активно включилась в процесс
международной торговли с государствами – членами ЕС, заключила
Соглашение о партнерстве и сотрудничестве с Европейскими Сообществами и его членами, предметом которого, в частности, является
сближение законодательства в различных сферах деятельности, включая сферу финансовых услуг и регулирование отношений на рынке
ценных бумаг. Развивающийся российский бизнес все больше и чаще
инвестирует в европейские компании, а российские акционерные общества получают листинг на европейских биржах. Руководство страны
продолжает реализацию планов по созданию единого экономического
пространства на части территории бывшего СССР, а в 2009 г. Правительство РФ одобрило план мероприятий по созданию в Российской
Федерации международного финансового центра1 (МФЦ). Для осуществления этих перспективных проектов опыт Европейского Союза
по регулированию отношений в финансовой сфере бесценен.
Степень научной разработанности темы. Правовое регулирование
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе, за редкими исключениями,
не рассматривалось отечественной наукой. В 2003 г. была опубликована статья Н.Б. Шеленковой, ставшая едва ли не первой публикацией
на эту тему2. Автором намечены некоторые подходы к изучению правового регулирования рынка ценных бумах в Европейском Сообще1
Распоряжение Правительства Российской Федерации от 11 июля 2009 г. № 911-р //
СЗ РФ. 2009. № 29. 20 июля. Ст. 3700; см. сайт МФЦ: http://mfc-moscow.com/
2
См.: Шеленкова Н.Б. Единый европейский фондовый рынок: вопросы регулирования // Рынок ценных бумаг. 2003. № 2. С. 51; № 3. С. 70.
8
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
стве и кратко изложены несколько директив. В том же году был издан
первый и единственный к настоящему моменту труд Н.Б. Шеленковой,
предметом которого является системное рассмотрение европейского
фондового права1. Фундаментальность подхода, охват значительного
количества правовых актов Европейского Сообщества и других документов, а также глубина погружения автора в вопросы европейской
интеграции предопределили высокий научный уровень, академичность
этой работы. Однако некоторые аспекты фондового регулирования
в Евросоюзе (например, вопросы деятельности Комитета европейских
фондовых регуляторов (CESR) и его роль в европейской интеграции,
действия Комиссии по имплементации фондовых директив) не были,
а некоторые (регулирование кредитно-рейтинговых агентств, реформа финансового надзора и др.) к моменту выхода в свет указанного
исследования и не могли быть освещены в нем. Необходимо также
учитывать, что из четырех центральных директив европейского фондового права, действующих в настоящее время, три директивы тогда
существовали только в проекте и не всегда в последнем (директивы
о рынках финансовых инструментов, о прозрачности и о проспектах).
Обосновывая степень изученности темы настоящей работы, необходимо упомянуть исследования, посвященные базовым вопросам европейской интеграции, прежде всего труды академика Б.Н. Топорнина
и работы таких авторов, как В.В. Безбах, М.М. Бирюков, С.Ю. Кашкин, А.Я. Капустин, М.Н. Марченко, В.К. Пучинский, Л.М. Энтин,
Н.Б. Шеленкова. По данной тематике издавались также лекционные
курсы и учебные пособия Г. Горнига и О. Витвицкой, Н.Ю. Ильина,
Ю.Д. Ильина, Н.Р. Мухаевой; отдельным аспектам права Европейского Союза посвящены работы А.И. Абдуллина, А.А. Вишневского,
С.В. Глотовой, Е.А. Дубовицкой, А.С. Исполинова, П.А. Калиниченко, Ю.С. Кашкина, А.В. Клемина, И.С. Крыловой, В.И. Кузнецова,
А.С. Линникова, А.Л. Лучинина, В.П. Малахова, Б.С. Тарабарина,
Г.П. Толстопятенко, А.О. Четверикова, М.Л. Энтина, Ю.М. Юмашева
и др. Однако в них не рассматриваются вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в Евросоюзе. Так, в последних изданиях
учебника по праву Европейского Союза под редакцией С.Ю. Кашкина (М., 2010, 2011) отсутствует даже упоминание о наличии такого
1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. Т. I: Правовые основы европейской интеграции. Интеграционное регулирование рынка ценных бумаг. М., 2003.
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
регулирования, хотя смежным отраслям – банковскому и страховому
праву – уделено некоторое внимание. И только в самом последнем
учебнике под редакцией Л.М. Энтина (М., 2011) сделан краткий обзор
сектора финансовых услуг, включая некоторые вопросы правового
регулирования рынка ценных бумаг1. Следует также сказать, что в учебном пособии «Международное коммерческое право» под редакцией
В.Ф. Попондопуло (М., 2006) одна из глав посвящена международному
рынку ценных бумаг2, в которой затрагиваются некоторые аспекты
фондового регулирования в Европейском Союзе, а также рассматриваются отдельные нормативные акты Европейского Сообщества (в том
числе уже отмененные к моменту выхода в свет данного пособия). Однако ни объем этой главы, ни формат самой работы, ни тема не предполагали глубокого изучения и систематизации предмета. Еще в одной
работе – учебном пособии А.А. Вишневского «Банковское право Европейского Союза» (М., 2000) – рассматриваются вопросы оказания
инвестиционных услуг банками.
Таким образом, работы российских ученых по теме настоящего
исследования немногочисленны, если не сказать единичны.
Однако и зарубежные авторы сетуют на недостаточность системных
научных исследований по основным вопросам фондового регулирования3. Ряд работ, авторами которых являются практикующие юристы,
представляют собой пособия для участников европейского фондового
рынка.
В числе зарубежных авторов, занимавшихся рассмотрением фондового регулирования в Европейском Союзе, следует назвать таких, как
М. Блэр (Michael Blair), Ф. Боекман (Philipp Boeckman), Э. Вимеерш
(Eddy Wymeersch), Г. Волкер (George Walker), М.Г. Воррен III (Maning
Gilbert Warren III), Н. Молони (Niamh Moloney), П. Нобель (Peter
Nobel), Р. Панасар (Raj Panasar), К. Хопт (Klaus Hopt).
Объект исследования составляют правоотношения, складывающиеся в процессе целенаправленного организующего воздействия,
оказываемого институтами и органами европейского интеграционного
образования для упорядочения рынка ценных бумаг Европейского
1
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение
защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 3-е изд. М., 2011. С. 668–690.
2
Международное коммерческое право: учеб. пособие / под общ. ред. В.Ф. Попондопуло. 2-е изд. М., 2006. С. 401–434.
3
Financial Markets and Exchanges Law / ed. by M. Blair and G. Walker. N.Y., 2007. P. 1iii.
10
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
Союза. Предметом исследования являются нормы права ЕС, закрепленные в его учредительных договорах, нормативно-правовых актах,
решениях Суда ЕС и иных источниках, которые относятся к правовому
регулированию рынка ценных бумаг, а также иные документы, в том
числе акты так называемого мягкого права.
Цель исследования состоит в том, чтобы на основе анализа исторического развития и современного состояния правового регулирования
рынка ценных бумаг в Европейском Союзе составить целостное и системное представление о таком регулировании, в том числе выявить
его основные элементы и определить тенденции развития.
В связи с намеченной целью, автор поставил перед собой следующие задачи:
– систематизировать процесс формирования и развития механизма
правового регулирования ценных бумаг в европейском интеграционном образовании и выявить тенденции развития такого регулирования;
– раскрыть предмет и основные составляющие правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС;
– выявить, каким образом европейское интеграционное образование обосновало свою компетенцию в сфере регулирования рынка
ценных бумаг;
– определить источники и механизм правового регулирования рынка ценных бумаг с учетом специфики ЕС;
– систематизировать нормативные правовые акты, относящиеся
к предмету исследования.
Теоретическую базу исследования составили труды видных российских ученых, изучавших проблемы права Европейского Союза, международного права, теории и истории государства и права, конституционного, административного и финансового права, таких как С.С. Алексеев, А.П. Алехин, Л.П. Ануфриева, И.П. Антонов, Д.Н. Бахрах, В.В. Безбах, М.М. Бирюков, Г.М. Вельяминов, А.С. Гавердовский, О.А. Жидков, С.В. Запольский, И.В. Зенкин, Г.В. Игнатенко, А.Я. Капустин,
С.Ю. Кашкин, Ю.М. Козлов, Ю.М. Колосов, Н.А. Крашенинникова,
И.И. Лукашук, М.Н. Марченко, Р.А. Мюллерсон, В.К. Пучинский,
О.И. Тиунов, Б.Н. Топорнин, Г.И. Тункин, С.В. Черниченко, Н.Б. Шеленкова, Е.А. Шибаева, В.М. Шумилов, Л.М. Энтин, М.Л. Энтин и др.
В процессе исследования автор опирался на труды таких зарубежных ученых, как М. Блэр (Michael Blair), Ф. Боекман (Philipp Boeckman), Э. Вимеерш (Eddy Wymeersch), Г. Волкер (George Walker),
11
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
М.Г. Воррен III (Maning Gilbert Warren III), Л. Вудз (Lorna Woods),
Р. Давид (Rene David), Г. Дейвис (Gareth Davies), Р. Малколм (Rosalind
Malcolm), П. Жюйар (Patrick Juillard), Д. Карро (Dominique Carreau),
Н.Молони (Niamh Moloney), П. Нобель (Peter Nobel), К. Твиг-Флеcнер
(Christian Twigg-Flesner), Р. Панасар (Raj Panasar), Ж. Стейнер (Josephine Steiner), М. Хамфрис (Matthew Humphreys), С. Харрис (Siri
Harris), Т.К. Хартли (T.C. Hurtley), К. Хопт (Klaus Hopt), М. Хорспул
(Margot Horspool).
Нормативная и эмпирическая основа работы. Исследование проводилось на основе международных договоров, в том числе Договора
об учреждении Европейского Экономического Сообщества и Договора
о Европейском Союзе с учетом их изменений, вплоть до новой Лиссабонской редакции, практики Суда Европейских Сообществ, нормативно-правовых актов ЕС, источников «мягкого права», значительного
количества сообщений, отчетов и докладов институтов и органов ЕС.
Научная новизна состоит в том, что настоящая работа является
первым исследованием в российской научной литературе, в котором
в систематизированном виде рассматриваются вопросы эволюции
и формирования механизма правового регулирования рынка ценных
бумаг в ЕС с учетом новелл Лиссабонского договора и актов вторичного права, принятых в 2004–2011 гг. с учетом воздействия финансового
кризиса 2007–2009 гг. Впервые в научный оборот вводятся многие
из правовых актов Европейского Союза, а также некоторые термины (например, «фондовое право ЕС»). Автором впервые выявляются
и обосновываются новые тенденции в развитии фондового права ЕС,
сложившиеся за последние годы.
По итогам исследования могут быть сделаны следующие обобщения:
1. В истории правового регулирования рынка ценных бумаг в европейском интеграционном образовании могут быть выделены три
периода: 1) начальный период (1979–1988 гг.); 2) период создания
единого внутреннего рынка ценных бумаг (1989–1998 гг.); 3) период
создания комплексной регулятивной системы (1999–2010 гг.). В исследовании обоснованы границы периодов и рассмотрено содержание
каждого из них.
2. В работе выявлены причины успеха реализации принятого Комиссией в 1999 г. плана мероприятий в сфере финансовых услуг (FSAP)
по реформе фондового регулирования Европейского Союза, в частности: обеспечение баланса полномочий между тремя его институтами
12
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
(Комиссией, Европарламентом и Советом) при принятии нормативных, в том числе исполнительных, актов, получившего название Стокгольмского компромисса, а также участие в процессе нормотворчества
и правоприменения на уровне комитетов по ценным бумагам представителей государств-членов и участников рынка.
3. Под правовым регулированием рынка ценных бумаг в Европейском Союзе в широком смысле предлагается понимать организационно-правовую деятельность институтов и органов европейского
интеграционного образования:
а) по регламентации отношений на общеевропейском фондовом
рынке путем принятия на основании Учредительного договора соответствующих нормативных правовых актов, адресованных как государствам-членам, в том числе в части организации надзора за участниками рынка ценных бумаг, правоприменительной и правоохранной
деятельности, так и частным лицам;
б) по надзору за общеевропейским рынком ценных бумаг в рамках
ограниченной компетенции и в отношении ограниченного круга лиц;
в) по организации сотрудничества государств-членов для содействия нормотворческой деятельности институтов Европейского Союза
и обеспечения единства правоприменительной практики, в том числе
путем издания необязательных к применению актов;
г) по контролю за надлежащей имплементацией интеграционных
нормативных правовых актов государствами-членами и по принуждению последних к такой имплементации.
4. Под правовым регулированием рынка ценных бумаг в Европейском Союзе в узком смысле, или фондовым правом Евросоюза,
предлагается понимать совокупность правовых норм, направленных
на реализацию политики в сфере создания единого внутреннего рынка
ценных бумаг и на защиту прав инвесторов ценных бумаг. Введение
термина «фондовое право ЕС» обусловлено обособленными и специфическими общественными отношениями, являющимися предметом
правового регулирования, наличием соответствующей таким отношениям специфической правовой регламентации, выраженной в достаточно большом массиве правовых актов в данном секторе, а также наличием специализированных органов европейского интеграционного
образования в сфере ценных бумаг и принципов, присущих правовому
регулированию соответствующих отношений. В работе обосновывается
то обстоятельство, что в силу преобладания императивного метода
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
правового регулирования отношений на рынке ценных бумаг следует
говорить о разрешительном типе регулирования.
5. Полномочие по правовому регулированию рынка ценных бумаг
в европейском интеграционном образовании прямо не предусмотрено
учредившим его договором. Соответствующая отрасль была сформирована актами вторичного права прежде всего на основании положений Договора о свободе капитала, свободе оказания услуг и свободе
учреждения, а также положений о сближении законодательства государств-членов.
6. Одним из правовых средств, с помощью которых обеспечивалось правовое воздействие европейского интеграционного образования на соответствующие общественные отношения, стало создание
в 2001 г. Комитета европейских фондовых регуляторов (CESR), соединившего в себе признаки международной региональной организации
и органа Евросоюза. Задачами Комитета являлись содействие Комиссии в нормотворческой деятельности и организация сотрудничества
государств-членов.
7. В настоящее время стала очевидной тенденция по передаче
на уровень Европейского Союза определенных функций и полномочий по регулированию рынка ценных бумаг в результате реформы интеграционного регулирования по итогам финансового кризиса
2007–2009 гг. Указанная тенденция нашла отражение в учреждении
в конце 2010 г. Европейского агентства по ценным бумагам и рынкам
(ESMA), отдельные полномочия которого выходят за рамки компетенции интеграционного образования, предоставленной ему Договором
о функционировании Европейского Союза.
8. В систему фондового права Евросоюза входят группы норм,
предусматривающих раскрытие информации на рынке ценных бумаг
и допуск ценных бумаг к публичному обращению, ограничение злоупотреблений на рынке ценных бумаг, регламентирующих правовой
статус инвестиционных фирм и иных профессиональных участников рынка ценных бумаг (фондовых бирж и регулируемых рынков,
инвестиционных фондов, кредитно-рейтинговых агентств), а также
некоторые другие институты.
Практическая значимость исследования заключается в возможности
использовать его результаты при организации процесса размещения
ценных бумаг российских компаний на фондовых биржах государств –
членов ЕС и поддержания соответствующего листинга в построении
14
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
модели сотрудничества Российской Федерации и Европейского Союза
по вопросам фондового права, в частности в форме заключения нового
соглашения о партнерстве и сотрудничестве, а также при создании
международно-правового режима трансграничной торговли финансовыми услугами, в том числе в рамках интеграционных образований
на территории бывшего СССР с участием Российской Федерации,
включая вопросы сближения законодательства участников таких образований.
Кроме того, материалы и результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе по курсу права Европейского Союза
и международного финансового права.
Структура работы обусловлена целью и задачами исследования
и включает введение, три главы, заключение, библиографию и приложение.
Для облегчения восприятия текста работы и во избежание повторов
в работе используются следующие сокращения: ЕС – Европейский
Союз; Договор, Римский договор или Учредительный договор – Договор об учреждении Европейского Экономического Сообщества
или Договор об учреждении Европейского Сообщества, или Договор о функционировании Европейского Союза в зависимости от периода времени, к которому относится ссылка (в 1993 г. название Договора об учреждении Европейского Экономического Сообщества
было заменено на Договор об учреждении Европейского Сообщества,
а с вступлением в силу Лиссабонского договора 1 декабря 2009 г. Договор об учреждении Европейского Сообщества поменял название
на Договор о функционировании Европейского Союза); соответственно ссылка на Сообщество будет означать Европейское Экономическое
Сообщество или Европейское Сообщество; при ссылке на источник
публикации акта Европейского Сообщества или Европейского Союза
приводится ссылка на Официальный журнал Европейского Союза (OJ),
год выхода, номер и страницу, при ссылке на решение Суда – номер
сборника решений Суда Европейских Сообществ (Союза) – ECR – или
на OJ; эти и прочие сокращения соответствуют аналогам, применяемым авторами, пишущими по теме европейского права.
Нормативные акты и информация, содержащиеся в монографии,
приведены по состоянию на 1 октября 2011 г.
Задаче облегчения восприятия текста работы служит также приведенная в приложении таблица, в которой содержатся сокращенные
15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
названия нормативных актов Европейского Сообщества и Европейского
Союза на русском языке, используемые в данной работе, и полные
названия этих актов на русском и английском языках. Эта таблица
будет также служить своеобразным глоссарием.
За большую помощь в проведении исследования автор благодарит
кафедру публичного права Всероссийской академии внешней торговли и лично заведующего кафедрой профессора В.М. Шумилова
и профессора И.П. Антонова, коллектив кафедры права ЕС МГЮА
и лично профессора С.Ю. Кашкина, заведующего кафедрой европейского права МГИМО профессора М.М. Бирюкова, а также заведующего
кафедрой международного права МГУ им. М.В. Ломоносова доцента
А.С. Исполинова.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I. Теория и история
правового регулирования рынка ценных бумаг
в Европейском Союзе
§ 1. Вопросы терминологии
Рассмотрение вопросов терминологии в отдельном параграфе представляется необходимым в силу ряда причин. Во-первых, требуют
пояснения сами термины «европейское право», «право Европейского
Сообщества», «право Европейского Союза». Во-вторых, требуется раскрытие содержания терминов, употребляемых для описания способов
воздействия государственных органов на регулируемые отношения
в сфере ценных бумаг (регламентация, надзор, меры принудительного характера). И наконец, любая работа, основанная на переводных
источниках, немыслима без небольшого словаря. Это немаловажно
уже потому, что для одних терминов не существует общепризнанного
перевода (например, enforcement), другие, будучи переведены дословно,
очень часто искажают смысл своего иноязычного оригинала (implementation, regulation). Например, термин «implementation» лишь в определенном контексте может быть переведен как «имплементация», в других
же случаях более адекватным переводом будет «исполнение» или «применение» (см. § 4 гл. 2 настоящей работы). Иногда переводчики искажают смысл термина, произвольно изменяют его содержание. Даже
ведущие российские школы права Европейского Союза один и тот же
термин порой переводят по-разному. Так, в учебнике под редакцией
Л.М. Энтина используется термин «Суд первой инстанции»1, а в учебнике под редакцией С.Ю. Кашкина – «Трибунал первой инстанции»2.
Во втором случае такой перевод объясняется использованием разных
1
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение
защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 2-е изд. М., 2008. С. XI и 203.
2
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
2-е изд. М., 2009. С. 342.
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
терминов в английском, немецком (Суд) и французском (Трибунал)
языках, а выбор французского оригинала обосновывается использованием первой буквы при обозначении номеров дел: для Суда – «С»,
для Трибунала – «Т»1. Даже официальные переводы зачастую грешат
неточностями и ошибками. Особенно это относится к терминам фондового рынка: как будет показано ниже, русский перевод отдельных
предложений и терминов Соглашения о партнерстве и сотрудничестве
между Российской Федерацией, Европейскими Сообществами и их
членами в некоторых случаях не имеет ничего общего с английским
оригиналом.
При подготовке настоящей монографии использовалась в основном
английская терминология, к терминам других языков (французского,
немецкого и итальянского) автор прибегал лишь изредка, для уяснения
смысла некоторых из них. Упреждая возможную критику, отметим, что
рынок ценных бумаг более всего оперирует терминами английского
языка, в других языках очень часто используются англоязычные кальки. Великобритания всегда была и остается локомотивом европейского
рынка ценных бумаг, а Лондон – фондовой столицей Европы; еще
в конце 80-х гг. прошлого века исследователи утверждали, что европейское фондовое регулирование практически не существует за пределами Великобритании2, и соответственно принято было считать,
что Директорат Еврокомиссии, ведающий финансовыми институтами и корпоративным правом, находится под влиянием именно этой
страны3. На примат английского языка в финансовой сфере указывает
Н.Б. Шеленкова, говоря о сложностях перевода финансовых терминов
с английского на другие официальные языки ЕС4.
Иностранные термины в настоящем исследовании переведены
дословно в тех случаях, когда соответствующий термин получил широкое распространение в русскоязычной специальной литературе.
Например, термин «prudential» применительно к надзору, по нашему
мнению, следует переводить как «пруденциальный», а не «разумный»
или «тщательный».
1
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
2-е изд. С. 343.
2
Warren M.G. III. European Securities Regulation. Hague, 2003. P. 36.
3
Ibid. P. 40.
4
См.: Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции:
дис. … докт. юрид. наук. М., 2005. С. 411.
18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Приведем ниже значение некоторых терминов так, как они будут
использоваться в настоящем исследовании (значение других терминов
будет разъяснено в соответствующих параграфах работы).
1. Тема настоящей монографии сформулирована как «Правовое
регулирование рынка ценных бумаг в Европейском Союзе». Причем
рассматривается именно интеграционное регулирование соответствующей сферы, т.е. упорядочивающее воздействие, осуществляемое посредством установления и применения правовых норм институтами
и органами европейского интеграционного объединения. Тот факт,
что интеграционное объединение «Европейский Союз» возникло лишь
со вступлением в силу Маастрихтского договора, не означает, что исследование ограничивается рассмотрением периода с 1 ноября 1993 г.,
напротив, предметом работы является интеграционное регулирование
рынка ценных бумаг также и в Европейском Экономическом Сообществе, образованном на основании Римского договора, подписанного в 1957 г., т.е. речь идет о ЕС в собирательном смысле. Более того,
в период с 1 ноября 1993 г. по 1 декабря 2009 г. (дата вступления в силу
Лиссабонского договора) правовое регулирование рынка ценных бумаг безусловно относилось к так называемой первой опоре Союза,
т.е. к праву Сообществ, а именно к праву Европейского Сообщества.
Со вступлением в силу Лиссабонского договора и ликвидацией системы трех опор проблема различий в праве Сообществ и Союза потеряла
свою актуальность.
Подход к термину «европейское право», который употребляется в номенклатуре научных специальностей – «12.00.10. Международное право;
Европейское право», несколько различается у разных исследователей.
Так, Б.Н. Топорнин указывал, что наиболее распространено понимание
европейского права в двух смыслах – в широком и узком. В широком
смысле – это правовое регулирование отношений в Европе, охватывающих организацию и деятельность практически всех европейских международных организаций, т.е. речь идет о региональном праве, являющемся
в своей основе не чем иным, как международным правом; европейское
право в узком смысле – это право европейских сообществ, дополненное
в определенной степени правовым регулированием всего Европейского
Союза, такое право уже во многом отошло от международного права
и представляет собой особый правовой феномен1. Л.М. Энтин отмечал,
1
См.: Топорнин Б.Н. Европейское право: учебник. М., 1998. С. 19.
19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
что под европейским правом может пониматься как совокупность
национальных правовых систем европейских государств, так и часть
международно-правовых норм, посредством которых регулируются
отношения между европейскими государствами, т.е. субрегиональная
международная система. Но для учебного процесса наиболее существенно понимание европейского права как особой правовой системы,
охватывающей правовые установления европейской системы защиты
прав человека и европейское интеграционное право, регулирующее
взаимоотношения, складывающиеся в процессе европейской интеграции, т.е. право Сообществ и право Союза, а также положения Европейской конвенции о защите прав человека и основных свобод 1950 г.1
С.Ю. Кашкин также рассматривает понятие «европейское право»
в широком смысле (все нормы права, которые действуют и применяются в пределах Европы) и в узком (совокупность норм, которые
являются общими для всех или большинства стран и народов Европы)2. Несмотря на обозначенные различия, все исследователи относят
право Европейского Союза к европейскому праву.
2. Правовое регулирование – это организующее, упорядочивающее
воздействие, осуществляемое посредством установления и применения правовых норм3; этот термин шире по значению, чем английское слово «regulation», поскольку последнее скорее означает только
регламентацию какой-либо деятельности путем установления норм.
Мы будем рассматривать весь процесс регулирующего властного воздействия на определенные отношения, присовокупив к регламентации (regulation) надзор (supervision) и меры принудительного характера
(enforcement)4. Помимо указанных составляющих в контексте правового
1
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 2-е изд. С. 3–4; Актуальные проблемы европейского права: учеб. пособие / Л.М. Энтин, М.Л. Энтин, С.А. Трыканова,
И.В. Орина. М., 2008. С. 58.
2
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. М., 2010. С. 171.
3
С.С. Алексеев указывает, что правовое регулирование осуществляет воздействие
на общественные отношения при помощи правовых средств (юридических норм, правоотношений, индивидуальных предписаний и пр.) с целью их упорядочивания, охраны
и развития (см.: Алексеев С.С. Общая теория права. В 2 т. Т. I. М., 1981. С. 289).
4
А.С. Линников, рассматривавший международно-правовые принципы банковского
надзора, считает, что нельзя смешивать банковский надзор и банковское регулирование, понимая под последним только нормотворческую деятельность (см.: Линников А.С.
20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
регулирования европейского рынка ценных бумаг в работе будут рассмотрены и иные аспекты деятельности органов и институтов ЕС,
связанные с организацией нормотворческого процесса, аналитической деятельности, с обеспечением единства практики при помощи
необязательных правил и т.д.
3. Надзор (англ. supervision) означает применительно к сфере финансовых рынков деятельность специально уполномоченного государственного или интеграционного органа по выдаче участникам рынка
разрешений на занятие определенными видами профессиональной
деятельности, в том числе на разовые акции (например, на выпуск
ценных бумаг), по наблюдению за участниками рынка на основании
периодически представляемой отчетности, результатов проверок
в целях выявления соответствия деятельности участников рынка установленным нормам; различают банковский, страховой, фондовый
надзор.
4. Меры правового принуждения, меры принудительного характера,
правопринуждение (англ. enforcement) – меры, принимаемые уполномоченным государственным или интеграционным органом при выявлении
правонарушений; это может быть отзыв разрешения на ведение профессиональной деятельности (или обращение в суд с соответствующим
иском), привлечение к ответственности.
5. Фондовый – имеющий отношение к торгуемым или оборотоспособным ценным бумагам. Этот термин, с одной стороны, является
адекватным переводом английского слова stock в тех случаях, когда
оно означает признак предмета (например, London Stock Exchange –
Лондонская фондовая биржа), с другой стороны, в словосочетании
«фондовое право» он используется для описания совокупности норм,
направленных на регулирование рынка ценных бумаг, для выделения
из всего комплекса норм, относящихся к ценным бумагам, той его части, которая относится к публично торгуемым, эмиссионным ценным
бумагам и соответственно к деятельности государства по регулированию такого оборота.
6. Законодательство Европейского Союза (Европейского Сообщества) – нормативные правовые акты, принятые институтами европейского
интеграционного образования с участием Европейского Парламента
Международно-правовые проблемы организации банковского надзора в Европейском
Союзе: дис. … канд. юрид. наук. М., 2008. С. 61).
21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
и (или) Совета. Несмотря на то что данный термин в общепринятом
понимании может употребляться применительно к актам интеграционного образования лишь весьма условно, он активно использовался
в различных рабочих документах институтов ЕС, а с вступлением в силу
Лиссабонского договора получил закрепление и в актах первичного
права.
Итак, под правовым регулированием рынка ценных бумаг Европейского Союза в широком смысле будем понимать организационноправовую деятельность институтов и органов европейского интеграционного образования:
а) по регламентации отношений на общеевропейском фондовом
рынке путем принятия на основании Учредительного договора соответствующих нормативных правовых актов, адресованных как государствам-членам, в том числе в части организации надзора за участниками рынка ценных бумаг и правоприменительной и правоохранной
деятельности в государствах-членах, так и частным лицам;
б) по надзору за общеевропейским рынком ценных бумаг в рамках
ограниченной компетенции и в отношении ограниченного круга лиц;
в) по организации сотрудничества государств-членов для содействия нормотворческой деятельности институтов Европейского Союза
и обеспечения единства правоприменительной практики, в том числе
путем издания необязательных к применению актов;
г) по контролю надлежащей имплементации интеграционных нормативных правовых актов государствами-членами и по принуждению
последних к такой имплементации.
Под правовым регулированием рынка ценных бумаг Европейского
Союза в узком смысле, или фондовым правом Евросоюза, будем понимать совокупность правовых норм, направленных на реализацию
политики в сфере создания единого внутреннего рынка ценных бумаг
и на защиту прав инвесторов ценных бумаг.
В параграфе 3 настоящей главы обосновываются предмет и основные составляющие правового регулирования рынка ценных бумаг,
в главе II анализируются специальные принципы фондового права ЕС
и правомерность введения в научный оборот данного термина, а также
рассматриваются предметная компетенция и полномочия интеграционного органа, ведающего рынком ценных бумаг ЕС, перечислены
соответствующие нормативные правовые акты ЕС. Содержание последних рассматривается в главе III монографии.
22
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
§ 2. История правового регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе
Наиболее ярким и чуть ли не единственным результативным
примером международного сотрудничества в сфере правового регулирования фондового рынка является создание соответствующей
системы в рамках Европейского Экономического Сообщества и последовательно наследовавших ему Европейского Сообщества и Европейского Союза1. Этот процесс был значительно облегчен благодаря активной деятельности институтов ЕС, а также тем, что первые
шаги в данном направлении были сделаны на базе богатого опыта
интеграционных процессов европейских государств, создания общего, а затем единого товарного рынка, экономического и валютного
союза, практики Суда ЕС. Изучение истории становления правового
регулирования в ЕС не только позволяет лучше понять сущность,
предмет и способы соответствующего регулирования на современном этапе, но и дает возможность высказать предположения о путях
дальнейшего развития данного сектора. На прогностическую функцию истории государства и права указывали Н.А. Крашенинникова
и О.А. Жидков2.
В истории правового регулирования рынка ценных бумаг в европейском интеграционном образовании можно выделить три периода:
1) начальный период (1979–1988 гг.); 2) период создания единого
внутреннего рынка ценных бумаг (1989–1998 гг.); 3) период создания
комплексной регулятивной системы (1999–2010 гг.). Такая периодизация обусловлена следующими обстоятельствами:
– первая Директива, посвященная регулированию фондового рынка, была принята Советом в 1979 г.;
– в 1989 г. впервые была принята Директива в соответствии с новой процедурой и полномочиями, установленными Единым Евро1
Попытки гармонизировать национальное законодательство в рассматриваемой
сфере посредством международных договоров за рамками ЕС на сегодняшний день
не увенчались успехом. См.: Выговский А. Унификация материально-правовых норм
в рамках Конвенции УНИДРУА о ценных бумагах 2009 года // Хозяйство и право. 2010.
№ 3. С. 112–118.
2
См.: История государства и права зарубежных стран: учебник / отв. ред. Н.А. Крашенинникова и О.А. Жидков. В 2 т. Т. 1: Древний мир и Средние века. 3-е изд. М.,
2009. С. 13.
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
пейским Актом; дальнейшее развитие процесса в рамках второго
периода связано с провозглашенной Маастрихтским договором целью
завершения создания единого рынка товаров и услуг;
– в 1999 г. был одобрен План мероприятий в сфере финансовых
услуг, в котором критически оценивалось состояние рынка ценных бумаг в ЕС и предусматривался комплекс мер по развитию этого рынка;
все дальнейшее движение в этом направлении связано с реализацией
Плана в рамках процесса Ламфалусси;
– в итоге обрушения финансового рынка во второй половине
2008 г. было признано, что имеющееся регулирование нуждается
в серьезной реформе; в сентябре 2009 г. были внесены соответствующие предложения, которые были приняты институтами ЕС в конце
2010 г.
Следует отметить, что предложенные границы периодов (по крайней мере две из них) указываются зарубежными авторами как важнейшие вехи в истории развития фондового регулирования в ЕС.
Так, М.Г. Воррен III обозначает два комплекса Директив, принятых
до «перехода» к Единому Европейскому Акту и после него1, а М. Блэр
и Н. Филипс выделяют в истории европейского фондового регулирования две фазы: национальную (1982–1999 гг.) и нормотворческую
(2000–2005 гг.), связанную с принятием ряда директив в рамках процесса Ламфалусси2.
Правовые основы регулирования рынка ценных бумаг на уровне институтов европейского интеграционного образования были
заложены еще Римским договором 1957 г. Однако вплоть до конца 70-х – начала 80-х гг. такое регулирование не было введено,
а основные усилия ЕЭС в сфере корпоративного и финансового
права были направлены на выработку норм в области финансовой
отчетности и раскрытия информации, требований по минимальному
капиталу, правил слияний. Так, в числе директив, иллюстрирующих подобные усилия, следует упомянуть Первую (1968 г.)3, Вторую
1
Warren M.G. III. Op. cit. P. 3.
Financial Markets and Exchanges Law / ed. by M. Blair and G. Walker. P. 383.
3
First Council Directive 68/151/EEC of 9 March 1968 on coordination of safeguards
which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States
of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty, with a view
to making such safeguards equivalent throughout the Community.
2
24
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
(1976 г.)1, Третью (1978 г.)2 и Четвертую (1978 г.)3 директивы по корпоративному праву.
Следует, конечно, особо отметить Рекомендацию Комиссии от 25 июля
1977 г. с достаточно громким названием «О Европейском кодексе поведения, относящегося к операциям с оборотоспособными ценными
бумагами»4. Несмотря на рекомендательный характер этого документа, уже из его преамбулы видно, какое важное значение Комиссия
придает преодолению границ между финансовыми рынками государств-членов (на момент принятия Рекомендации их было девять).
Так, констатируется, что «цели, установленные в Статье 2 Римского
договора, в частности гармоничное развитие различных видов экономической деятельности в Сообществе, может быть достигнуто,
только если имеется доступ к достаточному капиталу, и источники
капитала достаточно диверсифицированы так, чтобы инвестиции
на общем рынке финансировались как можно более рационально»;
роль рынков ценных бумаг видится Комиссии в обеспечении свободного взаимодействия между предложением и спросом капитала,
в свою очередь надлежащее функционирование и взаимопроникновение этих рынков должны рассматриваться как необходимое
условие для создания «общего рынка» капитала; Комиссии известно
о существующих различиях финансовых рынков в государствахчленах и о том, что отсутствие полной информации о самих ценных
бумагах, незнание или непонимание правил регулирования различных рынков ограничивает инвестиции вкладчиков границами стран
их проживания или несколькими крупными хорошо известными
видами ценных бумаг5.
1
Second Council Directive 77/91/EEC of 13 December 1976 on coordination of safeguards which, for the protection of the interests of members and others, are required by Member States of companies within the meaning of the second paragraph of Article 58 of the Treaty,
in respect of the formation of public limited liability companies and the maintenance and alteration of their capital, with a view to making such safeguards equivalent.
2
Third Council Directive 78/855/EEC of 9 October 1978 Based on Article 54(3)(g) of the
Treaty concerning mergers of public limited liability companies.
3
Fourth Council Directive 78/660/EEC of 25 July 1978 based on Article 54(3)(g) of the
Treaty on the annual accounts of certain types of companies.
4
Commission Recommendation of 25 July 1977 concerning a European code of conduct
relating to transactions in transferable securities (77/534/EEC).
5
Ibid. Articles 1, 2.
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
Комиссия отмечает, что подлинная европейская интеграция может быть достигнута только путем гармонизации, которая может быть
достигнута с помощью принятия директив, однако провозглашение
в рекомендациях основных принципов, связанных с обращением ценных бумаг, поможет создать определенный этический кодекс, который
в свою очередь облегчит процесс гармонизации, заранее обозначая
предполагаемый подход Комиссии к проблеме.
В приложении к рассматриваемой Рекомендации Комиссии приведен Европейский кодекс поведения, относящийся к операциям с оборотоспособными ценными бумагами. В качестве фундаментальной
цели в нем обозначены задачи развития и интеграции рынков ценных
бумаг в Сообществе при обеспечении защиты публичного интереса
(имеются в виду интересы вкладчиков) путем установления стандартов
этического поведения в рамках всего Сообщества.
В Кодексе указаны шесть общих и 18 дополнительных принципов
поведения. Провозглашается принцип честного поведения на рынке
при совершении сделок с оборотоспособными ценными бумагами,
а также принцип равного отношения ко всем акционерам, устанавливаются базовые правила публичного раскрытия информации на рынке.
Обозначаются и основные категории субъектов, призванных соблюдать
положения Кодекса: должностные лица компании, акции которой обращаются на рынке, и финансовые посредники; в числе таких субъектов названы и иные лица, имеющие возможность «влиять на публичное
мнение» (например, финансовые аналитики и журналисты).
Кодекс содержит определения нескольких базовых понятий фондового рынка: «рынки ценных бумаг» трактуются как «официальная
фондовая биржа или все рынки, организованные уполномоченным органом или под его надзором, а также все сделки с оборотоспособными
ценными бумагами… включая частные операции с оборотоспособными
ценными бумагами между отдельными лицами». Таким образом, разграничиваются организованные и неорганизованные рынки ценных
бумаг. Под оборотоспособными ценными бумагами понимаются «все
ценные бумаги, которые являются или могут быть предметом операций
на организованном рынке», т.е. за рамками понятия остаются те виды
ценных бумаг, которые в силу своей сущности (векселя, коносаменты,
складские свидетельства) или ограниченной оборотоспособности (акции закрытых обществ) не могут быть предметом торговли на организованных фондовых рынках по законодательству государств-членов.
26
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Следует отметить, что Кодекс ориентирует финансовых посредников
совершать сделки именно на организованных рынках. И только если
заказчик потребовал иного или на организованном рынке совершить
операцию затруднительно, финансовый посредник может совершить операцию за рамками организованного рынка, но и в этом случае он должен
быть готов отчитаться о такой сделке перед уполномоченным органом.
Кодекс рекомендует осуществлять публичные выпуски ценных бумаг
после публикации проспекта, рассматривая это положение как одну
из составляющих базового принципа обеспечения публичной информационной открытости.
Очевидно, что уже во второй половине 1970-х гг. виделась задача
гармонизации, сближения законодательства государств-членов в сфере
обращения ценных бумаг. Одним из инструментов такого сближения
стал основанный на ст. 155 Римского договора рекомендательный
документ, в котором обозначены фундаментальная цель, основные
и дополнительные принципы в сфере обращения ценных бумаг. Комиссия, кроме того, рекомендовала государствам-членам координировать
деятельность профессиональных ассоциаций и национальных государственных органов, уполномоченных осуществлять надзор за функционированием рынка ценных бумаг, а также назначить представителей
таких ассоциаций или органов, ответственных за информирование
Комиссии о мерах, принятых в целях реализации положений Кодекса
поведения. Таким образом, Комиссия попыталась заложить основы
сотрудничества государств-членов в сфере гармонизации рынка ценных
бумаг, учитывая особое значение последнего в экономике Сообщества.
Первый период (1979–1989 гг.). Как уже отмечалось, принятая
в 1979 г. первая директива, относящаяся непосредственно к обращению ценных бумаг, была посвящена допуску ценных бумаг к листингу
на биржах1. За ней последовали Директива о формулярах листинга
1980 г.2, Директива о промежуточных отчетах 1982 г.3 и Директива
1
Council Directive 79/279/EEC of 5 March 1979 coordinating the conditions for the admission of securities to official stock exchange listing.
2
Council Directive 80/390/EEC of 17 March, 1980 coordinating the requirements for the
drawing up, scrutiny and distribution of the listing particulars to be published for the admission
of securities to official stock exchange listing.
3
Council Directive 82/121/EEC of 15 February, 1982 on information to be published on
a regular basis by companies the shares of which have been admitted to official stock exchange
listing.
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
об информации, подлежащей опубликованию, в случае приобретения
или отчуждения крупного пакета акций 1988 г.1
Первая директива предписывала государствам-членам установить
гармонизированные требования к допуску акций и долговых ценных
бумаг к листингу на биржах, в частности требования к минимальному
размеру капитализации (п. 2 ст. I Приложения А) и публикации (или
представления) финансовой отчетности в течение трех лет до соответствующего обращения (п. 3 ст.  I Приложения А), а также определить
национальный орган и (или) органы, компетентные давать допуск
к листингу на биржах (ст. 9). В соответствии с Директивой помимо
текущего опубликования финансовой отчетности и годовых отчетов
листированная компания обязана доводить до сведения общественности любые события, которые могут оказать существенное влияние
на цену акций (ст. 5 Приложения С) или на выполнение долговых
обязательств (ст. 4 Приложения D). Кроме того, при Комиссии был
учрежден Контактный комитет, состоящий из представителей государств-членов и представителя Комиссии, который должен был облегчить гармонизированное применение Директивы (ст. 20). Комитет был
уполномочен давать заключение по вопросу порога рыночной капитализации, необходимой для допуска к листингу, путем взвешенного
голосования, причем если он не поддерживал предложение Комиссии,
решение могло быть принято только Советом квалифицированным
большинством голосов (ст. 21).
Вторая директива еще более определенно высказалась в отношении
допуска ценных бумаг к официальному листингу на фондовых биржах,
установив, что такой допуск ставится в зависимость от публикации
информационного листа (information sheet), называемого «формуляр
листинга» (listing particular), предварительно одобренного компетентным
органом (ст. 3). Приложения А и B к Директиве предусматривают детализированные требования к содержанию формуляра, в том числе о ценных бумагах, об эмитенте, его деятельности и финансовом состоянии.
Третьей директивой введено требование о публикации полугодовых
отчетов эмитента.
Необходимо особо отметить Директиву о координации законов,
подзаконных актов и административных положений, касающихся
1
Council Directive 88/627/EEC of 12 December, 1988 on the information to be published
when a major holding in a listed Company is acquired or disposed of.
28
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
предприятий по коллективному инвестированию в оборотоспособные
ценные бумаги (UCITS) 1985 г.1 (далее – Директива UCITS 1985 г.).
Именно с ее принятием в ЕЭС впервые появилась концепция регулируемого рынка2. Директива определяла правовое положение особого участника фондового рынка – инвестиционных фондов особого
типа, устанавливала порядок лицензирования таких фондов и надзора
за ними, впервые для профессионального участника рынка ценных
бумаг в ней был закреплен принцип единого паспорта: разрешение
на осуществление деятельности (авторизация), выданное компетентным органом одного государства-члена, действует для всех других
государств-членов (п. 1 ст.  4).
Знаменательно принятие в 1987 г. директивы 87/345/ЕЕС3, дополняющей директиву о формулярах листинга правилом о том, что эмитент,
желающий получить листинг в нескольких государствах-членах одновременно или в течение непродолжительного периода времени, обращается для одобрения такого документа только в компетентный орган
страны регистрации своего офиса (ст. 24). Соответственно в директиву
были внесены дополнения, касающиеся взаимного признания формуляров листинга во всех государствах-членах, где эмитент, получивший
одобрение государства своего происхождения, обращается с подобным
запросом. В этом случае формуляр листинга, одобренный в государстве
регистрации офиса эмитента, должен быть признан в государстве, в компетентный орган которого обращается эмитент (при условии перевода
на соответствующий язык), и без предоставления дополнительной
информации. Тем не менее компетентный орган страны пребывания
может потребовать дополнительной информации, связанной со спецификой соответствующей страны, в частности, с системой налога на доходы, с финансовыми организациями, привлекаемыми как платежные
агенты эмитента, и со способом опубликования сообщений инвесторам
(ст. 24а). Исследователи отмечают важность принятия этой директивы4.
1
Council Directive 85/611/EEC of 20 December, 1985 on the coordinating of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS).
2
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 407.
3
Council Directive 87/345/EEC of 22 June 1987 amending Directive 80/390/EEC coordinating the requirements for the drawing up, scrutiny and distribution of the listing particulars
to be published for the admission of securities to official stock exchange listing.
4
См.: Warren M.G. III. Op. cit. P. 62.
29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
Параллельно с принятием комплекса директив, относящихся непосредственно к регулированию рынка ценных бумаг, в 1980-х гг. продолжалось развитие корпоративного права ЕС. Здесь следует упомянуть
Седьмую директиву о консолидированной отчетности, Восьмую директиву о минимальных профессиональных стандартах для аудиторов
1984 г.1, Двенадцатую Директиву по корпоративному праву 1989 г.2,
установившую правила для компаний одного лица.
По мнению Н.Б. Шеленковой, важной вехой в развитии европейского финансового рынка явилась изданная Комиссией ЕС в 1985 г.
«Белая книга о создании внутреннего рынка», заложившая концепцию
новой правовой политики ЕС, в свете которой следует оценивать и интеграционное регулирование европейского финансового рынка3. В ней
сформулировано отношение Комиссии к правотворческому процессу
на интеграционном уровне: правовое сближение осуществляется в тех
случаях, когда национальное регулирование на основе Договора правомерно ограничивает «основные свободы», например, по соображениям общественной морали, публичного порядка и государственной
безопасности; меры по правовому сближению содержат лишь базисные
критерии, конкретизируемые национальными положениями; такие
требования, как правило, представляют собой минимальные критерии,
а в национальном законодательстве могут вводиться более строгие
меры; в остальном достаточным является признание эквивалентности
национального регулирования4.
Второй период (1989–1998 гг.). Новый период истории правового
регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Сообществе следует связать с принятием Единого Европейского Акта, который наделил
Сообщество широкими полномочиями в регулировании финансовых
услуг на общем рынке, а также Маастрихтского договора, ознаменовавшего новый виток европейской интеграции. К началу этого периода
регулирование рынка ценных бумаг практически во всех странах ЕЭС
находилось на самой начальной стадии. «За исключением Великобри1
Eighth Council Directive 84/253/EEC of 10 April 1984 based on Article 54(3)(g) of the
Treaty on the approval of persons responsible for carrying out the statutory audits of accounting documents.
2
Twelfth Council Company Law Directive 89/667/EEC of 21 December, 1989 on single
member private limited liability companies.
3
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 121.
4
См. там же. С. 122.
30
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
тании, – пишет один из известных ученых в области европейского
регулирования рынка ценных бумаг М.Г. Воррен III, – государствачлены до 1990-х не имели сколько-нибудь существенного розничного
рынка ценных бумаг, практически не имели ни полноценного регулирования в сфере ценных бумаг, ни соответственно национальных
комиссий по ценным бумагам»1. (Заметим, что начало создания отечественного фондового регулирования также относится к 1990-м гг.:
так, Федеральный закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»2 в первой
редакции был принят 22 апреля 1996 г.)
В числе основных актов, принятых в течение рассматриваемого
периода, следует назвать Директиву о проспектах 1989 г.3, Директиву
об инсайдерских операциях 1989 г.4 и Директиву об инвестиционных
услугах 1993 г.
Директивой о проспектах был введен единый проспект общего
рынка для первоначальных публичных предложений ценных бумаг,
по которым как предполагается, так и не предполагается получать допуск к официальному листингу. Однако если публичное предложение
и обращение за листингом происходят одновременно, то содержание
проспекта и процедура его рассмотрения и распространения регулируются Директивой о формулярах листинга (ст. 8). Директива содержит
положения о взаимном признании проспекта (разд. V), аналогичные
Директиве о формулярах листинга. Принятая через год Директива5
установила, что проспект, одобренный компетентным органом, должен признаваться как формуляр листинга, если первый был одобрен
не позднее чем за три месяца до обращения за вторым.
В преамбуле директивы об инсайдерских операциях констатировалось, что в некоторых государствах-членах отсутствуют правила,
запрещающие инсайдерские операции, а в других государствах-членах такие правила значительно различаются. Директива содержит
1
Warren M.G. III. Op. cit. P. 1.
СЗ РФ. 1996. № 17. Ст. 1918.
3
Council Directive 89/298/EEC of 17 April, 1989 coordinating the requirements for the
drawing up, scrutiny and distribution of the prospectus to be published when transferable securities are offered to the public.
4
Council Directive 89/592/EEC of 13 November, 1989 coordinating regulations on insider dealing.
5
Council Directive 90/211/EEC of 23 April 1990 amending Directive 80/390/EEC in respect of the mutual recognition of public-offer prospectuses as stock-exchange listing particulars.
2
31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
определения инсайдерской информации как точной и непубличной
информации, относящейся к оборотоспособным ценным бумагам,
которая в случае ее опубликования будет с высокой степенью вероятности иметь значительное влияние на цену соответствующих ценных
бумаг (ст. 1); государствам-членам предписывалось запретить любому
лицу, владеющему инсайдерской информацией в силу своего участия
в административных, руководящих или надзорных органах эмитента,
а также в силу участия в капитале эмитента, исполнения трудовых или
профессиональных обязанностей, получать преимущество от владения
такой информацией путем приобретения или продажи ценных бумаг
эмитента, к которому такая информация относится (ст. 2); каждое
государство должно было определить компетентный орган (органы),
ответственный за исполнение положений Директивы и наделенный
надзорными полномочиями и полномочиями по расследованию допущенных нарушений (ст. 8). Кроме того, впервые на уровне интеграционного образования в директиву были включены положения,
предписывавшие государствам-членам запретить такие операции.
В 1994 г. была вновь изменена Директива о формулярах листинга1:
компетентному органу государства-участника было предоставлено
право не требовать публикации формуляра в случае, если ценные бумаги эмитента были допущены к официальному листингу в другом
государстве-члене не менее чем три года назад и компетентные органы
последнего подтвердили, что эмитент в течение этого срока соответствовал всем требованиям регулятора. В качестве дополнительного
условия отсутствия обязанности публикации полного формуляра предусматривалось опубликование сокращенного документа об эмитенте
и акциях. Данное изменение позволяло эмитенту облегчить и удешевить получение листинга на фондовых биржах государства-участника,
если в другом государстве-участнике соответствующая процедура уже
была пройдена.
Наконец, Директива об инвестиционных услугах2 установила так
называемый единый паспорт для инвестиционных фирм и банков
1
Directive 94/18/EC of the European Parliament and of the Council of 30 May 1994
amending Directive 80/390/EEC coordinating the requirements for the drawing up, scrutiny
and distribution of the listing particulars to be published for the admission of securities to official stock exchange listing with regard to the obligation to publish listing particulars.
2
Русский перевод данной Директивы см.: Вишневский А.А. Банковское право Европейского Союза: учеб. пособие. М., 2000. С. 311.
32
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
для работы на фондовом рынке всех государств-членов, закрепив
принцип взаимного признания (mutual recognition). Последний заключается в признании принимающим государством (государством
пребывания – host state) разрешения на осуществление деятельности,
выданного инвестиционной фирме государством ее происхождения
(home state). Провозглашен также принцип надзора в государстве происхождения (home Member state supervision).
Данная Директива представляла собой наиболее комплексный акт,
своего рода кодекс фондовых операций ЕС, и была отменена только
с введением в действие новой комплексной Директивы 2004 г. о рынках финансовых инструментов. С принятием Директивы об инвестиционных услугах впервые правом Европейского Сообщества стало
регулироваться приобретение статуса регулируемого рынка1.
Однако три указанные директивы, заложив основы комплексного
фондового регулирования, очень скоро устарели. М.Г. Воррен III пишет, что Директива об инвестиционных услугах «оказала наибольшее
влияние на перестройку рыночной структуры в Европейском Союзе»,
но вскоре все три директивы «стали недостаточны, если не старомодны к моменту их имплементации в национальные правовые системы
государств-участников»2.
В числе директив, принятых в течение второго периода, следует
упомянуть Директиву о достаточности капитала для инвестиционных
фирм и кредитных институтов 1993 г.3, Директиву о схемах компенсации
инвесторам 1997 г. и Директиву об окончательности расчетов 1998 г.
М. Блэр и Н. Филипс, подводя итоги развития европейского фондового регулирования к 1999 г. и оценивая значение принятых директив,
отмечают: «Хотя основной задачей этих директив было построить единый рынок, многие государства-члены воспользовались возможностью
усовершенствовать свою национальную инфраструктуру и развить свой
собственный рынок капиталов»4. Поэтому весь период европейской
фондовой истории до 1999 г. они называют «национальной фазой».
П. Нобель указывает, что стратегия создания общеевропейского рынка
капитала предусматривала, с одной стороны, либерализацию путем
1
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 407.
Maning Gilbert Warren III. Op. cit. P. 4.
3
Council Directive 93/6/EEC of the European Parliament and of the Council of 15 March,
1993 on the capital adequacy of investment firms and credit institutions.
4
Financial Markets and Exchanges Law. P. 391.
2
33
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
законодательного ограничения протекционистской политики государств-членов, с другой стороны, гармонизацию отношений между
отдельными рынками за счет введения позитивных стандартов путем
установления общих норм1.
Развитие фондовых рынков в государствах-членах и трансграничного фондового рынка, потребность эмитентов ценных бумаг привлекать
инвесторов не только из своей страны, но из всех государств – членов
ЕС по гармонизированным правилам, создание в государствах-членах
фондовых регуляторов предопределили учреждение в 1996 г. международной региональной организации FESCO (Forum of European Securities
Commissions). Как следует из ее названия, эта организация объединяла
представителей европейских комиссий по ценным бумагам. Задачами
FESCO являлись выполнение программы действий, связанной с разрешением возникающих регулятивных вопросов2 и коллизий в сфере фондового рынка, обмен информацией в сфере злоупотреблений на рынке.
Третий период (1999–2010 гг.). Несмотря на значительные усилия,
предпринятые в ЕС к концу 1990-х гг. для гармонизации фондового
регулирования в целях создания единого рынка финансовых услуг, Европейская Комиссия оценила такое регулирование как эпизодическое
и недостаточно развитое. Необходимо было заменить фрагментарный
подход, применявшийся около 30 лет, комплексной регулятивной
системой. Документ, наметивший меры по созданию такой системы,
получил название «План мероприятий в сфере финансовых услуг»
(Financial Services Action Plan – FSAP) и был принят Европейской Комиссией в 1999 г.3 в русле решений Европейского Совета в Кардиффе
в июне 1998 г.
1
См.: Нобель П. Швейцарское финансовое право и международные стандарты. М.,
2007. С. 192.
2
Прилагательное «регулятивный» используется отечественной наукой в значении
«относящийся к административно-правовому регулированию». Д.Н. Бахрах делит общую часть системы административного права на две группы норм: регулятивную и охранительную (см.: Бахрах Д.Н. Административное право России: учебник. 2-е изд. М.,
2008. С. 34). А.П. Алехин утверждает, что такое деление носит условный характер, поскольку охранительная функция также регулируется правом, т.е. не выпадает из сферы
правового регулирования (см.: Алехин А.П., Кармолицкий А.А. Административное право
России. Первая часть: учебник. М., 2009. С. 25).
3
Financial Services: implementing the framework for the financial markets: Action Plan.
Communication of the Commission COM (1999) 232, 11.05.1999. URL: http://ec.europa.eu/
internal_market/finances/docs/actionplan/index/action_en.pdf
34
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
FSAP обозначил одну общую цель: обеспечение более широких
возможностей для благоприятного единого финансового рынка –
и три частные стратегические цели: создать единый оптовый рынок
в ЕС (т.е. для профессиональных участников рынка ценных бумаг);
открытый и безопасный розничный рынок (т.е. для потребителей);
обеспечить современный надзор в данной сфере, в том числе с помощью соответствующих пруденциальных правил. Было намечено
42 действия1 достаточно большого спектра: в сфере налогообложения,
корпоративного права и корпоративного управления, аудита и финансовой отчетности, борьбы с «отмыванием грязных денег», использования обеспечения (collateral) в трансграничных сделках, регулирования деятельности пенсионных и инвестиционных фондов, страховых
компаний и посредников, банков, платежных систем, дистанционного
предоставления финансовых услуг и электронной торговли, защиты
прав потребителей финансовых услуг.
Непосредственно к регулированию рынка ценных бумаг относились
шесть мероприятий. Прежде всего было запланировано обеспечить
в 2002 г. принятие усовершенствованной Директивы о проспектах
в целях преодоления препятствий для эффективного взаимного признания проспектов в государствах-членах2, а также новой Директивы о регулярной отчетности публичных компаний для повышения
качества информации, регулярно предоставляемой такими компаниями3. Кроме того, было намечено провести комплексную ревизию
положений Директивы об инвестиционных услугах в целях создания
интегрированного и эффективного рынка инвестиционных услуг,
в частности удалить любые препятствия для выхода на рынок брокеров
и дилеров, а также определить правовой статус таких новшеств фондового рынка, как Альтернативные Торговые системы (ATS)4. Планировалось выпустить сообщение Комиссии для определения различия
между профессиональными и розничными инвесторами5, изменить
директивы, определяющие требования к капиталу инвестиционных
1
В документе указано 43 мероприятия, но одно мероприятие – «Обзор практики
корпоративного управления» – повторяется дважды (Ibid. P. 24,  31).
2
Financial Services: implementing the framework for the financial markets: Action Plan.
Communication of the Commission COM (1999) 232, 11.05.1999. P. 22.
3
Ibidem.
4
Ibid. P. 23.
5
Ibidem.
35
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
фирм1, и до конца 2000 г. разработать предложения о создании Комитета по ценным бумагам, который в рамках процесса комитологии мог
бы внести свой вклад в регулирование сферы ценных бумаг2.
М. Блэр и Н. Филипс подчеркивают: «…требования FSAP были
таковы, что скоро стало понятно, что существующая законодательная
и надзорная система не были приспособлены для такой фундаментальной инициативы»3. В этом они видят причину рождения процесса Ламфалусси, итогом которого стала институциональная реформа
нормотворчества.
Советом министров экономики и финансов (ЭКОФИН) в 2000 г.
был учрежден независимый форум, известный как «Комитет мудрецов», под председательством барона А. Ламфалусси. Работа Комитета
оказалась настолько успешной, что весь процесс реформирования
европейского фондового регулирования получил название «процесс
Ламфалусси».
Комитет работал на основании письменного задания, утвержденного ЭКОФИН 17 июля 2000 г., которое включало следующие вопросы: 1) оценить текущие условия для введения регулирования рынков
ценных бумаг в ЕС; 2) оценить соответствие регулирования рынков
ценных бумаг уровню развития таких рынков; 3) предложить сценарии изменения существующей практики для ликвидации барьеров
в целях большей конвергенции и сотрудничества4. Эти размытые
формулировки не стали препятствием разработке в рекордные сроки
сначала первоначального (9 ноября 2000 г.), а затем и финального
(15 февраля 2001 г.) доклада. Прежде чем представить доклад, Комитет мудрецов провел огромную работу по обсуждению результатов
своих исследований (в том числе первоначального доклада) с различными институтами ЕС, комитетами, представителями ассоциаций
профессиональных участников рынка, бирж, электронной системы
торговли; был даже открыт специальный сайт, где посетителям пред1
Financial Services: implementing the framework for the financial markets: Action Plan.
Communication of the Commission COM (1999) 232, 11.05.1999. P. 29.
2
Ibid. P. 30.
3
Financial Markets and Exchanges Law. P. 387.
4
Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities
Markets. Brussels, 15 February 2001 (далее – Final Report). URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf
36
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
лагалось заполнить опросный лист с ключевыми вопросами по фондовому регулированию.
В первой главе1 финального доклада содержится анализ регулирования фондового рынка в Сообществе и признано, что он имеет
огромное значение для его экономики. Так, суммарная капитализация европейских страховых, инвестиционных и пенсионных фондов
равна 10 трлн евро или размеру европейского валового внутреннего
продукта. Основные выводы, сделанные Комитетом, сводятся к следующему: отсутствие базовых нормативных актов; текущий процесс
нормотворчества не позволяет принимать нормативные акты, требуемые рынком (в докладе приводится такая информация: процедура
совместного принятия решений в среднем занимает два года, а в финансовой сфере – еще больше); противоречивое правоприменение
серьезно задерживает появление панъевропейского рынка; соответственно необходима регулятивная реформа (имелась в виду реформа
органов и процесса правотворчества).
Вторая глава2 посвящена непосредственно регулятивной реформе.
Ламфалусси было предложено ввести так называемый четырехуровневый подход к правовому регулированию рынка ценных бумаг.
Первый уровень. На основании обычных нормотворческих процедур
в ЕС вводятся рамочные (базовые) принципы, принимаемые на основании предложения Комиссии ЕС Совету министров (Парламенту)
по процедуре совместного принятия решений. Комитет пришел к выводу, что и без изменения Учредительного договора должны быть приняты новые типы директив или регламентов, содержащие рамочные
принципы, при этом полномочия по их исполнению (implementation)
будут переданы на второй уровень. Поскольку и сами принципы, и делегированные полномочия будут согласованы с Советом министров
и Парламентом, в итоге предложенная процедура станет демократичной и достаточно гибкой. Cогласно ст.  202 Учредительного договора только «полномочия по исполнению норм» могут быть переданы
и не будут предметом обычной процедуры совместного принятия решений, предусмотренной ст.  251. В ряде решений Суда (например,
дело Koster 25/703) содержится указание на требование о «необходимых
1
Final Report. Chapter 1 «Reasons to change». P. 9–18.
Chapter II. P. 19–42.
3
Решение Суда ЕС от 17 декабря 1970 г.
2
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
элементах», которые должны быть включены в базовое (неделегированное) законодательство. Но что понимать под «необходимым», не было
определено никогда. В межинституциональном (Парламент/Совет/
Комиссия) соглашении 1999 г. о процедуре комитологии говорится,
что эту категорию следует определить как «применение необходимых
положений базовых инструментов… вместе с мерами, созданными
для приспособления или усовершенствования некоторых положений базовых инструментов, не являющихся необходимыми». Комитет
Ламфалусси счел, что преимуществом нового подхода к нормотворчеству в фондовой сфере является ускорение этого процесса, поскольку
только необходимые вопросы, а не технические детали правоприменения станут предметом обсуждения Комиссии, Совета и Парламента
по процедуре совместного принятия решений. Институты ЕС смогут
воспользоваться опытом европейских фондовых регуляторов, а Комиссия полностью сохранит свое право нормотворческой инициативы.
Значительное внимание Комитет уделил качеству проекта нормативного акта. Предполагается, что Комиссия будет «открыто, прозрачно и систематически» сотрудничать с участниками рынка, эмитентами
и потребителями, а также с государствами-членами и их регуляторами,
прежде чем внести такой проект. Комитет предложил для ускорения
нормотворческого процесса отдавать предпочтение регламенту, а не
директиве, поскольку первый непосредственно применим в государствах-членах.
Второй уровень. Учреждение двух новых комитетов – Комитета
по ценным бумагам ЕС (ESC) и Комитета фондовых регуляторов ЕС
(ESRC) в формате, аналогичном FESCO, с целью помочь Европейской
Комиссии в принятии актов делегированного законодательства.
По замыслу Ламфалусси, ESC должен выполнять прежде всего
нормотворческие функции и состоять из представителей государствчленов на уровне, например, министров иностранных дел, второй
Комитет – консультативные функции. ESC будет работать как регулятивный (regulatory, здесь – нормотворческий) комитет в соответствии со ст. 202 Учредительного договора; соответственно процедура
прохождения исполнительных мер (актов) осуществляется в рамках
процесса комитологии.
Третий уровень. На этом уровне должно осуществляться активное
сотрудничество и налаживание связей между фондовыми регуляторами ЕС для обеспечения последовательной и одинаковой трансформа38
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ции (transposition) законодательства первого и второго уровней (общие
стандарты имплементации). Решения на этом уровне будут приниматься на основе консенсуса и должны быть призваны обеспечивать
сотрудничество регуляторов и единство практики применения права
Сообщества. Будут издаваться необязательные к применению, но тем
не менее достаточно важные стандарты, рекомендации, а также обзоры
практики правоприменения, обзоры отрасли.
Четвертый уровень – усиленные меры принуждения (strengthened
enforcement) c исключительно мощными действиями Комиссии ЕС
по реализации права Сообщества при поддержке государств-членов, их
регуляторов и частного сектора. На Комиссию как на основной страж
Учредительного договора возлагается широкий круг обязанностей.
При этом фондовые регуляторы государств-членов, Европарламент
и участники рынка должны информировать ее о выявленных нарушениях права Сообщества.
Особое внимание в докладе Комитета Ламфалусси уделено роли Европейского Парламента и поддержанию определенного баланса между
институтами Сообщества, особенно в процессе принятия Комиссией
так называемых исполнительных мер на втором уровне1. Так, Европарламент должен быть полностью информирован о работе ESC и получать
все связанные с его работой документы (повестки дня, проекты мер, результаты голосования, протоколы, списки присутствующих). В случае
если Парламент принимает резолюцию о превышении полномочий Комиссии по принятию исполнительного акта, она должна пересмотреть
этот акт, учитывая «серьезнейшее значение» (utmost regard) резолюции
Парламента. Вместе с тем Комитет отверг предложение предоставить
Европарламенту право отзыва исполнительного акта, поскольку такой
механизм не предусмотрен Учредительным договором.
В заключительных статьях доклада Комитет предложил осуществлять постоянный мониторинг функционирования нормотворческого
и законодательного процесса специальной группой, состоящей из двух
представителей Совета, Парламента и Комиссии, которая будет представлять полугодовые отчеты и полный отчет в 2004 г. Если окажется,
что предложенный подход не имеет шансов на успех, возможно, будет
целесообразно рассмотреть изменение Учредительного договора, предусмотрев в нем создание единого регулятивного органа ЕС.
1
См.: Final Report. P. 33.
39
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
На Стокгольмском (март 2001 г.) заседании Европейского Совета
доклад Комитета Ламфалусси был одобрен1. Отметив ключевую роль
финансовых рынков, необходимость ускоренной реализации FSAP
и потребность в дальнейшем сближении надзорной практики и регулятивных стандартов, Европейский Совет признал, что практически
все инициативы группы Ламфалусси должны быть реализованы при
сохранении институционального баланса и в рамках Учредительного
договора.
Через несколько месяцев с соответствии с рекомендациями доклада
и резолюцией Стокгольмского заседания Комиссией были учреждены
Европейский комитет по ценным бумагам2 (ESC) и Комитет европейских фондовых регуляторов3 (CESR), которые сыграли решающую роль
в процессе нормотворчества в сфере регулирования рынка ценных
бумаг. Подробнее роль каждого комитета в этом процессе, а также
структура CESR рассматриваются ниже, в § 3 гл. II. Отметим лишь, что
в работе комитетов принимали активное участие как представители
государств-членов, так и (во втором комитете) участники рынка ценных бумаг: представители бирж, инвестиционных фирм, ассоциаций
потребителей и др.
Европарламент резолюцией от 23 января 2002 г.4 в целом также
одобрил подход доклада Комитета Ламфалусси к реформе регулирования рынка ценных бумаг, однако особое внимание было уделено
усилению роли Европарламента в нормотворческом процессе и контролю принятия исполнительных мер в рамках ст. 202 Учредительного договора. Так, было отмечено, что как «законодательный орган»
Сообщества совместно действующие Парламент и Совет должны
для каждого случая определять предмет и границы исполнительных
полномочий, предоставляемых Комиссии. Более того, Европарламент
потребовал, чтобы в каждый нормативный акт была включена так
1
См.: Resolution of the European Council on more effective securities market regulation in the European Union Stockholm, 23 March 2001. URL: http://www.esma.europa.eu/
data/document/ResolutionStockholm.pdf; http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=349.
2
Commission Decision 2001/528/EC, 6 June, 2001 Establishing the European Securities Committee.
3
Commission Decision 2001/527/EC, 6 June, 2001 Establishing the Committee of European Securities regulators.
4
European Parliament resolution on the implementation of financial services legislation
(2001/2247(INI)). URL: http://www.europarl.europa.eu/RegData/seance_pleniere/textes_deposes/rapports/2002/0011/P5_A(2002)0011_EN.doc.
40
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
называемая оговорка об утрате силы («закатная оговорка» – sunset
clause), предусматривающая, что Комиссия утрачивает полномочия
по изданию мер правоприменения по истечении четырех лет после
вступления в силу такого акта, а для возобновления этих полномочий
требуется принятие нового акта Советом и Парламентом по предложению Комиссии в рамках процедуры, предусмотренной ст. 251
Учредительного договора.
В резолюции Европарламента процитирована та часть решения саммита в Стокгольме, где говорилось о принятии обязательств Комиссией
в рамках решения о комитологии 1999 г. «избегать противоречий с господствующими взглядами, которые могут возникнуть в Совете относительно уместности исполнительных мер», и заявлено о необходимости
равным образом учитывать и позицию Парламента. В заключениях
Комитета Европарламента по экономическим и валютным вопросам
и Комитета по юридическим вопросам, приложенных к резолюции,
содержится достаточно жесткая критика ст. 202 Учредительного договора и всей системы комитологии в части исполнительных правомочий Комиссии и слабого контроля Европарламента. Однако в целях
ускоренного принятия мер по регулированию финансовых рынков
комитеты Европарламента соглашаются обсуждать исполнительные
полномочия Комиссии, если последняя на его пленарном заседании
перед принятием первого акта в рамках процесса Ламфалусси возьмет
на себя обязательство сотрудничать с Европарламентом по вопросам
фондовой политики. При этом такого рода обязательство является временной мерой вплоть до изменения ст. 202 Учредительного договора
и предназначено для регулирования финансовых рынков, и только
для них. Отметим, что председатель Еврокомиссии Р. Проди 5 февраля
2002 г. выступил с требуемой Европарламентом декларацией1, с тем
чтобы избежать возможной оппозиции Европарламента проведению
в жизнь полномасштабной реформы фондового регулирования, тем
самым завершая оформление новой процедуры нормотворчества в ЕС,
получившей название Стокгольмского компромисса2.
В течение трех с лишним лет после публикации доклада Комитета
Ламфалусси были ликвидированы основные пробелы в европейском
1
Solemn Declaration by Romano Prodi, President of the EU Comission, February 2002.
URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/02/44&format=
HTML&aged=1&language=EN&guiLanguage=en
2
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 406.
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
фондовом регулировании. В рамках нормативных актов первого уровня были приняты новая Директива о проспектах, Директива о злоупотреблениях на рынке, базовая Директива о рынках финансовых
инструментов, достигнуто политическое соглашение по Директиве
о прозрачности1 (причем средний срок прохождения ее проекта от стадии предложения до принятия составил 20 месяцев, что значительно
меньше сроков прохождения проектов директив в сфере регулирования
рынка ценных бумаг в прошлом – от двух с половиной до девяти лет)2.
В рамках мер второго уровня, направленных на исполнение Директивы
о злоупотреблениях на рынке и Директивы о проспектах, к концу 2004 г.
были приняты два регламента и три директивы3.
Уже к концу 2004 г. стало ясно, что рекомендации Комитета мудрецов реализуются весьма успешно4. Было налажено сотрудничество трех институтов Сообщества в сфере фондового нормотворчества
как на первом, так и на втором уровне, заработала система широкого
обсуждения с участниками рынка (через CESR) и Европарламентом
предполагаемых к принятию мер до официального внесения проектов
нормативных актов. Процесс Ламфалусси было решено распространить на регулирование деятельности банков, страховых компаний
и на сферу профессиональных пенсий, а к предмету ведения двух комитетов – ESC и CESR – были отнесены предприятия коллективного инвестирования (UCITS), т.е. сфера управления активами (asset
management)5.
Все исследователи также отмечают очевидную успешность процесса Ламфалусси. Так, М. Блэр и Н. Филипс указывают, что «Европу обеспечили моделью на ближайшее будущее для регулирования
1
Эти и другие нормативные акты, принятые институтами Сообщества в рамках
процесса Ламфалусси, являются предметом анализа в гл. III монографии как ядро современного интеграционного регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Сообществе.
2
The Application of the Lamfalussy process to EU Securities markets legislation, Commission staff working document. Brussels, 15.11.2004 SEC (2004) 1459. P. 6 (далее – The Application of the Lamfalussy). URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/sec-2004-1459_en.pdf
3
Ibidem.
4
Third Report Monitoring the Lamfalussy process, Inter-Institutional Monitoring Group,
Brussels, 17 November, 2004. P. 6. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
monitoring/third-report/2004-11-monitoring_en.pdf.
5
The Application of the Lamfalussy process. P. 8, 12.
42
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
интегрированного рынка капитала»1, а М.Г. Воррен III отмечает, что
учрежденный по рекомендации Ламфалусси CESR «стал более важным
органом, чем Европейская Комиссия, для развития общей регулятивной, правоприменительной и информационной системы обмена
информацией между государствами-членами»2.
Успехи процесса Ламфалусси объясняются, конечно, не только
несомненными личными качествами членов Комитета мудрецов.
Причинами успеха внедрения новой регулятивной инфраструктуры
в Европейском Сообществе являются:
1) «взрывное» развитие рынка ценных бумаг в некоторых странах
ЕС. Внутренние рынки некоторых стран значительно переросли национальные границы, создание единого финансового рынка стало
насущной необходимостью;
2) привлечение финансирования в результате размещения акций
и облигаций, ставшее одним из основных способов финансирования
экономики, а инвестирование в ценные бумаги – одним из основных
способов сбережений;
3) значительный опыт интеграции и создание единого товарного
рынка на основании Маастрихтского договора;
4) накопленный начиная с конца 1970-х гг. опыт фондового регулирования, позволивший выявить недостатки применявшихся приемов
и методов и наметить способы их преодоления. Серьезным подспорьем
стал также опыт фондового регулирования в Великобритании;
5) создание экономического и валютного союза, введение евро;
6) конкуренция с фондовыми рынками США3. Учитывая этот фактор, требовалось устранить барьеры для создания единого европейского
фондового рынка;
7) наличие определенного еврооптимизма, связанного с вступлением в силу Ниццкого договора, подготовкой и подписанием Конституционного договора для единой Европы;
8) обеспечение баланса полномочий между тремя институтами ЕС
(Комиссией, Европарламентом и Советом) при принятии нормативных, в том числе исполнительных, актов;
1
Financial Markets and Exchanges Law. P. 400.
Warren M.G. III. Op. cit. P. 10.
3
Так, в докладе Ламфалусси с сожалением констатировалось, что европейский рынок ценных бумаг составляет менее половины рынка США.
2
43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
9) участие в процессе нормотворчества и правоприменения на уровне комитетов по ценным бумагам представителей государств-членов,
а также участников рынка;
10) встроенный в процесс Ламфалусси механизм регулярного мониторинга текущей ситуации и совершенствования приемов и методов
регулирования.
Вместе с тем наметились и определенные трудности в проведении
реформы, остающиеся на повестке дня и сегодня. В частности, они
были связаны со сроками принятия нормативных актов и на первом,
и на втором уровне1, особенно учитывая значительное расширение
Евросоюза: практика проведения консультаций с участниками рынка
на каждом этапе улучшала качество работы, но значительно увеличивала сроки получения результата; степень детализации нормативных
актов первого уровня оказалась слишком высокой в ущерб исполнительным мерам второго уровня, что также не способствовало быстрому внедрению нового регулирования. В литературе отмечалось
и смещение регулирования на первый уровень (нормативные акты,
принимаемые по процедуре совместного принятия решений) в ущерб
регулированию в рамках делегированных полномочий Комиссии.
Вследствие такого смещения, которое было определенной уступкой Европарламенту2, возникла необходимость разработки более детальных,
чем планировалось первоначально, актов первого уровня, что вкупе
с актами второго уровня усложняло регулирование, а это в свою очередь затрудняло имплементацию3. Затяжная и несовершенная трансформация является основной проблемой, «узким местом» в развитии
единого рынка и сегодня4. Достижение консенсуса между 27 членами
CESR маловероятно, хотя именно такой консенсус обеспечивает «легитимность» рекомендаций Комитета в глазах участников рынка5; реализация мер третьего и четвертого уровней сопряжена со значительными
трудностями в связи с разной практикой применения нормативных
положений в сфере ценных бумаг, различными приемами и способами
1
The Application of the Lamfalussy process. P. 8.
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 405.
3
Ibidem.
4
См.: Final report monitoring the Lamfalussy Process, Inter-institutional monitoring
group. Brussels, 15 October, 2007. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/
committees/071015_final_report_en.pdf
5
Financial Markets and Exchanges Law. P. 9.
2
44
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
регулирования и надзора со стороны соответствующего уполномоченного государственного органа. В связи с последней проблемой
была обозначена задача сближения надзорной, правоприменительной
и правоохранной практики государств-членов1.
Работа по совершенствованию регулирования рынка финансовых услуг продолжалась и на уровне реализации FSAP. Регулярно
публиковались отчеты о выполнении Плана Progress reports (к 2004 г.
было подготовлено не менее 10 таких отчетов2). Вопросам интеграции государств-членов уделяется особое внимание: начиная с 2003 г.
Комиссия публикует доклады об интеграции3. Оценивая в 2009 г.
по заказу Комиссии экономический эффект от введения FSAP, группа
экспертов отметила, что размер капитализации рынка акций и объем торгов акциями на биржах 15 государств – членов ЕС выросли
с 2000 г. примерно в два раза, причем многие из опрошенных участников рынка допускают, что этот эффект связан с реализацией
Плана мероприятий4.
М. Блэр и Н. Филипс видят причины проблем имплементации
норм права ЕС не только в стремлении государств-членов учитывать
национальные интересы в процессе принятия законодательных актов,
но и в различных фундаментальных подходах в пределах ЕС к тому,
насколько широки должны быть административные полномочия
государства5. Так, анализируя выполнение FSAP, эти авторы пишут:
«…стало также понятно, что желание достичь более стандартного
подхода к регулированию рынков ценных бумаг подняло серьезные
вопросы, касающиеся национального регулирования отношений
между государством и личностью при помощи правовых конструкций
и законов»6.
1
См., например: Standart No. 2 on financial information Coordination of enforcement
activities, No. CESR/03-317c. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=2046.
2
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm
3
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/economic_analysis/financial_integration_
reports_en.htm
4
См.: Финальный отчет (доклад) CRA International. Оценка экономического эффекта Плана мероприятий в сфере финансовых услуг. Март 2009. P. 202. URL: http://
ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/090707_economic_impact_
en.pdf
5
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 404.
6
Ibidem.
45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
В 2005 г., когда FSAP практически был выполнен, Комиссия опубликовала «Белую книгу о финансовых услугах»1. Этому предшествовал
двухлетний консультативный процесс, который включил создание
группы экспертов в четырех секторах (банки, страхование, ценные
бумаги, управление активами), публикацию их отчетов, проведение
конференции по вопросам европейской интеграции под эгидой Комиссии, прием и обработку отзывов на отчеты, публикацию открытой
для комментариев «Зеленой книги»2. Необходимо подчеркнуть, что
новый документ, определявший программу действий на последующие пять лет, не представлял собой план действий и не предусматривал конкретных мероприятий, как это можно было бы ожидать,
а содержал лишь некоторые ориентиры. Причины этого видятся в отмеченной многими участниками консультативного процесса «усталости» от активной нормотворческой деятельности институтов ЕС
и в необходимости взять «регулятивную паузу», сосредоточив усилия
на имплементации интеграционных нормативов в законодательство
государств-членов3. Как указал Ф. Болькенштайн, бывший в 2004 г.
Комиссаром по внутреннему рынку, «рамочные директивы как таковые
не могут обеспечить необходимый уровень правовой определенности
и сближения надзорной практики»4.
В основу политики Комиссии до 2010 г. были положены: 1) процесс
консолидации; 2) завершение незаконченных дел (имелись в виду меры,
предусмотренные FSAP); 3) усиление сотрудничества надзорных органов и сближения между ними; 4) ликвидация оставшихся значимых
для экономики барьеров5. Комиссия подчеркнула свою приверженность
1
White Paper, Financial Services Policy 2005–2010, COM (2005) 629. URL: http://ec.europa.
eu/internal_market/finances/docs/white_paper/white_paper_en.pdf
2
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm
3
См.: European financial integration: progress and prospects: High level conference 22–23
June 2004. P. 1, 15–17, 22. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/stocktaking/conference-summary_en.pdf; Synthesis Report, Comments of market participants on the reports of the Expert Groups. P. 4. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/stocktaking/synthesis-report_en.pdf
4
Speech by Mr. Frits Bolkestein, Financial Services Action Plan – Lessons Learned and
Ideas for the Future. Plais d’Egmont. Brussels, 23 June 2004. P. 2. URL: http://europa.eu/
rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/04/328&format=HTML&aged=0)#uage=
EN&guiLanguage=EN
5
White Paper. P. 4.
46
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
практике подготовки проектов нормативных актов только на основе
открытых консультаций и оценки их будущего влияния1.
Темп трансформации права Сообщества был оценен Комиссией как
низкий и отмечена негативная практика государств-членов включать
при имплементации собственные дополнения, т.е. осуществлять так
называемое золочение (goldplating). Постоянный мониторинг процесса трансформации и немедленный запуск процедур в соответствии
с Учредительным договором в случае нарушения обязанностей государств-членов названы в качестве средств Комиссии для исправления
указанных недостатков2.
Особое внимание в «Белой книге» уделено упрощению кодификации и разъяснению права. Указывается, что «право Сообщества
и являющиеся результатом имплементации национальные нормы,
относящиеся к финансовым услугам, должны работать как один согласованный свод (corpus) права»3. Для достижения этого результата
намечен ряд мероприятий, одним из которых является работа Группы
по правовой определенности, которая должна заниматься вопросами
трансграничных прав на ценные бумаги и переводами ценных бумаг4.
Комиссией было признано, что процесс Ламфалусси по-прежнему
остается сердцевиной подхода к регулированию и надзору в Сообществе5 (до сих пор институты Сообщества в преамбуле актов, посвященных регулированию рынка ценных бумаг, ссылаются на процесс
Ламфалусси)6, и были обозначены основные ориентиры развития сотрудничества между фондовыми регуляторами государств-членов.
Так, подчеркивается, что принцип «страна происхождения – страна
пребывания» (home – host country) является основой системы надзора
с главенствующей ролью страны происхождения, однако определенные
функции в части злоупотребления рынком и утверждения проспектов
могут передаваться от одного регулятора к другому7.
1
White Paper. P. 4.
Ibid. P. 5.
3
Ibid. P. 6.
4
Ibid. P. 7.
5
Ibid. P. 8.
6
См., например, один из последних актов, принятых в 2010 г., – Директиву об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств (п. 13 преамбулы).
7
Ibid. P. 9–10.
2
47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
Следует отметить, что ни одна из нормотворческих инициатив,
предусмотренных в рассматриваемом документе, не затрагивает регулирования рынка ценных бумаг. Комиссия считает, что существующие
акты достаточны и что государства-члены и саморегулируемые организации более приспособлены для того, чтобы принимать меры, адекватные развитию рынка. Упомянуты лишь нормотворческие инициативы в сфере регулирования деятельности инвестиционных фондов,
рейтинговых агентств, финансовых аналитиков, а также дана правовая
оценка некоторых положений Гаагской конвенции о праве, применимом к сделкам с ценными бумагами, учитываемым посредниками1.
В разделе, посвященном международному сотрудничеству, декларируется, что ЕС готов к амбициозному открытию глобальных финансовых рынков в рамках Дохийского раунда ВТО и переговоров по ГАТС.
Говорится о развитии диалога международными организациями (Базельский комитет, IAIS, IOSCO, UNIDROIT) с США и другими странами, в числе которых Япония, Китай, Россия и Индия2.
В рамках утвержденного «Белой книгой» процесса мониторинга
было опубликовано два отчета о выполнении Progress Reports – в 2006
и 2007 гг. Начиная с конца 2007 г. они публиковались под названием «Отчет о результатах европейской финансовой интеграции», а в
название последнего добавляется еще и упоминание о стабильности
(European Financial Stability and Integration Report)3. Кроме того, Комиссия
продолжала оценивать результаты реализации FSAP и трансформации
внесенных в соответствии с ним мер в законодательство государствчленов в так называемых отчетах об оценке FSAP (FSAP evaluation)4.
Мировой финансовый кризис, начавшийся в августе 2007 г. и особенно ярко проявившийся во второй половине 2008 г., поставил новые
задачи перед Европейским Союзом и заставил во многом пересмотреть
основные подходы к регулированию рынка ценных бумаг. Можно
утверждать, что в ЕС проведена новая реформа фондового регулирования, а с 2011 г. начался новый, четвертый этап развития регулирования
финансовых рынков.
1
White Paper. P. 11–13.
Ibid. P. 15.
3
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/economic_analysis/financial_integration_
reports_en.htm
4
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm
2
48
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Основные вопросы, составляющие повестку дня нового этапа,
будут рассмотрены в § 3 гл. II монографии.
§ 3. Предмет и основные составляющие правового регулирования рынка ценных бумаг в Европейском Союзе
В силу сложившейся традиции правовое регулирование фондового
рынка рассматривается в ЕС в рамках комплекса норм, посвященных
единому рынку услуг, а именно финансовых услуг. Однако нетрудно
заметить, что одна из составляющих свободы движения капитала – это
также свобода предоставления финансовых услуг.
В числе действий, намеченных Комиссией в 1999 г. для обновления
европейской финансовой инфраструктуры, значились мероприятия
в сфере регулирования правил предоставления аудита, финансовой
отчетности и ведения бухгалтерского учета, установления правил расчетов в фондовых сделках и использования обеспечения в таких сделках,
корпоративного права и корпоративного управления, пенсионных
и инвестиционных фондов, дистанционного предоставления финансовых услуг, защиты прав потребителей таких услуг, в том числе ипотечных заемщиков, регулирования деятельности платежных систем
и электронной торговли, финансовых конгломератов, также в сфере
налогообложения и предотвращения «отмывания грязных денег»1.
Позднее в сферу организации расчетов были включены вопросы клиринга2.
Вместе с тем в «Зеленой книге», определяющей политику в сфере
финансовых услуг на 2005–2010 гг., говорится, что вопросы корпоративного права и управления, бухгалтерского учета и аудита, имея
важнейшее значение для укрепления доверия и для прозрачности
на европейских финансовых рынках, выходят за рамки предмета этого
документа3.
1
См.: Financial Services: implementing the framework for the financial markets… P. 21–31.
См.: Progress on financial services, Second report // COM (2000) 336. P. 10. URL: http://
eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2000:0336:FIN:EN:PDF.
3
Green Paper on Financial Services Policy (2005–2010) // COM (2005) 177. P. 10. URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/green_en.pdf
2
49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
Организационная структура директоратов Генерального директората по внутреннему рынку и услугам Еврокомиссии в целом соответствует подведомственным сферам деятельности1.
Таким образом, Комиссия включает в предмет своего ведения в сфере
финансовых услуг регулирование деятельности (1) банков, (2) страховых компаний и собственно (3) регулирование в сфере обращения
ценных бумаг; к данным секторам следует добавить (4) пенсионные
фонды, (5) инвестиционные фонды и (6) платежи; три сектора относятся
ко всем вышеперечисленным – это (7) финансовые конгломераты,
(8) розничные финансовые услуги и (9) финансовая инфраструктура,
включающая вопросы организации расчетов по сделкам с ценными
бумагами, клиринга и учета ценных бумаг. Кроме того, к указанным
выше примыкает еще ряд вопросов, как правило, относимых к другим сферам: корпоративное право; корпоративное управление; аудит;
бухгалтерский учет; финансовые преступления; следует также вслед
за Еврокомиссией упомянуть вопросы налоговой и антимонопольной
политики, непосредственно влияющие на отрасль финансовых услуг.
Границы этих секторов жестко не закреплены и зависят от целей
исследования, регулирования, информационных, научных или практических целей и т.д. Следует учитывать, что такое распределение
предметов ведения стало результатом определенного исторического
процесса, рассмотренного в § 2 данной главы монографии, – формирования системы нормативных актов ЕС и институциональной структуры
комитетов, отвечающих за определенные направления.
Отметим, что в рамках отечественной правовой системы также
не всегда удается четко выделить предмет финансового права как
отрасли российского права, под которой понимается совокупность
относительно определенных, обособленных, автономных юридических норм, регулирующих конкретную область (сферу) общественных отношений2. Например, С.В. Запольский указывает, что предмет
российского финансового права – это актуальный, злободневный
вопрос, продолжающий будоражить умы и умудренных опытом ученых, и начинающих исследователей3, а предмет финансового права
1
URL: http://ec.europa.eu/dgs/internal_market/docs/organigramme/organichart_en.pdf
См.: Марченко М.Н. Теория государства и права: учебник. 2-е изд. М., 2009. С. 563.
3
См.: Запольский С.В. Дискуссионные вопросы теории финансового права. М.,
2008. С. 63.
2
50
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
как элемент доктрины имел более согласительный, конвенционный,
нежели научный, характер1.
Очевидная пестрота, разрозненность нормативной базы Сообщества послужила основанием к тому, что уже в ноябре 2004 г. Комиссия сочла необходимым в среднесрочной перспективе начать работу
по кодификации европейских норм о ценных бумагах2.
Ученые также отмечают подвижность границ рассматриваемого сектора. Так, М.Г. Воррен III пишет, что трудно разделить директивы ЕС
на обособленные категории: директивы по корпоративному праву как
базовые акты, конечно, дополняют и политику раскрытия, и политику
справедливости, развиваемую в области ценных бумаг3.
Анализ содержания нормативных правовых актов ЕС, в частности
Регламента о Европейском агентстве по ценным бумагам и рынкам,
в котором перечислены все нормативные правовые акты ЕС, относящиеся к фондовому регулированию, а также структуры Еврокомиссии позволяет выделить по предметному признаку группы отношений, на которые направлено правовое регулирование ЕС в фондовой
сфере в контексте регулирования финансовых услуг в целом. Итак,
прежде всего это группы отношений, связанные: 1) с первоначальным (в виде проспекта) раскрытием информации о ценных бумагах,
об эмитенте и допуском ценных бумаг к публичному обращению;
2) с периодическим и текущим раскрытием информации о ценных
бумагах, об эмитенте и сделках с ценными бумагами; 3) с ограничением злоупотреблений на рынке ценных бумаг; 4) с правовым статусом
профессиональных участников рынка ценных бумаг и с осуществлением профессиональной деятельности (инвестиционных фирм,
в том числе организующих фондовые торги, инвестиционных фондов,
кредитно-рейтинговых агентств, компенсационных фондов, центральных контрагентов, торговых депозитариев). В инфраструктуру
финансового рынка входят также правоотношения, связанные с организацией расчетов, обеспечением в сделках с ценными бумагами,
клирингом, а также общие вопросы функционирования финансового
рынка, к которым относятся правоотношения, связанные с защитой
прав потребителей финансовых услуг, дистанционным маркетингом
1
См. Запольский С.В. Указ. соч. С. 70.
The Application of the Lamfalussy process… P. 15.
3
Maning Gilbert Warren III. Op. cit. P. 42.
2
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
таких услуг и электронной торговлей, предотвращением «отмывания
грязных денег» (см. схему).
Содержание правового регулирования рынка ценных бумаг
в Европейском Союзе в контексте регулирования финансовых услуг в целом
Регулирование финансовых услуг
Банковский сектор
Страховой сектор
Рынок ценных бумаг
Первоначальное раскрытие
информации о ценных
бумагах и эмитенте
Допуск ЦБ к публичному
обращению
Текущее раскрытие
информации о ЦБ,
эмитенте и сделках с ЦБ
Злоупотребления
на рынке ЦБ
Правовой статус
профессиональных участников
рынка ЦБ и осуществление
профессиональной деятельности
* инвестиционные фирмы
и регулируемые рынки
* инвестиционные фонды
* кредитно-рейтинговые агентства (фонды)
* центральный контрагент
* торговый депозитарий
Инфраструктура финансового рынка
* расчеты в сделках с ЦБ, клиринг
* обеспечение в сделках с ЦБ
Общие вопросы финансового рынка
* защита прав потребителей финансовых услуг
* дистанционный маркетинг потребительских
финансовых услуг и электронная торговля
* борьба с отмыванием грязных денег
Рассмотрим характер и структуру общественных отношений, складывающихся в рамках рынка ценных бумаг.
Рынок в самом общем смысле – это сфера обращения определенных
товаров, сфера взаимодействия покупателей и продавцов по приобретению и отчуждению этих товаров. Л.Р. Юлдабашева предлагает понимать под рынком ценных бумаг «совокупность сделок, совершаемых
участниками имущественного оборота по поводу ценных бумаг»1. В нашем случае в качестве товара выступают ценные бумаги, но не всякие,
а определенного вида – оборотоспособные2. Оборотоспособные ценные
бумаги в понимании права ЕС – это такие ценные бумаги, которые
выпущены с целью стать предметом рыночного оборота, предметом
1
Юлдабашева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг
(акций, облигаций). М., 1999. С. 130.
2
См., например, подп. 18 п. 1 ст. 4 Директивы о рынках финансовых инструментов.
52
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
многочисленных (десятков, сотен, тысяч) сделок купли-продажи и потому допущенные к торговле на финансовых рынках. Именно поэтому,
определяя понятие «оборотоспособные ценные бумаги», Комиссия
выделяет их способность быть предметом операций на организованном
рынке, т.е. на фондовой бирже или на иных рынках, организованных
уполномоченным органом или под его надзором1.
Соответственно и правовая регламентация таких ценных бумаг
обусловлена тем, что они много раз меняют владельца, и каждый приобретатель ценной бумаги должен иметь достаточную и достоверную
информацию о самой ценной бумаге, о финансовом положении эмитента, рыночных ценах на такие бумаги и т.д. Особенности ценных
бумаг как объекта гражданских прав, повышенная степень риска инвестирования денежных средств в ценные бумаги, неравный доступ
к информации различных участников рынка ценных бумаг предопределили особое правовое регулирование последнего, предусматривающее большой объем публичных обязанностей, наличие специального
государственного (интеграционного) органа, уполномоченного осуществлять надзор за оборотом ценных бумаг, специальный режим
осуществления деятельности на рынке, специальную ответственность
его участников и т.д.
«Оборотоспособные ценные бумаги» – термин, отсутствующий
в российском праве. Отечественные юристы называют такие бумаги
эмиссионными, поскольку для их введения в оборот эмитенту необходимо осуществить специальную процедуру – эмиссию, санкционируемую государством.
Участниками рынка ценных бумаг являются все лица, наделенные
гражданской правоспособностью, однако они вступают в отношения
между собой через профессиональных посредников (инвестиционные фирмы). Именно инвестиционные фирмы являются основными
участниками рынка, продавцами и покупателями ценных бумаг, действующими как от собственного имени и в собственном интересе, так
от имени и (или) в интересе остальных субъектов рынка (инвесторов)
на основании договоров на оказание финансовых услуг. Вероятно,
поэтому правовое регулирование рынка ценных бумаг относят к так
называемому праву финансовых услуг.
1
См.: Commission Recommendation of 25 July 1977 concerning a European code of conduct relating to transactions in transferable securities (77/534/EEC).
53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
Профессиональные посредники или профессиональные участники
рынка для упорядочивания процесса заключения сделок с ценными
бумагам учреждают так называемые организованные рынки ценных
бумаг, например биржи. Однако сделки могут заключаться как на организованном рынке ценных бумаг, так и непосредственно между
профессиональными участниками; последние сделки называются
OTC (over the counter – «через прилавок»). Поскольку оборотоспособные ценные бумаги существуют в бездокументарной форме, в сферу
отношений на рынке ценных бумаг вовлечены организации, занимающиеся деятельностью по учету прав на ценные бумаги (депозитарии
и регистраторы), а также компании, организующие расчеты между
профессиональными участниками рынка и поставку ценных бумаг
(клиринговые палаты или дома).
И наконец, поскольку оборотоспособные ценные бумаги удостоверяют определенные права (долговые или корпоративные) по отношению к эмитентам ценных бумаг, такие эмитенты также являются
участниками рынка ценных бумаг, вступают в отношения с биржами,
профессиональными участниками и инвесторами. Однако реализация прав из ценных бумаг, например прав владельца ценной бумаги
на управление эмитентом ценных бумаг и на получение дивидендов
(для акций), а также прав на получение процентного дохода и (или)
номинала долговой ценной бумаги лежит за пределами правового
регулирования рынка ценных бумаг.
В сфере обращения ценных бумаг можно выделить следующие группы правоотношений, классифицируемые по принципу их субъектов:
1) между профессиональными участниками рынка ценных бумаг,
эмитентами, с одной стороны, и государством (или интеграционным
образованием) в лице регулятора, т.е. национального (наднационального) государственного органа, имеющего надзорные полномочия
на рынке ценных бумаг, – с другой. Эти отношения связаны с приобретением и утратой статуса профессионального участника рынка ценных
бумаг (т.е. с приобретением ими правоспособности) и с прохождением процедуры эмиссии, т.е. выпуска ценных бумаг, а также с текущим надзором и проверками регулятором надлежащего выполнения
обязанностей, предусмотренных законодательством, и применением
санкций в случае нарушения таковых. К данной группе относятся
и отношения, связанные с исполнением определенных публичных
обязанностей профессиональными участниками рынка ценных бумаг,
54
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
в том числе должностными лицами организаций. Важно отметить, что
у профессионального участника рынка ценных бумаг могут возникнуть правоотношения как с регулятором страны, где находится его
зарегистрированный офис, так и регулятором страны, где фактически
осуществляется деятельность;
2) между профессиональными участниками рынка ценных бумаг,
эмитентами, с одной стороны, и другими участниками рынка ценных
бумаг – с другой. Такие отношения могут складываться между резидентами одного или нескольких государств;
3) между профессиональными участниками (эмитентами);
4) между участниками рынка ценных бумаг, не опосредованные
правоотношения профессиональными участниками;
5) связанные с исполнением определенных публичных обязанностей участниками рынка ценных бумаг, не являющимися профессиональными участниками, в том числе должностными лицами органов
управления организаций.
Нетрудно заметить, что первую группу составляют так называемые
вертикальные отношения, т.е. отношения между сувереном, носителем публичной власти, и лицами, на которых распространяется
суверенитет. Эти отношения основаны на власти и подчинении,
для них характерно установление позитивных обязываний и запретов, нарушение которых влечет ответственность перед государством.
В некоторых документах Еврокомиссии встречается термин «вертикальные директивы» – правовые акты, призванные гармонизировать правоотношения внутри государств-членов именно в рамках
данной группы.
Вторая группа включает отношения между частными лицами.
Для инструментов гармонизации законодательства государств-членов
здесь используется термин «горизонтальные директивы». Однако
поскольку и по уровню квалификации, и по уровню специальных
знаний, и по объему информации такие лица заведомо не равны, государство устанавливает более широкий круг обязанностей профессиональных участников, а в случае их невыполнения предусматривает
публичную ответственность. Правовому регулированию здесь, безусловно, подлежат гражданско-правовые отношения, однако акцент
(по аналогии с законодательством о защите прав потребителей) смещен в сторону установления обязанностей и запретов для профессиональных участников.
55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
В третьей группе отношений нет «слабой» стороны, поэтому правовое регулирование здесь сводится к установлению обязанностей
каждого участника. В остальном эти отношения не отличаются от отношений второй группы.
Четвертую группу отношений, даже по поводу оборотоспособных
ценных бумаг, едва ли можно отнести к сфере правового регулирования рынка ценных бумаг в предлагаемом понимании. Это сугубо
частные, равноправные отношения по приобретению прав и исполнению обязанностей, т.е. сфера традиционных гражданских отношений.
Кроме того, без участия профессиональных посредников оборотоспособные ценные бумаги чрезвычайно редко становятся предметом сделки между частными лицами. Однако и такого рода отношения могут
повлечь за собой определенные публичные обязанности. Например,
информация о приобретении крупного пакета акций акционерного
общества подлежит публичному раскрытию. В этом случае исполнение такой публичной обязанности будет обеспечено государственным
принуждением и составит предмет отношений, относящихся к пятой
группе.
Регулирование рынка ценных бумаг предполагает осуществление
государственным или интеграционным органом, ведающим рынком
ценных бумаг, полномочий по надзору (supervision), т.е. по наблюдению
за участниками рынка и выдаче им разрешений на совершение отдельных действий и ведение профессиональной деятельности, а также
полномочий по правопринуждению (enforcement), т.е. по властному
понуждению участников рынка к исполнению обязанностей, а также
применению или инициированию санкций в отношении их.
Полномочия по установлению правовых норм (регламентации)
реализуются институтами интеграционного объединения путем издания обязательных к исполнению регламентов и принятия директив,
которые государства-члены обязаны в течение определенного срока
трансформировать в свое законодательство. В содержательном плане
европейское нормотворчество охватывает как регламентацию отношений на рынке ценных бумаг, так и порядок реализации национальными регуляторами своих надзорных полномочий. В части применения
санкций указывается, что таковые должны быть установлены государствами-членами, однако ни составы правонарушений, ни размеры,
ни порядок наложения наказания не регламентируются (исключение
составляет Регламент КРА в редакции 2011 г.). Надзорные и право56
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
применительные полномочия до последнего времени отсутствовали
у органов ЕС, однако финансовый кризис подтолкнул к преобразованию с 2011 г. Комитета европейских фондовых регуляторов в надзорное агентство, правда, с ограниченными полномочиями (подробнее
об этом – в § 3 гл. II монографии). Вместе с тем, как указывалось выше,
полномочие Еврокомиссии по правопринуждению понимается как ее
право понуждать государства-члены на основании ст. 258 Договора
(ст. 226 в Ниццкой редакции) выполнять обязанности по Римскому
договору, в частности по имплементации директив ЕС.
Следует отметить, что, несмотря на значительные усилия, предпринимавшиеся Сообществом в целях регулирования рынка ценных
бумаг, вопросы гражданско-правой регламентации ценных бумаг как
объекта права, определения видов ценных бумаг, соответствующих
различий, порядка реализации прав из них остаются за рамками внимания органов европейской интеграции. В подразделе «Инфраструктура
финансового рынка» раздела «Финансовые услуги» на сайте Еврокомиссии имеется параграф «Гармонизация законов о ценных бумагах»1,
однако, во-первых, этот параграф выведен из посвященного фондовому регулированию раздела «Ценные бумаги», во-вторых, предметом
гармонизации в основном являются правила о ведении счетов в ценных
бумагах и о расчетах по сделкам и хранении ценных бумаг.
Таким образом, можно предположить, что предметом правовового
воздействия европейского интеграционного образования в рассматриваемой сфере является прежде всего публично-правовой режим
рынка ценных бумаг в каждом государстве-члене, а также устранение
возможных барьеров для трансграничных сделок. Гармонизация норм
частного права, относящихся к ценным бумагам, также используется,
но либо в контексте определения правил деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг путем наложения на них определенных обязанностей при заключении сделок со своими клиентами,
либо (с недавнего времени) в очень узких областях, например в части,
связанной с реализацией инвесторами прав, вытекающих из ценных
бумаг, учитываемых через цепь посредников (см. гл. III настоящей
работы). Выбор именно такого предмета правовой политики объясняется, видимо, тем, что именно административные барьеры более всего
сдерживают интеграцию рынка ценных бумаг. По меткому выражению
1
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/securities-law/index_en.htm
57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
В.М. Шумилова, «внутреннее регулирование в торговле услугами – это
то же самое, что таможенные пошлины в торговле товарами»1.
Важность административно-правовой, публичной составляющей
регулирования рынка отмечается и другими отечественными авторами. Так, Е.В. Зенькович считает, что регулирующая роль государства
и уполномоченных им органов порождает публичный характер правоотношений на рынке ценных бумаг2. В.Д. Мельгунов, раскрывая
понятие административно-правового режима предпринимательской
деятельности, указывает, что введение таких режимов направлено
на урегулирование (упорядочивание) четырех групп отношений: 1) между органами исполнительной власти и профессиональными предпринимателями; 2) между последними; 3) между профессиональными
предпринимателями и гражданами-потребителями; 4) между органами исполнительной власти и гражданами-потребителями по поводу
осуществления предпринимательской деятельности3. С.Е. Долгаев
предлагает под оборотом ценных бумаг понимать «основанную на актах
товарообмена систему… сделок и административных актов, обеспечивающих переход права собственности на ценные бумаги от одного
субъекта к другому»4. Ю.Б. Фогельсон не сомневается, что правовое
регулирование государственного надзора само по себе относится именно к публично-правовой сфере5. По мнению Э.Э. Эмирсултановой, административно-правовым регулированием охватывается, в частности,
сфера установления полномочий государственных органов по регулированию фондового рынка, и вместе с тем административными нормами регулируется лицензирование профессиональной деятельности
на рынке ценных бумаг6.
1
Шумилов В.М. Международное финансовое право: учебник. М., 2005. С. 282.
См.: Зенькович Е.В. Рынок ценных бумаг: административно-правовое регулирование. М., 2008. С. 41.
3
См.: Мельгунов В.Д. Административно-правовые режимы в сфере предпринимательской деятельности: автореф. дис. … канд. юрид. наук. М., 2001. С. 16.
4
Долгаев С.Е. Правовое регулирование оборота ценных бумаг: автореф. дис. … канд.
юрид. наук. Волгоград, 2002. С. 7.
5
См.: Фогельсон Ю.Б. Государственный надзор на рынках финансовых услуг. Российское законодательство и международные стандарты // Хозяйство и право. 2009. № 1.
С. 18.
6
См.: Эмирсултанова Э.Э. Регулирование и контроль рынка ценных бумаг (финансово-правовой аспект): дис. … канд. юрид. наук. М., 2008. С. 55.
2
58
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Следует обратить внимание и на другую точку зрения. Так, Н.Г. Семилютина утверждает, что «именно гражданско-правовые конструкции
лежат в основе построения любого рынка, любой рыночной модели,
включая рынок финансовых услуг», хотя «отечественная классическая гражданско-правовая доктрина оказалась не в состоянии сразу
полностью и безоговорочно рассматривать рынок финансовых услуг
в качестве предмета регулирования гражданского права»1. Р.А. Касьянов предлагает рассматривать финансовое право ЕС, под которым он
понимает правовое регулирование в сфере финансовых услуг, исходя
из частноправового понимания2. По указанным выше соображениям
трудно полностью согласиться с данной точкой зрения применительно
как к российскому рынку, так и к рынку любого государства и к рынку
ЕС. Если исходить из того, что отношения на рынке ценных бумаг носят
исключительно гражданско-правовой характер, то придется признать,
что, например, отношения по поводу выдачи лицензий профессиональным участникам рынка уполномоченным государственным органом
и надзору за такими участниками, привлечения их к ответственности,
отношения по поводу режима раскрытия информации находятся в гражданско-правовых рамках, что очевидно не так. Вместе с тем, как указывалось выше, регулирование отношений между частными лицами
методом автономии или диспозитивным методом тоже может иметь
место в рамках отношений на рынке ценных бумаг, однако, по нашему
мнению, такое регулирование не является ни определяющим, ни преобладающим. Отмечая наметившуюся в 1990-е гг. тенденцию к «фетишизации частного права», ученые-административисты напоминают, что
частный интерес, как индивидуальный, так и коллективный, требует
защиты со стороны государства, прежде всего органов исполнительной
власти, а нормы частного права могут быть эффективно реализованы,
если это обеспечивается нормами публичного и в первую очередь нормами административного права; говорится даже о проникновении элементов административного права в частное право3. И, наконец, особенно
1
Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). М., 2005. С. 7.
2
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 3-е изд. С. 668 (автор главы 27 –
Р.А. Касьянов).
3
См.: Административное право: учебник / под ред. Ю.М. Козлова, Л.Л. Попова.
М., 2000. С. 113 (автор главы 4 – К.С. Бельский).
59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава I
важным для понимания системы правового регулирования отношений,
складывающихся на рынке ценных бумаг, является введение в научный
оборот термина «публичный экономический порядок». Последний
предполагает установление таких правовых границ, в пределах которых частные лица действуют на благо общества, а значит, необходимо
административно-правовое регулирование со стороны государственных
органов путем, в частности, лицензирования деятельности хозяйствующих субъектов и осуществления надзорно-контрольных функций1.
Следует, видимо, признать, что вывод об исключительно императивном или диспозитивном методе регулирования рынка ценных бумаг
является неверным. Поскольку само понятие «рынок ценных бумаг»
не носит юридического характера и не может быть точно определено, то и состав общественных отношений, складывающихся на таком
рынке и являющихся предметом регулирования, может различаться
в зависимости от задач исследователя. Так, Н.Г. Семилютина, придерживающаяся цивилистического подхода к определению характера
регулирования рынка ценных бумаг и утверждающая, что на рынке
складываются лишь гражданские правоотношения, признает наличие
публично-правового элемента в таких отношениях, а также возможность и даже необходимость вмешательства государства в них2. Очевидно, что правоотношения по поводу такого вмешательства никак не могут
быть гражданско-правовыми, что не отрицает и сама Н.Г. Семилютина3.
С.С. Алексеев, исходя из сочетаний запретов и дозволений в праве, различал два основных типа (порядка) правового регулирования:
общедозволительное и разрешительное – в зависимости от того, что
лежит в основе регулирования – общее дозволение или общий запрет4.
Представляется, что, анализируя регулирование рынка ценных бумаг,
т.е. целенаправленное, организующее воздействие на него, все-таки
более уместно как в силу характера регулируемых отношений, так
и в силу содержания термина «регулирование рынка ценных бумаг»,
включающего помимо собственно регламентации еще и надзор, а также
правоохранительную деятельность публичной власти, говорить об административно-правовом регулировании, для которого характерно
1
См. Административное право: учебник / под ред. Ю.М. Козлова, Л.Л. Попова.
С. 118.
2
См.: Семилютина Н.Г. Указ. соч. С. 55.
3
См. там же. С. 56–61.
4
См.: Алексеев С.С. Указ. соч. С. 299.
60
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теория и история правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
установление обязываний, запретов, когда участник правоотношения ограничен строго определенным вариантом поведения1. Данный
вывод подтверждается и практикой регулирования фондового рынка
ЕС институтами и органами данного интеграционного образования.
Деятельность ЕС направлена на гармонизацию, а в отдельных случаях на унификацию регулирования рынка ценных бумаг в государствах-членах, а также на либерализацию оказания финансовых услуг.
Предметом воздействия европейского интеграционного образования
являются правоотношения по исполнению их субъектами публичных
обязанностей, связанных с оборотом ценных бумаг, а также, в меньшей
степени, иные правоотношения, связанные с отчуждением ценных
бумаг с участием профессиональных участников рынка. Сам же рынок
ценных бумаг ЕС можно определить как сферу обращения оборотоспособных ценных бумаг на территории Союза, характеризующуюся
наличием эмитентов ценных бумаг, профессиональных участников
рынка, выполняющих посреднические, учетные, расчетные функции,
функции, связанные с деятельностью по управлению коллективными
инвестициями, получением и распределением дохода от ценных бумаг,
а также наличием неограниченного круга покупателей ценных бумаг.
В следующей главе рассмотрим механизм правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС, т.е. систему правовых средств2, при
помощи которой обеспечивается правовое воздействие европейского
интеграционного образования на соответствующие общественные
отношения. В соответствии с принятым в настоящем исследовании
подходом такое воздействие реализуется через триаду регламентациянадзор-правопринуждение.
1
М.Н. Марченко, выделяя два названных метода правового регулирования и определяя их содержание, указывает, что одна и та же отрасль права может использовать
различные методы воздействия на общественные отношения или же их сочетание (см.:
Марченко М.Н. Указ. соч. С. 567–568).
2
См.: Алексеев С.С. Указ. соч. С. 9.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II. Общие вопросы
правового регулирования рынка ценных бумаг
в Европейском Союзе
§ 1. Компетенция Европейского Союза по регулированию рынка ценных бумаг
Регулирование рынка ценных бумаг институтами и органами ЕС
ограничено компетенцией европейского интеграционного образования, которая предусмотрена Римским договором и Договором о Европейском Союзе. Такое регулирование не может быть всеобъемлющим
в силу самого характера Европейского Союза как объединения государств, созданного на основе международного договора. В Договоре
в Лиссабонской редакции прямо говорится о принципе наделения
полномочиями как ограничителе компетенции Союза; в ст. 5 Римского договора в долиссабонской редакции также указывалось, что
Сообщество действует в рамках ограниченных полномочий, которыми
оно наделяется в соответствии с Договором.
Н.Б. Шеленкова, рассматривая отдельные признаки государства
применительно к Европейским Сообществам, отмечает, что «правотворческая деятельность Европейских Сообществ распространяется
лишь на отдельные области или вопросы… а государственная власть
направлена на всеохватывающее регулирование и поддержание общественного порядка»1. С.Ю. Кашкин указывает на производный (делегированный) характер компетенции Союза, поскольку она сформирована
за счет уступки государствами-членами своих суверенных прав в пользу
наднациональных институтов ЕС, а также обращает внимание на разделение понятия «компетенция» на две составляющие: предметы ведения
1
Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право. М., 2003. С. 78.
62
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
и полномочия1. Предметная компетенция ЕС по регулированию рынка
ценных бумаг прежде всего зиждется на компетенции по регулированию внутреннего рынка и его четырех свобод, а также на политике
сближения законодательства государств-членов. Выбор такого рода
компетенции не случаен и обусловлен логикой экономической интеграции, которая, как указывает В.М. Шумилов, ведет к «экономическому
федерализму», к гармонизации внутренних правовых систем – для того,
чтобы благоприятно циркулировали все факторы производства: лица,
товары (услуги), инвестиции, финансы2. Французские исследователи
Д. Карро и П. Жюйар считают, что такая гармонизация может иметь
место, только если государства согласны с необходимостью передачи
компетенции, т.е. с необходимостью ограничения суверенитета в пользу органов экономической интеграции3. По мнению Н.Р. Мухаевой,
под интеграцией понимается прежде всего выход за пределы межгосударственного сотрудничества, вплоть до создания единой структуры,
отличающейся наднациональными (надгосударственными) чертами4.
О. Витвицкая, Г. Горниг проводят различие между кооперацией и интеграцией, говоря, что последней присуще создание общих органов,
которые, минуя национальные парламенты, могут издавать вторичное
право, причем последнее обязательно не только для государств-участников, но и каждого отдельного гражданина5. Причем если для экономического сотрудничества в качестве метода правого регулирования
характерен метод координации, то для региональной интеграции –
метод субординации6.
Полномочия европейского интеграционного образования, которые традиционно подразделяют на законодательные, финансовые,
исполнительно-распорядительные, юрисдикционные, контрольные
и внешнеполитические, а также полномочия по принятию рекомен-
1
См.: Право Европейского Союза / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 178.
См.: Шумилов В.М. Международное экономическое право. 3-е изд. Ростов н/Д,
2003. С. 199.
3
См.: Карро Д., Жюйар П. Международное экономическое право: учебник / пер.
с фр. В.П. Серебренникова, В.М. Шумилова. М., 2001. С. 20.
4
См.: Мухаева Н.Р. Право Европейского Союза: учеб. пособие. М., 2006. С. 5.
5
См.: Витвицкая О., Горниг Г. Право Европейского Союза. СПб., 2005. С. 5.
6
См.: Европейское международное право: учебник / отв. ред. Ю.М. Колосов,
Э.С. Кривчикова, П.В. Саваськов. М., 2009. С. 188.
2
63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
дательных и поощрительных мер1 в сфере рынка ценных бумаг проявляются прежде всего в следующей триаде: регламентация (совпадает
с законодательными полномочиями), надзор (занимает пограничное
положение между контрольными и исполнительно-распорядительными полномочиями) и принуждение (правоохранительные полномочия, которые заметно усилились в результате реформы системы
финансового надзора ЕС в 2011 г., рассматриваются в § 3 настоящей
главы). А.С. Гавердовский указывал, что процесс регулирования включает не только правовой аспект установления определенных правил
деятельности управляемых объектов, но и надзор за их соблюдением,
а также применение мер ответственности за нарушение соответствующих правил2.
Договор о Европейском Союзе и Договор о функционировании Европейского Союза не содержат прямого указания на то, что в предмет
ведения ЕС входят вопросы регулирования фондового рынка.
Лишь в одной статье Договора в Лиссабонской редакции, а именно
в п. 1 ст. 64 (ст. 57 Договора в Ниццкой и Амстердамской редакции,
впервые – в ст. 73с Договора в Маастрихтской редакции) гл. 4 «Капитал и платежи» разд. IV «Свобода движения лиц, услуг и капитала»
ч. III «Политика Союза и внутренние действия» говорится об оказании
финансовых услуг и допуске ценных бумаг на рынки капитала. Это
упоминание сделано применительно к возможности, в исключение
из общего правила о свободе движения капитала, сохранить ограничения, предусмотренные в законодательстве государств-членов или
нормативных актах Сообщества по состоянию на 31 декабря 1993 г.
и 31 декабря 1999 г. (для Болгарии, Эстонии и Венгрии).
Итак, из п. 1 ст. 64 Договора можно заключить, что вопросы предоставления финансовых услуг и допуска ценных бумаг на рынки
рассматриваются в рамках свободы движения капитала.
Свобода движения капитала является одной из четырех свобод
(наряду со свободой движения товаров, лиц и услуг), характеризующих и определяющих внутренний рынок как «пространство без внутренних границ» в соответствии со ст. 26 Договора (ст. 14 в Ниццкой
редакции). Однако составляющие данной свободы, ее содержание
1
См.: Право Европейского Союза / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 199–203.
См.: Гавердовский А.С. Имплементация норм международного права. Киев, 1980.
С. 101.
2
64
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
не раскрывается, в Договоре говорится лишь о запрете ограничения
движения капитала между государствами-членами и между государствами-членами и третьими странами. В 1995 г. Суд ЕС придал нормам статей Договора, устанавливающих свободу движения капитала,
прямое действие в решении по объединенным делам Sanz de Lera and
others1. Забегая вперед, отметим, что в отношении свободы учреждения
и свободы оказания услуг положения Учредительного договора были
наделены Судом прямым действием гораздо раньше – еще в 1970-е гг.2
П.А. Калиниченко указывает, что ключевые признаки передвижения капиталов были сформулированы Судом ЕС в деле С-286/82
Luisi and Carbone 1984 г. (финансовые операции, связанные с инвестированием), в деле С-7/78 Regina v. Thompson 1978 г. (инвестирование
в другое государство и невозвращение финансовых ресурсов в страну
первоначального нахождения в разумный срок). По мнению автора,
Суд практически свел понятие передвижения капиталов к понятию
«передвижение инвестиций»3. Последний вывод П.А. Калиниченко
аргументирует, ссылаясь на решение по делу Konle4.
Анализ ст. 64 показывает, что Договор, помимо свободы перемещения прямых инвестиций (т.е. вложений в капитал юридических лиц
путем приобретения долей участия в них и приобретения недвижимости), рассматривает свободу движения капиталов еще и в контексте
правил, регламентирующих оказание финансовых услуг и обращения
ценных бумаг на рынке.
Директива Совета 88/361 ЕЭС от 24 июня 1988 г.5 об имплементации
ст. 67 Договора называет 13 категорий операций, квалифицируемых
в качестве движения капитала, среди которых: операции с ценными
бумагами на рынке капитала и денежном рынке (категории III и IV),
включая вопросы допуска ценных бумаг к рынку, их эмиссии и обращения на рынке капиталов; операции с паями инвестиционных фондов
1
Дела С-163/94, С-165/94 и С/250/94 [1995] // ECRI-4821.
Решения Суда ЕС от 21 июня 1974 г. «Jean Reyners v. Belgian State», Case 2-74 [1974];
от 3 декабря 1974 г. «Johannes Henricus Maria van Binsbergen v. Bestuur van de Bedrijfsvereniging voor de Metaalnijverheid» [1974].
3
Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд.
М., 2010. С. 505.
4
Дело С-302/97 «Klaus Konle v. Austria» [1997].
5
Council Directive 88/361/EEC of 24 June 1988 for the implementation of Article 67 of the
Treaty.
2
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
(категория IV); импорт и экспорт имущественных ценностей, включая
ценные бумаги (категория XI). Н.Б. Шеленкова указывает, что рынок
ценных бумаг ЕС объединяет в себе признаки четырех «основных свобод»: свободы движения капиталов, свободы оказания услуг, свободы
учреждения и экономической деятельности и свободы движения платежей1. С.Н. Дубинкина, рассматривая вопросы международно-правового регулирования международной торговли услугами, выделяет
для ЕС режим торговли услугами, связанными с движением капитала, в отдельную категорию и включает в эту категорию банковские,
страховые и инвестиционные услуги, а также указывает, что торговля
финансовыми услугами всегда воспринималась как деятельность высокого риска и фактически все аспекты финансовых услуг традиционно
были подчинены особому регулированию во всех государствах-членах2.
Исторически первой «свободой», приспособленной для фондового
рынка, была свобода учреждения (freedom of establishment), или свобода
ведения экономической деятельности, предусмотренная гл. 2 разд. III
Договора. Именно в рамках этой свободы, в целях устранения препятствий для ведения экономической деятельности гражданами одного
государства-члена на территории другого государства-члена подп. «g»
п. 2 ст. 54 Договора об учреждении Европейского Экономического
Сообщества было предусмотрено полномочие Совета и Комиссии выполнять возложенные на них обязанности, в частности, «координируя
в необходимой степени меры самозащиты для охраны интересов участников и других лиц, которые государства-члены требуют от компаний
и фирм в значении второго параграфа статьи 48, имея в виду сделать
такие гарантии равноценными во всем Сообществе». Очевидно, что
данная норма имеет лишь косвенное отношение к режиму публичного
обращения акций, в том числе к допуску акций к листингу на биржах,
хотя именно для регулирования этих институтов использовалось комментируемое положение Договора.
Казалось бы, закрепленная ст. 28 Договора (ст. 23 в Ниццкой редакции) свобода передвижения товаров не имеет отношения к правоотношениям на рынке ценных бумаг в связи с тем, что ценные бумаги,
существуя в бездокументарном виде, физически не пересекают грани1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 144.
См.: Дубинкина С.Н. Международно-правовое регулирование международной торговли услугами: дис. … канд. юрид. наук. М., 2007. С. 98.
2
66
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
цы государств, соответственно к ним неприменимы нормы о таможенных пошлинах, количественных ограничениях и др. Однако именно
в рамках свободы движения товаров Судом ЕС в деле 120/78 Cassis de
Dijon1 был сформулирован правовой принцип взаимного признания
национальных стандартов, имеющий важнейшее значение для регулирования рынка ценных бумаг. М. Блэр и Н. Филипс указывают, что
данный принцип, являясь важнейшим компонентом свободного рынка
ЕС, заменил предшествующую политику гармонизации2, а К. Дейвис
даже вводит термин «судебная гармонизация», когда Суд «опротестовывает национальные постановления, создающие препятствия
для движения»; автор называет такого рода гармонизацию еще и «негативной», поскольку она заключается в устранении законодательства,
а не в замене его другим3.
Следует отметить, что Договор, акты вторичного права и практика
Суда не всегда позволяют строго разграничить отношения в рамках
основных свобод. Так, ст. 63 (ст. 57 в Ниццкой редакции) Договора,
говоря о допустимых ограничениях свободы движения капитала, существовавших в государствах-членах на определенную дату, упоминает
ограничения как на свободу учреждения, так и на предоставление
финансовых услуг, обозначая таким образом связь между соответствующими правовыми установлениями. Статья 62 (ст. 55 в Ниццкой
редакции) распространяет действие четырех статьей главы о свободе
учреждения (в том числе об эквивалентности сертификатов и других
формальных доказательств профессиональных требований) на отношения о свободе предоставления услуг. В преамбуле Директивы Совета
об инвестиционных услугах 1993 г. содержится ссылка и на свободу
оказания услуг, и на право учреждения, а в качестве правового основания принятия Директивы указан п. 2 ст. 57 Договора об учреждении
Европейского Экономического Сообщества (п. 2 ст. 47 Ниццкой редакции) о свободе учреждения.
Суд ЕС, рассмотрев упоминавшееся дело Konle, постановил, что
национальное законодательство о приобретении земельных участков
должно соответствовать положениям Договора о свободе учреждения и свободном движении капитала. Из этого следует, что к одним
1
«Rewe-Zentrale AG v. Bundesmonopolverwaltung fur Branntwein» [1979].
См.: Financial Markets and Exchanges Law. P. 395.
3
Дейвис К. Право внутреннего рынка Европейского Союза: учеб. пособие / пер.
с англ. Киев, 2004. С. 280–281.
2
67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
и тем же общественным отношениям могут быть в известных пределах
применены нормы Договора о разных свободах. В большей степени
это касается свободы учреждения, свободы оказания услуг и свободы
движения капитала. П.А. Калиниченко указывает, что «свобода учреждения, являясь по сути разновидностью свободы движения лиц,
теснейшим образом связана со свободой оказания услуг, которые
невозможно предоставлять лицу, не будучи учрежденным, а также
со свободой движения капиталов, так как учреждение само по себе
является одной из форм инвестиционной деятельности»1. Даже авторы
комплексного исследования «Право ЕС», считающие, что и в решениях Суда (дела R v. Tompson2, Bordessa3, Commission v. Ireland re Dundalk
Water Supply4, Her Majesty’s Customs and Excise v. Shindler5), и в Договоре
(определение услуг в ст. 50 и положения о свободе движения капиталов
без ущерба для применения ограничений в сфере права учреждения –
п. 2 ст. 58) прослеживается общий подход, в соответствии с которым
четыре свободы являются взаимно исключающими, фактически признают возможность обозначить четкие границы только между товарами
и лицами6. Те же авторы на основе анализа дела de Agostini о рекламе
товаров делают вывод, что в случае сомнений подлежат применению
положения и о товарах, и об услугах7.
Таким образом, компетенция европейского интеграционного образования по правовому регулированию рынка ценных бумаг основывается прежде всего на положениях о свободах внутреннего рынка:
свободе движения капитала, свободе учреждения, свободе оказания
услуг; применяются также и отдельные правовые конструкции, выработанные Судом ЕС для движения товаров.
Договор о функционировании Европейского Союза 2007 г. впервые ввел классификацию групп (категорий) компетенции Союза,
предусмотрев, что сфера внутреннего рынка относится к совместной,
1
Введение в право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 2-е изд.
М.. 2008. С. 304.
2
Case 7/78.
3
Case C-358 & 416/93.
4
Case 45/87.
5
Case C 275/92.
6
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. EU Law. N.Y., 2006. P. 318.
7
Ibidem.
68
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
общей или разделенной1 (англ. – shared, франц. – competence partagee) компетенции Союза (подп. «а» п. 2 ст. 4). В сфере совместной
компетенции могут законодательствовать и принимать юридически
обязательные акты как ЕС, так и государства-члены, однако последние
вправе осуществлять такую компетенцию лишь постольку, поскольку
Союз не сделал это самостоятельно либо прекратил осуществлять
свою компетенцию (п. 2 ст. 2). Поскольку в отношении регулирования рынка ценных бумаг Сообщество, а теперь и ЕС осуществляют свою компетенцию и едва ли прекратят это делать, по аналогии
с исключительной компетенцией Союза (п. 1 ст. 2 Договора) можно
предположить, что государства-члены вправе законодательствовать
в данной сфере, лишь будучи уполномочены Союзом или в целях
имплементации его актов. Однако распространение регулирования
на новые сферы общественных отношений на рынке ценных бумаг
требует учета принципа субсидиарности, предусматривающего, что
Союз может воспользоваться своими полномочиями, лишь когда цели
соответствующего мероприятия не могут быть достаточным образом
достигнуты государствами-членами самостоятельно, но в силу масштабов или последствий мероприятия могут быть лучше реализованы
на уровне ЕС в целом, а у парламентов государств-членов в Лиссабоне появилось право специфического коллективного вето в целях
обеспечения гарантий принципа субсидиарности2. Характерно, что
в Основном законе ФРГ – одного из ведущих государств, входящих
в ЕС, указывается на важность данного принципа для их участия
в интеграции: в п. 1 ст. 23 закреплено участие ФРГ в развитии ЕС,
который обязуется сохранять, в частности, принцип субсидиарности3
(в других переводах – «строится на…» данном принципе)4. Б.А. Страшун говорит о «принципе дополнительности», а термин «субсидиар1
См.: Маклаков В.В. Вступительная статья // Конституции зарубежных государств:
Великобритания, Франция, Германия, Италия, Соединенные Штаты Америки, Япония, Бразилия: учеб. пособие. 6-е изд. М., 2009. С. XVII. В.В. Маклаков утверждает, что
четкое распределение компетенций внутри Союза по форме сильно напоминает распределение полномочий между федерацией и землями по Основному закону ФРГ 1949 г.
2
См.: Европейский Союз: Основополагающие акты в редакции Лиссабонского договора с комментариями. М., 2008. С. 106–107.
3
См.: Конституции государств Европейского Союза / под общ. ред. Л.А. Окунькова. М., 1997. С. 188.
4
См.: Конституции зарубежных стран. Сборник / сост. В.Н. Дубровин. М., 2008.
С. 135.
69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
ность» заключен в скобки1. Причем провозглашение и соблюдение
ЕС данного принципа, видимо, является не просто доказательством
существенного значения для передачи (Л.А. Окуньков2), но и условием передачи Федерацией своих суверенных прав. Такая передача,
по мнению М.М. Бирюкова, свидетельствует, скорее, об ограничении
не суверенитета, а международной правоспособности3. А.В. Клемин
утверждает, что государства-члены, хотя и добровольно отказываются
от собственных суверенных прав в пользу супранациональных органов,
но в то же время остаются во владении этими правами4.
Регулирование внутреннего рынка и до Лиссабона требовало обоснования компетенции Сообщества для соблюдения принципа субсидиарности (что делалось во всех нормативных актах, относящихся к предмету настоящего исследования), поэтому можно было бы
заключить, что такое регулирование никогда не находилось в сфере
исключительной компетенции Сообщества, так как принцип субсидиарности не применялся к действиям, осуществляемым в рамках
исключительной компетенции, в силу прямого указания ст. 5 Договора об учреждении Европейского Сообщества. Кроме того, к совместной компетенции5 относил сферу внутреннего рынка и Договор,
устанавливающий Конституцию для Европы (ст. 1-14). Вместе с тем,
поскольку Римский договор не указывал, какие предметы ведения
составляют исключительную компетенцию Сообщества, Еврокомиссия поспешила причислить устранение препятствий к свободному
перемещению товаров, лиц, услуг и капитала к исключительной компетенции Сообщества, сочтя, что исключительная компетенция – все,
где Сообщество обязано действовать6. И под этим углом зрения можно
согласиться с некоторыми исследователями, относящими «создание
1
См.: Конституционное (государственное) право зарубежных стран. Особенная
часть: учебник / отв. ред. Б.А. Страшун. 3-е изд. М., 2008. С. 436.
2
См.: Конституции государств Европейского Союза / под общ. ред. Л.А. Окунькова. С. VI.
3
См.: Бирюков М.М. К вопросу о соотношении европейского и международного
права // Международное право. 2005. № 4. С. 13.
4
См.: Клемин А.В. Европейский Союз и государства-участники: взаимодействие
правовых порядков (практика ФРГ). Казань, 1996. С. 118.
5
Л.М. Энтин называет ее «смешанной». См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред.
Л.М. Энтин. 2-е изд. С. 50.
6
См.: Хартли Т.К. Основы права Европейского сообщества. М., 1998. С. 168.
70
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
и обеспечение деятельности внутреннего рынка к исключительной
компетенции Европейского Сообщества1. С.А. Бартенев, рассматривая
различные подходы российских и зарубежных авторов к определению
исключительной компетенции Европейского Сообщества, обращает
внимание на то, что Суд фактически ввел термин «исключительная
компетенция» уже в 1950-е гг. в деле 30/59 Limburg v. High, причем такая
компетенция была закреплена как «все, что касается осуществления
общих целей в рамках общего рынка», но вопрос о предмете компетенции так и не был решен2.
Следует отметить, что положения Договора, посвященные свободам
внутреннего рынка, являются не единственным источником компетенции институтов ЕС по правовому регулированию рынка ценных
бумаг. Статья 94 Договора в Ниццкой редакции уполномочивала Совет,
при единогласном голосовании, принимать директивы для сближения
законодательных, регламентарных и административных положений государств-участников, которые непосредственно направлены на создание
и функционирование общего рынка. Статья 95, в изъятие из ст. 94,
уполномочивала Совет, действуя на основании процедуры совместного принятия решений, принимать меры для сближения положений,
установленных в государствах-членах законом, регламентом и административным актом, которые имеют своей целью создание и функционирование внутреннего рынка. (Статья 94 в Ниццкой редакции была
исключена Лиссабонским договором, а бывшая ст. 95 в Ниццкой редакции стала ст. 114, которая предусматривает обычную законодательную
процедуру для принятия таких мер.) Поскольку правовое сближение
относится скорее к полномочиям, чем к предметам ведения, говорить
об отнесении данной сферы к той или иной группе компетенции (исключительной, совместной и проч.), видимо, не имеет смысла.
Объектом правового сближения Римский договор называет законодательные акты (англ. – laws, итал. – disposizioni legislative), подзаконные
акты (англ. – regulations, итал. – disposizioni regolamentari) и административные акты (англ. – administrative provisions, итал. – disposizioni am1
См.: Введение в право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина.
2-е изд. С. 273.
2
См.: Бартенев С.А. Правовые проблемы определения исключительной компетенции Европейского Сообщества // Московский журнал международного права. 2008.
№ 1. С. 65.
71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
ministrative). Н.Б. Шеленкова видит в подобном перечислении попытку
охватить все многообразие источников внутригосударственного права1.
Уже в первоначальной редакции Договора (ст. 2) создание общего рынка и сближение экономической политики государств-членов
провозглашались средством достижения основных задач Сообщества,
а в числе видов деятельности Сообщества указывалось упразднение
между государствами-членами препятствий для свободного движения
лиц, услуг и капитала (п. «с» ст. 3) и сближение законов государствчленов в степени, необходимой для надлежащего функционирования
общего рынка (п. «h» ст. 3). Соответственно ст. 100 предоставляла
Совету право принимать директивы для сближения законодательных
положений и подзаконных актов для создания и функционирования общего рынка. В первых директивах2, посвященных рынку ценных бумаг,
в качестве основания их принятия, помимо ст. 54, упоминается ст. 100.
Единый Европейский Акт 1986 г. включил в Договор ст. 8а, понятие
«внутренний рынок» (internal market), а также ст. 100а (ст. 95 в Амстердамской и Ниццкой редакциях), предусматривавшую для Совета
возможность принимать директивы по сближению не единогласно,
а квалифицированным большинством голосов. П.А. Калиниченко указывает, что в юридической практике термины «общий рынок» и «внутренний рынок» рассматриваются как синонимы3. Авторы труда «Право
ЕС», признавая, что различия в объеме двух понятий сомнительны, тем
не менее рассматривают общий рынок как более широкое понятие,
добавляя к четырем свободам внутреннего рынка общую торговую
политику – торговые отношения с третьими странами – и политику
конкуренции4.
Для регулирования рынка ценных бумаг важно, что с даты вступления в силу Единого Европейского Акта ст. 100а (ст. 95 в Ниццкой
редакции) начала активно использоваться для принятия директив5.
1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право. М., 2003 С. 145.
См., например: Council Directive 80/390/EEC of 17 March 1980 coordinating the requirements for the drawing up, scrutiny and distribution of the listing particulars to be published
for the admission of securities to official stock exchange listing.
3
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. С. 477.
4
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 309.
5
См., например: Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing.
2
72
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Сближение (approximation) можно определить как политику Сообщества (теперь – Союза), направленную на установление государствами-членами схожей правовой регламентации в отдельных сферах
деятельности. Степень такой «схожести», а также разные способы
достижения последней предопределили использование в Договоре
и в научной литературе терминов, близких по значению, по сути обозначающих виды правового сближения. Так, в Договоре используются
следующие термины: «координация» (coordination) – например, в ст. 44
и 47; «гармонизация» (harmonization) – например, в ст. 93 и 117; «единообразие» или «унификация» (uniformity) в отношении мер по либерализации экспортной политики и защитных торговых мер – ст. 133.
Характерно, что сам достаточно вычурный термин «сближение» (точнее, аппроксимация или приближение) используется в тексте Договора
(а не в названии главы) применительно к отдельным политикам только
один раз, в ст. 136.
Н.Б. Шеленкова считает, что «основным инструментом правовой
политики ЕС на настоящем этапе выступает сближение национального
права государств-членов… данный термин является обобщающим понятием по отношению к гармонизации, координации и унификации»1.
Гармонизация национального законодательства осуществляется
в ЕС путем принятия директив. Директива предполагает имплементацию в национальное законодательство государств-членов. Подавляющее большинство актов в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг принято в форме директивы, поэтому можно утверждать, что
основным способом сближения законов и подзаконных актов в этой
сфере является гармонизация (в Договоре употребляется также термин
«координация»). В отдельных, достаточно редких случаях, принимались регламенты, свойственные для метода унификации. Тенденция,
правда, стала меняться в последнее время (см. § 2 настоящей главы).
Если в ст. 94 Договора в Ниццкой редакции указывалось на правовое сближение только в форме директивы, то в ст. 95 (теперь – ст. 114)
не содержится подобного ограничения, указываются лишь меры, которые могут быть приняты Советом, что традиционно понимается как
возможность принятия не только директив, но и регламентов, а также
решений.
1
Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции. С. 9.
73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Однако само по себе правовое сближение не может обеспечить
«пространство без внутренних границ» и свободное перемещение услуг
и капиталов, поскольку одинаково высокие барьеры препятствуют
созданию внутреннего рынка не менее чем барьеры «разной высоты
или формы». Полное же устранение таких барьеров невозможно в силу
обычной регулятивной практики государства, например, по пруденциальному надзору за финансовыми институтами (подп. «b» п. 1 ст. 65
Договора – ст. 58 в Ниццкой редакции), или необходимости доказать
квалификацию лица, оказывающего услуги (п. 1 ст. 53 Договора – ст. 47
в Ниццкой редакции), или в силу ограничений, продиктованных соображениями общественного порядка (public policy) либо интересами
государственной безопасности (public security) (ст. 36 – ст. 30 в Ниццкой редакции, п. 1 ст. 52 – ст. 46 в Ниццкой редакции). Установление национального режима для лиц, происходящих из другого государства-члена, также не может обеспечить свободное осуществление
деятельности во всем Евросоюзе, например, инвестиционной фирме,
поскольку не снимает с нее обязанности получать необходимые разрешения и доказывать квалификацию своих сотрудников в каждом
государстве-члене, где осуществляется деятельность, пусть даже по тем
же правилам, которые предусмотрены для граждан и компаний данного государства.
Эта проблема была решена с помощью правовой конструкции «признания эквивалентности» или «взаимного признания», основы которой
заложены в п. 1 ст. 53 Договора (ст. 47 в Ниццкой редакции) в главе
о свободе учреждения, который предусматривает, что Совет издает
директивы для взаимного признания (mutial recognition) дипломов,
сертификатов и других формальных доказательств соответствия профессиональным требованиям (evidence of formal qualifications). В соответствии с п. 2 указанной статьи Совет в целях такого взаимного
признания издает директивы для координации правовых актов государств-членов о начале и осуществлении деятельности в качестве
самозанятых лиц. Не случайно Директива об инвестиционных услугах
качестве основания своего принятия указывает, в частности, именно
п. 2 ст. 47. Характерно, что ст. 47 применялась к отношением, регулируемым положениями главы о свободе оказания услуг в соответствии
со ст. 55 Договора (в Амстердамской и Ниццкой редакциях).
Принцип взаимного признания, впервые провозглашенный Судом
в упоминавшемся выше деле Cassis de Dijon, стал мощным «подспорьем»
74
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
права Европейского Сообщества1. Применительно к деятельности
профессиональных участников рынка ценных бумаг данный принцип
означает, что фирма, получившая разрешение осуществлять определенный вид деятельности в одном государстве-члене – стране своей
регистрации (home Member state) или стране происхождения (originating
country), – имеет право заниматься соответствующим видом деятельности в любом государстве-члене (host Member states). Что касается
допуска ценных бумаг к свободному обращению на рынке, то принцип
эквивалентности позволяет осуществлять регистрацию проспекта
ценных бумаг только в одном государстве-члене, а во всех других государствах-членах, где такие ценные бумаги предлагаются к продаже,
выполнять только простые и необременительные формальности. (Подробнее этот механизм будет рассмотрен в гл. III монографии). Такой
«универсальный пропуск» Сообщества получил название «общеевропейский паспорт ценных бумаг».
М.Г. Воррен III указывает, что в результате реализации программы
создания единого рынка были выработаны концепции «взаимного
признания» (reciprocity) и «существенной эквивалентности» (substantial
equivalence), а процесс регулятивной гармонизации в сфере ценных
бумаг включает два общих подхода: общность (commonality) и взаимное признание (reciprocity), которое достигается значительно легче2.
Под «общностью» автор, видимо, понимает унификацию регулирования на основе регламентов, подчеркивая, что взаимное признание
достигается более простым способом.
По мнению Н.Б. Шеленковой, «признание эквивалентности либо
выступает в качестве альтернативы правовому сближению, либо признание эквивалентности и правовое сближение характеризуется взаимодополняемостью»3.
Не отрицая различие указанных подходов или методов, отметим,
что в отдельных сферах фондового регулирования, например в вопросах допуска ценных бумаг к публичному обращению, применяются оба
метода, причем один немыслим без другого. Так, признание эквивалентности проспекта ценных бумаг предполагает введение единого
минимального стандарта требований к содержанию такого документа
1
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 334.
Maning Gilbert Warren III. Оp. cit. P. 32–33.
3
Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право. С. 330.
2
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
в разных государствах-членах; введение этих требований является
результатом действий по правовому сближению, однако гармонизированные правила о содержании проспекта как таковые не смогут
обеспечить доступа на рынки нескольких государств-членов, если
не будет обеспечено признание эквивалентности. Другой пример:
допуск к осуществлению деятельности на общеевропейском рынке
имеет инвестиционная фирма, получившая разрешение от регулятора
только одного государства-члена, т.е. признается эквивалентность такого разрешения на всей территории ЕС, что стало возможным после
согласования объема требований к инвестиционным фирмам.
Еще в FSAP, принятом в 1999 г., отмечалось, что взаимное признание необходимых положений следует предпочесть попыткам гармонизировать финансовые продукты1.
Последовательное применение принципа «страны происхождения»
приводит к любопытному выводу: любой участник внутреннего рынка
является объектом регулирования (т.е. надзора) в государстве своего
происхождения, а другое государство, где он осуществляет свою деятельность, не вправе каким-либо образом ограничивать деятельность такого участника на своей территории2. Подобное изъятие из юрисдикции
административных органов государств-членов допускает возможность
так называемой конкуренции правопорядков, т.е. регулятивной конкуренции или регулятивного арбитража, что долго являлось препятствием
для внедрения данного принципа в финансовой сфере и предопределило определенные исключения в его применении.
§ 2. Принципы и источники фондового права Европейского Союза. Соглашение о партнерстве и сотрудничестве с Российской Федерацией
Как было показано в предыдущем параграфе, Сообщество обосновало свою компетенцию на регулирование общеевропейского рынка
ценных бумаг. Такая компетенция прежде всего предполагает правомочие принимать правовые акты в данной сфере, т.е. правомочие
по правовой регламентации соответствующих отношений.
1
См.: Financial Services: implementing the framework for the financial markets. P. 10.
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 334.
2
76
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Говоря о принципах права ЕС как основных началах данной правовой системы, которые определяют содержание правотворческой,
правоприменительной и правоохранительной деятельности Союза
и его государств-членов1, не останавливаясь на общепризнанных нормах и принципах международного права и на общих принципах права,
указанных в преамбуле Договора о ЕС в Лиссабонской редакции (а ранее – в п. 1 ст. 6), – принципах свободы, демократии, уважения прав
человека и основных свобод и правового государства, – применительно
к фондовому регулированию в ЕС необходимо сказать о свободах внутреннего рынка: свободе движения капитала, свободе оказания услуг,
свободе учреждения как о нормах-принципах (см. § 1 данной главы).
Достойны упоминания также общие принципы правовой политики ЕС:
субсидиарности, пропорциональности, верховенства и прямого действия права Союза. В отдельных нормативных актах ЕС, посвященных системе финансового надзора, упоминается принцип тесного
сотрудничества как общая норма, возлагающая определенные обязанности на органы ЕС и национальные органы. Так, на участников
европейской системы финансового надзора возлагается обязанность
сотрудничать в соответствии с принципом, установленным в п. 3 ст. 4
Договора о Европейском Союзе2. Е.В. Постникова, исследовавшая
правовой аспект свободы движения капитала в ЕС, выделила следующие общие принципы, разработанные Судом ЕС: принцип прямого
действия свобод, принцип недискриминации, пропорциональности,
взаимного признания, императивных требований общего интереса3.
Здесь и далее, говоря о прямом действии или прямом применении
норм права ЕС, мы, конечно, учитываем критику данной концепции
М.М. Бирюковым, считающим, что применение норм европейского
права в национальных правопорядках в любом случае предполагает
трансформацию международно-правовых норм во внутригосударственную сферу путем внесения поправок в конституцию государства
или принятие соответствующего закона4.
1
См.: Право Европейского Союза / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 133.
См.: Регламент о Европейском Совете по системным рискам.
3
См.: Постникова Е.В. Свобода предоставления услуг в Европейском Союзе: правовой аспект: автореф. дис. … канд. юрид. наук. М., 2010. С. 9.
4
См.: Бирюков М.М. Европейский союз, Евроконституция и международное право. М., 2006. С. 179.
2
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Перечислим специальные принципы права ЕС, относящиеся к правовому регулированию рынка ценных бумаг, первые семь из которых
относятся ко всем финансовым услугам, а последние три – только
к рассматриваемой отрасли:
1) разрешительный (лицензионный) порядок осуществления деятельности;
2) взаимное признание разрешительных актов (лицензий, одобрения проспектов), выражающееся во введении так называемых общеевропейских паспортов;
3) надзор страны происхождения эмитента или инвестиционной
фирмы;
4) сотрудничество надзорных органов;
5) введение единых стандартов осуществления профессиональной
деятельности на территории ЕС;
6) защита общих ценностей (public values): целостности и стабильности финансовой системы, прозрачности рынка и финансовых продуктов, защита инвесторов;
7) обеспечение равных условий конкуренции и предотвращение
регулятивного арбитража (конкуренции правопорядков разных государств-членов)1;
8) принцип своевременного и полного раскрытия информации
об эмитенте, ценных бумагах и сделках с ними;
9) принцип равенства участников рынка ценных бумаг независимо
от наличия у них инсайдерской информации;
10) принцип повышенной защиты инвесторов, не являющихся
профессиональными участниками рынка ценных бумаг.
Действие всех (кроме пяти последних) или части указанных принципов отмечают как исследователи фондового права ЕС2, так и специалисты в смежных областях (банковском и страховом праве)3. В нормативных актах ЕС говорится даже о «фундаментальных принципах
внутреннего рынка финансовых услуг»4 (скорее всего подразумевается
защита общих ценностей и обеспечение равных условий конкуренции).
1
Принципы 6 и 7 указаны в качестве цели деятельности Европейского агентства
по ценным бумагам и рынкам. См. п. 5 ст. 1 Регламента о ESMA; п. 11 преамбулы.
2
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 184.
3
См.: Вишневский А.А. Указ. соч. С. 17–19; Тарабарин Б.С. Тенденции развития европейского страхового права: дис. … канд. юрид. наук. М., 2003. С. 82.
4
Пункт 23 преамбулы Регламента о ESMA.
78
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
В этом плане интересно сопоставить такую цель деятельности Сообщества, как создание внутреннего рынка, закрепленную в ст. 14 Договора
в долиссабонской редакции (ст. 3 Договора о Европейском Союзе),
и сформулированный выше принцип защиты целостности такого рынка.
Первоначально создание внутреннего рынка провозглашалось как цель,
или норма-цель, а после достижения результата защита такого рынка
возведена уже в принцип. Сам термин «ценности» (values) применительно к финансовому рынку является развитием данного понятия, введенного в Договор о ЕС в Лиссабоне. Теперь в ст. 2 Договора закреплено,
что он основан на ценностях уважения человеческого достоинства,
свободы, демократии, равенства, правового государства и уважения
прав человека. О.А. Четвериков указывает, что аналогичные положения
в прежней редакции Договора закреплялись в качестве «принципов»,
а термин «ценности», кроме того, употребляется в Хартии Европейского
Союза об основных правах, в конституциях некоторых государств (Греции, Испании) и в Уставе Совета Европы 1949 г.1
Думается, что указанные выше специальные принципы являются
составной частью acquis communautaire, понимаемой как совокупность
различных принципов, правил и норм, накопленных в рамках ЕС2.
Обособленность общественных отношений, складывающихся на рынке ценных бумаг, соответствующая таким отношениям специфическая
правовая регламентация, выраженная в достаточно большом массиве
правовых актов в данном секторе, наличие специализированных органов европейского интеграционного образования в сфере ценных бумаг,
а также специальных принципов, присущих правовому регулированию
соответствующих отношений, – все это позволяет говорить о существовании особой отрасли европейского права, предметом которой являются
общественные отношения, складывающиеся на общеевропейском рынке
ценных бумаг. По нашему мнению, наиболее удачным для обозначения
на русском языке такой отрасли является термин «фондовое право»3.
1
См.: Европейский Союз. Основополагающие акты… С. 70.
См.: Исполинов А.С. Концепция acquis communautaire в праве Европейского Союза // Вестник Моск. ун-та. Сер. 11. Право. 2010. № 5. С. 68–88.
3
Термин «фондовое право» уже использовался рядом российских исследователей
применительно к отечественной правовой системе. См.: Эмирсултанова Э.Э. К вопросу
об определении правового регулирования рынка ценных бумаг (фондового права) как
финансово-правового института // Банковское право. 2005. № 2. С. 24–26.
2
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Понятия «банковское право ЕС»1, «страховое право ЕС»2, а также «корпоративное право ЕС»3, «трудовое право ЕС»4, «экологическое право ЕС»5
и даже «агроэкологическое право ЕС»6, «налоговое право ЕС»7 уже используются отечественными авторами. Предложенные Р.А. Касьяновым8
и Ю.В. Шумиловым9 термины «финансовое право» и «биржевое право»
соответственно не вполне адекватны, поскольку первый охватывает очевидно больший, а второй – меньший круг отношений.
На правомерность разделения права ЕС как самостоятельной правовой системы на различные отрасли и институты указывает С.Ю. Кашкин10. Вместе с тем М.Н. Марченко и Е.М. Дерябина видят определенные трудности в плане выделения отраслей и институтов права
в системе европейского права, поскольку значительную часть предмета
регулирования права ЕС составляют разнородные отношения – своеобразные комплексы общественных отношений, возникающих в различных сферах жизнедеятельности Союза11.
1
См., например: Вишневский А.А. Указ. соч.; Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / под ред. Л.М. Энтина. 3-е изд. Гл. 28.
2
См.: Право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд.
Гл. 11, § 3.
3
Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / под ред. Л.М. Энтина. 3-е изд. Гл. 26; Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право: свобода перемещения компаний в Европейском сообществе. М., 2004.
4
См.: Кашкин Ю.С. Трудовое право Европейского Союза: учеб. пособие. М., 2009.
5
См.: Кремер Л., Винтер Г. Экологическое право Европейского Союза / отв. ред.
О.Л. Дубовик. М., 2007.
6
См.: Раджоньери М.П., Валетта М. Агроэкологическое право Европейского Союза и Италии / отв. ред. Д.О. Тузов. М., 2006.
7
См.: Захаров А.С. Налоговое право Европейского Союза: действующие директивы ЕС в сфере прямого налогообложения. М., 2007.
8
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 3-е изд. С. 668 (автор главы 27 –
Р.А. Касьянов).
9
См.: Шумилов Ю.В. Эволюция международного финансового права в свете глобального финансово-экономического кризиса 2008–2010 гг.: дис. … канд. юрид. наук.
М., 2010. С. 139.
10
См.: Право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд.
С. 121.
11
См.: Марченко М.Н., Дерябина Е.М. Право Европейского Союза. Вопросы истории и теории: учеб. пособие. М., 2010. С. 95.
80
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Полностью разделяя данную точку зрения, а также учитывая комплексный и недостаточно определенный характер правового регулирования рынка ценных бумаг ЕС, будем применять термины «отрасль»
и «институты» к фондовому праву ЕС с учетом указанных особенностей.
Можно, видимо, говорить об источниках фондового права ЕС,
среди которых основополагающее значение имеют, безусловно, Договор об учреждении Европейского Экономического Сообщества 1957 г.
(в редакции Лиссабонского договора – Договор о функционировании
Европейского Союза) и Договор о Европейском Союзе (в Лиссабонской
редакции). До вступления в силу последнего и до ликвидации системы
трех опор фондовое право можно было отнести к первой опоре права
ЕС, а именно к праву Сообщества. Целью настоящего исследования
не является подробное рассмотрение системы источников фондового
права ЕС и их классификация, поскольку существенной специфики
таких источников не существует, а соответствующие общие вопросы
уже исследовались в отечественной литературе1. Поэтому лишь перечислим различные формы выражения и закрепления правовых норм ЕС2,
указывая в необходимых случаях на особенности их использования
для регулирования фондового рынка.
Среди источников права ЕС особое положение занимает Хартия основных прав Европейского Союза 2000 г., принятая в качестве совместного
акта трех институтов ЕС: Европарламента, Совета и Комиссии. После
вступления в силу Лиссабонского договора с 1 декабря 2009 г. Хартия в новой редакции в соответствии со ст. 6 Договора о Европейском
Союзе приобрела такую же юридическую силу (value), как и договоры,
т.е. стала составной частью первичного права «нового» Евросоюза 3.
До вступления в силу Лиссабонского договора в учредительных договорах Хартия не упоминалась, а Суд ЕС лишь признавал допустимость
ее использования в качестве акта толкования при разрешении дел, затрагивающих основные права человека и гражданина (дело С-540/03)4.
1
См., например: Марченко М.Н., Дерябина Е.М. Указ. соч. С. 150–219; Энтин М.Л.
Суд Европейских сообществ. М., 1987. С. 25–37.
2
См.: Право Европейского Союза: правовое регулирование торгового оборота: учеб.
пособие / под ред. В.В. Безбаха, А.Я. Капустина, В.К. Пучинского. М., 2000. С. 38.
3
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. С. 469.
4
См.: Решение Суда ЕС от 27 июня 2006 г. по делу С-540/03 «Европейский парламент против Совета». П. 38 и 58.
81
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Европейская конвенция о защите прав человека и основных свобод
1950 г. была признана Судом ЕС в качестве источника коммунитарного права. Так, в 1970 г. при рассмотрении дела 11-70 Internationale
Handelsgesellschaft1 Суд признал, что уважение основных прав является
в любом случае частью права Сообщества, что проистекает из общих
конституционных традиций всех государств-членов. Впоследствии
в ряде дел он указал на возможность применения положений Конвенции («R v. Kirk», case 63/83, «Johnston v. Chief Constable of the Royal Ulster
Constabulary», case 222/84, 46/87, 227/88, «National Panasonic v. Commission», case 136/79)2. В п. 2 ст. 6 Договора ЕС прямо указано, что «Союз
в качестве общих принципов права Сообщества уважает основные
права, как они гарантированы Европейской конвенцией о защите прав
человека и основных свобод, подписанной в Риме 4 ноября 1950 г.,
и как они вытекают из общих для государств-членов конституционных
традиций». Все это позволило С.Ю. Кашкину говорить о рецепции ЕС
источника из другой правовой системы3.
В Лиссабонской редакции Договора данная норма еще более усилена: положение об «уважении» заменено прямым указанием на включение основных прав в состав общих принципов права Союза (п. 3 ст. 6);
кроме того, предусматривается присоединение Союза к указанной
Конвенции (п. 2 ст. 6). Однако на 1 октября 2011 г. Евросоюз еще
не стал участником Конвенции4, хотя п. 2 ст. 59 Конвенции в редакции
14-го протокола прямо предусматривает право ЕС присоединиться
к ней. Л.М. Энтин указывает, что Конвенция, будучи международноправовым актом, одновременно выступает и в роли источника европейского права, и именно благодаря этой Конвенции создается возможность сравнительно точно определить материальное содержание
самого понятия «общие принципы права» и перевести их из разряда
обычаев в систему нормативно-правового регулирования5.
1
См.: Решение Суда ЕС от 17 декабря 1970 г. «Internationale Handelsgesellschaft mbH
v. Einfuhr– und Vorratsstelle für Getreide und Futtermittel». Case 11-70 [1970].
2
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 119–120.
3
См.: Хартия Европейского Союза об основных правах: Комментарий / под ред.
С.Ю. Кашкина. М., 2001. С. 23.
4
URL: http://conventions.coe.int/Treaty/Commun/ChercheSig.asp?NT=005&CM=
8&DF=01/10/2011&CL=ENG
5
См.: Актуальные проблемы европейского права: учеб. пособие. С. 58.
82
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
В некоторых нормативных актах фондового права ЕС имеются прямые ссылки на Хартию и Конвенцию. Так, в преамбуле (п. 44) Директивы о злоупотреблениях на рынке говорится об уважении основных
прав и следовании принципам, содержащимся в Хартии (в частности,
в ст. 11) и Конвенции (ст. 10). На последнюю содержится ссылка также
в преамбуле Директивы об электронной торговле (п. 9). Указанные
статьи посвящены свободе выражения мнений и свободе информации.
Как уже говорилось, учредительные договоры практически не содержат норм, относящихся непосредственно к фондовому праву, поэтому можно утверждать, что как отрасль оно сформировано нормативными актами вторичного права, т.е. актами, принятыми институтами
ЕС. Речь идет о директивах, регламентах и решениях.
До вступления в силу Лиссабонского договора все фондовые директивы и регламенты (кроме исполнительных) были приняты в порядке,
предусмотренном ст. 251 Римского договора (Амстердамской и Ниццкой нумерации), а с 1 декабря 2009 г. применяется обычная законодательная процедура, предусмотренная ст. 294 Договора в Лиссабонской
редакции. Заметим, что Регламент Совета (ЕС) 1096/2010 от 17 ноября
2010 г., наделяющий Европейский Центробанк специальными задачами в связи с деятельностью Европейского Совета по системным
рискам, был принят в соответствии со специальной законодательной
процедурой.
Как было показано в первой главе монографии, Еврокомиссия предприняла достаточные усилия для улучшения качества законодательных
предложений, в том числе и в виде проведения широких общественных
консультаций перед внесением проектов нормативных актов, оценки
его значения (impact assessment) и пр.
Так называемые исполнительные акты (implementing acts), будучи
достаточно важным звеном, вторым уровнем европейского фондового
регулирования в соответствии с докладом Ламфалусси, вызвали резко отрицательную реакцию со стороны Европарламента, поскольку
последний при принятии данных актов исключался из нормотворческого процесса. Обсуждались различные ограничения полномочий
Комиссии, в том числе установление в нормативных актах первого
уровня определенного срока, в течение которого она может принимать
исполнительные акты (sunset clause – «закатная оговорка»). Компромисс, получивший название Стокгольмского, приобрел достаточно
экзотическую форму: Европарламент согласился обсуждать в будущем
83
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
нормотворческие полномочия Комиссии в обмен на декларацию ее
председателя о сотрудничестве с Европарламентом при реализации
исполнительных полномочий.
Итак, принятие Комиссией исполнительных мер базировалось
на ст. 202 Договора (в Амстердамской и Ниццкой нумерациях), предусматривающей право Совета в принимаемых им актах наделять Комиссию полномочиями по исполнению установленных им норм, причем
Совет вправе устанавливать определенные требования в отношении
использования данных полномочий. Отметим, что в рамках реализации данного права Комиссией было принято значительное число
директив и регламентов в сфере регулирования рынка ценных бумаг
(см. гл. III монографии).
Принятие исполнительных актов было подчинено так называемой
комитологической процедуре; в каждой фондовой директиве специальные нормы посвящены реализации исполнительных полномочий
Комиссией. Решение Совета от 28 июня 1999 г. 1999/468/ЕС1 в редакции решения Совета от 17 июля 2006 г. 2006/512/EC (далее – Решение
Совета о комитологии) до его отмены в 2011 г. устанавливало процедуру применения исполнительных полномочий, которыми наделялась
Комиссия, определяло типы процедуры принятия исполнительных
актов в разных случаях: так, следуя прецеденту Суда ЕС (упоминавшееся ранее дело 25/70), если базовый инструмент (имеется в виду
нормативный акт, принятый на основании ст. 251 Договора) предусматривал, что некоторые из его неосновных положений (non-essential
provisions) могут быть изменены или обновлены исполнительными
актами, то такие акты должны быть приняты с использованием регулятивной процедуры2.
Регулятивный комитет состоял из представителей государств-членов под председательством представителя Комиссии. Последняя представляла проект исполнительной меры в комитет, который принимал
заключение большинством голосов, подсчитываемых в соответствии
с принципом взвешенного голосования на основании ст. 205 (2) Договора в Ниццкой редакции. Если Комиссия планировала принять
меры, несмотря на отрицательное заключение Комитета, или если
1
Council Decision 1999/468/EC of 28 June 1999 laying down the procedures for the exercise of implementing powers conferred on the Commission.
2
См. п. «b» ст. 2 Решения Совета о комитологии (в ред. 1999 г.).
84
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
заключение не было представлено, соответствующее предложение
представлялось в Совет, а также об этом информировался Европарламент. Последний уведомлял Совет о своей позиции, если считал,
что предложение Комиссии выходило за рамки ее исполнительных
полномочий, указанных в базовом инструменте. Совет мог отклонить
предложение Комиссии только квалифицированным большинством;
в случае молчания Совета в течение трех месяцев (если меньший срок
не был предусмотрен базовым инструментом) Комиссия могла принять
предлагавшиеся решения. В случае если Европарламент принимал обоснованную резолюцию о превышении Комиссией своих полномочий,
предусмотренных базовым инструментом, то Комиссия должна была
пересмотреть свое предложение.
Для имплементации базовых инструментов в решении Совета было
предусмотрено право Европарламента получать повестку дня заседания комитета, проекты исполнительных мер, результаты голосования, протоколы заседаний, а также списки органов и организаций,
в которых работают представители государств-членов1. Некоторые
детали взаимодействия Европарламента и Комиссии были предусмотрены в Соглашении между ними (Соглашение между Европейским
Парламентом и Комиссией о процедуре исполнения Решения Совета
1999/468/ЕС от 28 июня 1999 г., устанавливающее процедуру применения исполнительных полномочий, которыми наделяется Комиссия2;
в 2008 г. было заменено новым соглашением3).
В фондовых директивах весьма подробно регламентировались
ограничения исполнительных полномочий Комиссии. Так, в Директиве о проспектах указывалось на право Комиссии принимать исполнительные меры после консультаций с Европейским Комитетом
по ценным бумагам и в соответствии с 12 принципами, указанными
в Директиве, и при наличии возможности вето Европарламента (п. 40
и 41 преамбулы).
1
См. ст. 5, 7, 8 Решения Совета о комитологии.
Agreement between the European Parliament and the Commission on procedures for implementing Council Decision 1999/468/EC of 28 June 1999 laying down the procedures for
the exercise of implementing powers conferred on the Commission.
3
Agreement between the European Parliament and the Commission on procedures for
implementing Council Decision 1999/468/EC laying down the procedures for the exercise
of implementing powers conferred on the Commission, as amended by Decision 2006/512/E.
2
85
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
В 2006 г. Решение Совета об исполнительных полномочиях было
дополнено новой процедурой с названием «регулятивная процедура
с рассмотрением» (regulatory procedure with scrutiny). Она должна была
еще более четко закрепить права Европарламента на участие в процессе принятия Комиссией исполнительных мер общего предмета
(general scope), призванных изменять неосновные положения базовых
инструментов (актов). Европарламент получил право вето не только
в случаях превышения Комиссией своих исполнительных полномочий,
предусмотренных базовым инструментом, но и в случае, если проект
не соответствует цели и содержанию базового инструмента или принципу субсидиарности и пропорциональности1. Соответственно в марте 2008 г. были изменены директивы о проспектах, о прозрачности,
о злоупотреблениях на рынке, о рынках финансовых инструментов,
в которые также была включена новая процедура2, которая продолжает
применяться и после отмены Решения Совета о комитологии с 1 марта
2011 г. (см. ст.12 Регламента 182/2011, рассматриваемого ниже).
Учредительный договор в Лиссабонской редакции разделил все
акты ЕС на законодательные и незаконодательные, а ст. 290 Договора предусмотрено, что законодательный акт может делегировать
Комиссии право принять незаконодательный акт общего применения
для дополнения или изменения некоторых неосновных положений
(non-essential elements) законодательного акта. При этом Европарламент и Совет могут отозвать делегирование или предусмотреть, что
делегированный акт может вступить в силу, только если Европейский
парламент или Совет большинством списочного состава или квалифицированным большинством соответственно не заявят о возражениях
1
См. ст. 5а Решения Совета о комитологии.
Directive 2008/11/EC of the European Parliament and of the Council of 11 March 2008
amending Directive 2003/71/EC on the prospectus to be published when securities are offered to
the public or admitted to trading, as regards the implementing powers conferred on the Commission; Directive 2008/22/EC of the European Parliament and of the Council of 11 March 2008
amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market,
as regards the implementing powers conferred on the Commission; Directive 2008/26/EC of
the European Parliament and of the Council of 11 March 2008 amending Directive 2003/6 EC
on insider dealing and market manipulation (market abuse), as regards the implementing powers conferred on the Commission; Directive 2008/10/EC of the European Parliament and of
the Council of 11 March 2008 amending Directive 2004/39/EC on markets in financial instruments, as regards the implementing powers conferred on the Commission.
2
86
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
в течение периода, предусмотренного законодательным актом. Таким
образом, Лиссабонский договор фактически перенес в первичное право основные подходы, которые были выработаны ранее в нормативных правовых актах ЕС для так называемых исполнительных мер.
Толкование Комиссией понятия «делегированные акты» содержится
в Сообщении Комиссии от 9 декабря 2009 г. COM (2009) 673 final1.
В частности, в нем указывается, что определение «делегированные
акты» очень схоже с определением актов, которые рассматриваются
по «регулятивной процедуре с рассмотрением», введенной в 2006 г. измененным Решением Совета о комитологии, однако это не означает их
полного сходства и одинакового применения2. Вместе с тем, как можно
заключить из Декларации 39 к ст. 290 Договора о функционировании
Европейского Союза, практика Комиссии по изданию исполнительных
актов в сфере финансовых услуг теперь будет применяться в рамках
положений Договора о делегированных актах.
Термин же «исполнительные акты» используется теперь в Договоре
применительно к актам Комиссии, принимаемым в случаях, когда
«необходимы единообразные условия исполнения юридически обязательных актов Союза», и к актам Совета в надлежащим образом
обоснованных особых случаях, а также для целей общей внешней
политики и политики безопасности (ст. 291). Интересно, что если
в случае делегированных актов контроль за Комиссией осуществляется
институтами ЕС, то контроль за исполнительными полномочиями
Комиссии – государствами-членами в силу прямого указания Договора (п. 3 ст. 291).
«Впервые в истории права Европейского Союза, – пишет С.Ю. Кашкин, – его правовые акты формально распределены на две категории, отражающие тенденцию к разделению властей на европейском
уровне: законодательные акты и незаконодательные акты»3. Порядок
реализации Комиссией исполнительных полномочий в соответствии
с п. 3 ст. 291 Договора устанавливается Европарламентом и Советом
посредством принятия регламента в соответствии с обычной законодательной процедурой. Данный регламент, отменивший Решение
1
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0083:FIN:
EN:PDF
2
Сообщение Комиссии от 9 декабря 2009 г. COM (2009) 673 final. П. 2.1
3
Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд.
С. 175.
87
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Совета о комитологии, был принят 16 февраля 2011 г. и опубликован
в Официальном журнале ЕС 28 февраля 2011 г.1 Новым регламентом (п. 1 ст. 2) предусмотрены два типа процедуры контроля в зависимости от сути и значения требуемого исполнительного акта:
консультативная (advisory) и проверочная (examination); последний
тип процедуры контроля применяется в наиболее важных случаях:
например, в случае принятия исполнительных актов общего применения, а также актов, относящихся к общей торговой политике или
налогообложению (п. 2 ст. 2). Суть процедур контроля заключается
в рассмотрении проекта исполнительного акта, представленного Комиссией, комитетом, состоящим из представителей государств-членов. При применении проверочной процедуры контроля применяется
взвешенное голосование в комитете, и отрицательное голосование
по проекту исполнительного акта по общему правилу налагает вето
на его принятие Комиссией (п. 3 ст. 5). Консультативная процедура предусматривает голосование простым большинством голосов
от списочного состава комитета и налагает на Комиссию при принятии исполнительного акта лишь обязательство придавать «важное
значение» (utmost account) решению комитета и состоявшимся в его
рамках дискуссиям (ст. 4).
Как указывается в Регламенте о ESMA, этому вновь созданному
органу предоставляется право разрабатывать регулятивные и исполнительные технические стандарты, которые затем одобряет Комиссия
в рамках специально предусмотренной процедуры. Данные стандарты принимаются в форме регламентов или решений, причем, следуя
ст. 290 и 291 Учредительного договора, регулятивные стандарты принимаются как делегированные акты, а исполнительные стандарты –
как исполнительные акты. Различие состоит в том, что содержание
регулятивных стандартов определяется законодательными актами,
на которых они основаны, а исполнительные стандарты определяют
условия применения законодательных актов2.
Директива об изменениях в связи с полномочиями европейских
надзорных агентств более подробно объясняет это различие: техни1
Regulation (EU) No 182/2011 of the European Parliament and of the Council of 16 February 2011 laying down the rules and general principles concerning mechanisms for control by
Member States of the Commission’s exercise of implementing powers // OJ L 55, 28.2.2011.
P. 13–18.
2
См. п. 1 ст. 10, п. 1 ст. 15 Регламента о ESMA.
88
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ческие стандарты, принятые как делегированные акты, должны способствовать дальнейшему развитию, а также уточнять и определять
условия последовательной гармонизации норм, включенных в законодательные акты (basic instruments), принимаемые Европарламентом
и Советом, дополняя или изменяя некоторые неосновные положения
(non-essential elements) таких актов. Технические стандарты, принимаемые как исполнительные акты, должны определять условия единообразного применения юридически обязательных актов Союза (п. 12
преамбулы). Очевидно, что установленные таким образом критерии
туманны и недостаточны, поскольку, например, делегированные акты,
как и исполнительные, определяют условия единообразного применения законодательных актов, а исполнительные акты тоже уточняют
применения последних.
Не слишком проясняет идею европейского законодателя по разделению актов на две категории и анализ содержания фондовых директив ЕС в редакции указанной Директивы. Например, Директива
о проспектах «для того, чтобы учитывать технические достижения
финансового рынка и уточнять положения» ее соответствующей статьи, предоставляет Комиссии полномочие принимать делегированные
акты в отношении, в частности, резюме проспекта и определенной
формы (specific form) ключевой информации, подлежащей включению
в резюме (п. 5 ст. 5). Но эта же статья (п. 2) предусматривает разработку и принятие исполнительных актов, предметом которых является,
в частности, единый шаблон представления резюме (uniform template
for the presentation of the summary). Еще больше неясностей возникает
в связи с тем, что делегированные акты в новых редакциях фондовых
директив заменяют исполнительные акты, принятые в соответствии
со ст. 202 Договора в долиссабонской редакции.
По нашему мнению, основная роль делегированных актов состоит в уточнении, определении предмета действия и даже изменении
законодательных актов ЕС. Именно поэтому в отношении принятия
таких актов предусмотрен достаточно жесткий контроль со стороны Европарламента и Совета. Исполнительные же акты устанавливают только формы, образцы, шаблоны документов, унифицируя
правоприменительную практику и не внося ничего нового в правовое
регулирование соответствующих отношений. Контроль за принятием
исполнительных актов осуществляют комитеты, состоящие из представителей государств-членов.
89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Основным источником права ЕС и инструментом регулирования
рынка ценных бумаг Европейского Союза являются директивы, принимаемые Европарламентом и Советом ЕС. Центральное место среди
них занимают директивы о проспектах, о прозрачности, о злоупотреблениях на рынке и о рынках финансовых инструментов (об этом
ниже, в гл. III монографии).
Статья 288 Договора (ст. 249 в Ниццкой редакции) гласит: «Директива обязательна для каждого государства-члена в отношении
результата, которого должно достичь, но оставляет национальным
властям выбор форм и методов». Таким образом, институты ЕС, принимая директивы, фактически устанавливали определенные задачи
национальным властям, оставляя за ними способ изменения национального законодательства. Такая форма правового акта Сообществ,
как директива, была выбрана не случайно: учитывая пестроту национальных систем права, слабое развитие или отсутствие целых институтов фондового регулирования, принятие регламентов – полностью
обязательных нормативных актов – едва ли достигло бы нужного результата. М.Г. Воррен III объясняет это следующим образом: «Было
признано, что достижение согласованности или полного единообразия
на базе наднационального законодательства было не только маловероятно, но более того – невозможно. Соответственно Европейский
Союз не стал принимать прямо обязывающие регламенты, а начал
действовать более политически взвешенно, вводя Директивы, которые ставили только общие цели, которые необходимо было достичь»1.
С.Ю. Кашкин указывает, что «директива представляет собой нормативный правовой акт, закрепляющий основы законодательства в конкретной сфере общественной жизни»2. Б.Н. Топорнин, с оговорками,
сравнивал директивы с основами законодательства в федеративном
государстве, относя к достоинствам директив «мягкий стиль» регулирования3. А.Я. Капустин выделяет три основные правовые характеристики директив: обязательность в отношении ожидаемого результата,
обязательность для государств-членов принять соответствующие акты
и признание взаимосвязи между национальной нормой, обеспечивающее имплементацию директивы, и юридическими последствиями,
1
Warren M.G. III. Op. cit. P. 2.
Право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 152.
3
См.: Топорнин Б.Н. Указ. соч. С. 287.
2
90
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
которые вызываются действием директивы в национальной правовой
системе1. В.П. Малахов указывает на две квалификационные разновидности директив: рамочные и обычные2.
Несмотря на то, что адресатами директив являются государствачлены, Суд ЕС распространил на них принцип прямого действия
интеграционного права при определенных условиях. Н.Б. Шеленкова со ссылкой на ряд решений Суда3 указывает, что применительно
к директивам он связывает прямое действие не только с «качественными характеристиками правовой нормы (как это имеет место в случае учредительных договоров), но и дополнительно с наступлением
определенных юридических фактов», так, норма директивы обладает
прямым действием при наличии следующих предпосылок: 1) истек
срок имплементации директивы; 2) имплементация отсутствует
или осуществлена ненадлежащим образом; 3) содержание нормы
является четким, ясным и непротиворечивым; 4) ее применение
представляется безусловным; 5) норма направлена на создание прав
у частных лиц; 6) имеет место отношение между государством-членом и частными лицами 4. В связи с этим в европейской доктрине, как заключает С.Ю. Кашкин, сформировалась классификация
принципа прямого действия на «горизонтальное» и «вертикальное»
прямое действие: учредительные договоры и регламенты могут обладать и «горизонтальным», и «вертикальным» прямым действием,
т.е. непосредственно устанавливать как права, так и обязанности
частных лиц, а директива, напротив, может приобрести только «вертикальное прямое действие в правоотношениях «индивид – публичная власть»5. Т.К. Хартли, проанализировав решение по делу Van
Duyn, пришел к выводу, что Суд решил принять новую концепцию,
исходя из политических соображений, и что Суд употребляет термины «прямое действие» и «прямое применение» так, как будто они
1
См.: Капустин А.Я. Европейский союз: интеграция и право. М., 2000. С. 253–254.
См.: Малахов В.П. Право Европейского Союза: проблема источников. М., 2003.
С. 171.
3
Решение Суда ЕС по делам: 41/74 «Van Duyn» [1974] // ECR 1343; 148/78 «Ratti»
[1979] // ECR 1629–1642; 8/81 «Becker» [1982] // ECR 53–71; 9/70 «Grad v. Finanzamt
Traunstein» [1970] // ECR P. 825, 831; 80/86 «Kolpinghuis Nijmegen» [1987] // ECR 3369;
C-91/92 «Faccini Dori» [1994] // ECR I-3325.
4
См.: Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право. С. 222.
5
Право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 154.
2
91
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
обозначают одно и то же1. В связи с этим небезынтересно заметить,
что под законодательством Союза (Union law), непосредственно
применимым к участникам фондового рынка, недавно вступивший
в силу Регламент о ESMA понимает только существующие или будущие регламенты (п. 29 преамбулы). Концепция прямого действия
директив стала практическим ответом Европейского Сообщества
на задержки в трансформации директив государствами-членами,
поскольку ни вынесение Судом ЕС решений о нарушении последними своих обязательств, ни наложение денежных штрафов на государства-члены не может обеспечить такую трансформацию. Прямое
действие и высокая детализация директив привели многих авторов
к выводу, что «на практике невозможно провести четкое различие
между регламентом и директивой»2.
Рассмотрим элементы основных фондовых директив ЕС, для того
чтобы проиллюстрировать структуру и содержание данного вида нормативных правовых актов.
Каждая директива имеет название, включающее: 1) наименование
нормативного акта – «Директива»; 2) номер директивы (например,
2003/71/ЕС), содержащий указание на год ее принятия, указание через
дробь на порядковый номер директивы в течение данного календарного года и указание через дробь аббревиатуры «ЕС», обозначающее принадлежность директивы к коммунитарному праву (после вступления
в силу Лиссабонского договора используется аббревиатура EU3 – ЕС);
3) указание на институты ЕС, принявшие указанный акт, – Европарламент и Совет или, если директива является исполнительной мерой,
то – Комиссия; в последнем случае перед названием директивы следует указание на то, что она является исполнительной, и приводится
ссылка на исполняемую директиву; 4) дату принятия; 5) собственно
название, обозначающее основной вопрос, которому она посвящена: «о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги
публично предложены или допущены к торгам», «о гармонизации
требований прозрачности в отношении информации об эмитентах,
1
См.: Хартли Т.К. Указ. соч. С. 220, 214.
Курс международного права. В 7 т. Т. 7: Международно-правовые формы интеграционных процессов в современном мире / М.П. Бардина, С.А. Войтович, Ю.М. Колосов и др. М., 1993. С. 214.
3
Например, Директива Комиссии об организационных требованиях к управляющим компаниям UCITS.
2
92
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке»,
«об инсайдерских операциях и манипулировании рынком (злоупотреблениях на рынке)», «о рынках финансовых инструментов»; 6) указание
на директивы, которые изменяет данная директива.
Преамбула каждой директивы содержит: 1) указание на то, что
европейские законодатели – Европарламент и Совет ЕС – приняли
настоящую директиву; 2) ссылку на Договор и соответствующую статью
(в Директиве о проспектах и о прозрачности – ст. 44 и 95, в Директиве
о злоупотреблениях на рынке – ст. 95, в Директиве о рынках финансовых инструментов – п. 2, ст. 47); 3) ссылки на документы, подготовленные в процессе принятия директивы институтами ЕС (предложение
Комиссии, заключение Экономического и социального комитета,
Европейского Центробанка), а также на соответствующую законодательную процедуру; 4) после слова «поскольку» (whereas) содержит
подробное и довольно обширное обоснование принятия директивы,
на котором остановимся подробнее.
Итак, в данной части преамбул основных фондовых директив:
1) содержится экономическое обоснование директивы, в частности
указание на важность единого рынка финансовых услуг для экономического роста и создания рабочих мест; 2) приводится история регулирования определенного института, перечисляются нормативные
акты, которые были приняты институтами Союза ранее, делаются
ссылки на решение Стокгольмского заседания Европейского Совета
2001 г., одобрившего доклад Комитета Ламфалусси о четырехуровневом подходе к регулированию рынка ценных бумаг, указывается
на то, почему ранее действовавшие акты подлежат отмене или изменению; 3) перечисляются основные новеллы, вводимые директивой,
а также принципы регулирования; 4) содержится упоминание о праве
Комиссии принимать меры исполнительного характера (implementing
measures), а теперь и делегированные акты, а также правила принятия
таких мер; 5) говорится об уважении основных прав и соблюдении
принципов Хартии об основных правах Европейского Союза и Европейской конвенции о защите основных прав и свобод; 6) обосновывается принятие директивы в соответствии с принципами субсидиарности и пропорциональности. Так, в преамбуле (п. 41) Директивы
о прозрачности указано, что «поскольку цели настоящей Директивы,
а именно обеспечение доверия инвесторов посредством обеспечения
одинаковой прозрачности в рамках всего Сообщества и окончания
93
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
формирования (complete) внутреннего рынка, не могут быть успешно реализованы государствами-членами на основе существующего
законодательства Сообщества и, следовательно, могут быть лучше
реализованы на уровне Сообщества, Сообщество может принять меры
в соответствии с принципом субсидиарности, как указано в ст. 5 Договора. В соответствии с принципом пропорциональности, как указано
в названной статье, данная Директива не выходит за рамки того, что
необходимо для реализации указанных целей». Нетрудно заметить,
что если принятие мер в соответствии с принципом субсидиарности
обосновывается, то соответствие директив принципу пропорциональности просто декларируется; 7) намечаются возможные направления
изменения директив в будущем. Так, в преамбуле Директивы о проспектах (п. 47) предлагается, в частности, рассмотреть вопрос о том,
какой механизм одобрения проспектов должен быть принят для усиления единообразного применения законодательства Сообщества
о проспектах, включая возможное учреждение европейского органа
по ценным бумагам.
Таким образом, преамбулы фондовых директив представляют собой
достаточно подробный комментарий их норм, который в отдельных
случаях может использоваться для их толкования.
В большинстве своем фондовые директивы имеют следующую
структуру: главы (chapters), как, например, Директива о проспектах,
либо главы и отделы (sections) – Директива о прозрачности, главы,
отделы и разделы (titles) – Директива о рынках финансовых инструментов. Иногда директива не структурируется. Например, Директива
о злоупотреблениях на рынке не включает ни отделов, ни глав.
Первые статьи директив всегда определяют предмет данной директивы и раскрывают понятия довольно часто со ссылкой на другие
директивы. Например, Директива о прозрачности, раскрывая понятие
«ценные бумаги», отсылает к Директиве о рынках финансовых инструментов. Далее, как правило, следует центральная норма директив,
ее, так сказать, ось. Например, Директива о проспектах устанавливает:
«Государства-члены не разрешают любое предложение ценных бумаг
на своей территории без предварительного опубликования проспекта»
(п. 1 ст. 3); Директива о злоупотреблениях на рынке требует от государств-членов запретить любому лицу, владеющему инсайдерской информацией, использовать такую информацию путем приобретения или
продажи ценных бумаг (п. 1 ст. 2); а Директива о рынках финансовых
94
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
инструментов предписывает государствам-членам установить требования о том, чтобы оказание инвестиционных услуг осуществлялось
на основе предварительной авторизации (п. 1 ст. 5).
Поскольку правовой режим рынка ценных бумаг всегда связан с надзором компетентного органа, отдельная группа норм фондовых директив
всегда посвящена полномочиям такого органа, сотрудничеству компетентных органов государств – членов ЕС1. Отдельные группы норм посвящены вопросам, связанным с третьими странами2, исполнительным
мерам3 (implementation measures), санкциям4, профессиональной тайне5.
Заключительные нормы основной части директив касаются изменения и отмены других директив, ими устанавливают сроки трансформации директив в национальное право государств-членов. Кроме
того, в этих нормах предусматриваются переходные положения, дата
вступления директивы в силу и указывается, что она адресована государствам-членам.
В приложениях к директивам содержится информация, вынесенная из основного текста. Так, в одном из приложений к Директиве
о проспектах приводится структура проспекта и основное содержание его частей, а в приложениях к Директиве о рынках финансовых
инструментов приведены списки инвестиционных услуг и видов деятельности, вспомогательных видов деятельности, видов финансовых
инструментов и определяются признаки профессиональных клиентов.
Подписываются директивы председателями Европарламента и Совета, а исполнительные директивы – комиссионером, отвечающим
за внутренний рынок.
1
См. гл. VI Директивы о проспектах; гл. V Директивы о прозрачности; ст. 11–16
Директивы о злоупотреблениях на рынке; разд. IV Директивы о рынках финансовых
инструментов.
2
См. ст. 20 Директивы о проспектах; ст.23 Директивы о прозрачности; гл. III разд. IV
Директивы о рынках финансовых инструментов.
3
См. гл. VII Директивы о проспектах; гл. VI Директивы о прозрачности; ст. 17 Директивы о злоупотреблениях на рынке; ст. 64 Директивы о рынках финансовых инструментов.
4
См. ст. 25 Директивы о проспектах; ст. 28 Директивы о прозрачности; ст. 14 Директивы о злоупотреблениях на рынке; ст. 51 Директивы о рынках финансовых инструментов.
5
См. ст. 22 Директивы о проспектах; ст. 25 Директивы о прозрачности; ст. 13 Директивы о злоупотреблениях на рынке; ст. 54 Директивы о рынках финансовых инструментов.
95
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Не менее важным источником права ЕС и инструментом регулирования рынка ценных бумаг являются регламенты1. В силу ст. 288
Договора о функционировании Европейского Союза регламент имеет
общее действие, является обязательным в полном объеме и подлежит прямому применению во всех государствах-членах. Чаще всего
регламент использовался для правового регулирования рынка ценных бумаг в рамках так называемых исполнительных мер, т.е. актов,
принимаемых Комиссией на основании полномочий, содержащихся
в директивах Европарламента и Совета. В последнее время, особенно
после финансового кризиса 2007–2009 гг., регламент все чаще используется для регулирования отношений в фондовом секторе (например,
Регламент КРА, Регламент о Европейском Совете по системным рискам, Регламент о ESMA).
Может сложиться впечатление, что директива в силу необходимости ее имплементации является менее эффективным инструментом правового сближения по сравнению с регламентом, однако
следует учитывать, что она в отличие от регламента содержит прямое требование изменить законодательство государства-члена или
принять новый акт, что, как правило, требует изменения существующего национального законодательства. Регламент в силу своей
общеобязательности, казалось бы, не требует изменения внутреннего законодательства, что, с одной стороны, превращает его в более
оперативный инструмент воздействия на регулируемые отношения,
с другой стороны, это создает определенные проблемы взаимодействия с национальным законодательством, особенно в тех сферах
(например, в сфере фондового права), где существует достаточно
детальное регулирование, основанное, в частности, на использовании и толковании большого количества понятий и терминов. Вместе
с тем согласно прецедентному праву Суда ЕС государства-члены
не вправе подменять регламент собственными правовыми актами2.
Примечательна в этом смысле декларация государств-членов к ст.
100а Римского договора (ст. 95 в Ниццкой редакции), принятая
1
Ю.Д. Ильин переводит regulations как «постановления» (см.: Ильин Ю.Д. Лекции
по истории и праву Европейского Союза. М., 2002. С. 32). Так же переводит данный термин и А.В. Клемин (см.: Клемин А.В. Еще раз о компетенции Европейских сообществ //
Московский журнал международного права. 1992. № 4. С. 120).
2
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. С. 149.
96
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
в 1986 г. на межправительственной конференции. В ней говорится:
«Комиссия… будет отдавать преимущество директиве в тех случаях,
когда сближение приводит к необходимости внесения изменений
в законодательные положения в одном или нескольких государствах-членах»1. Регламент, формально не требуя имплементации,
фактически предполагает, что система нормативных актов государства-члена будет все-таки изменена. Сроки такого изменения
не устанавливаются, что таит в себе угрозу противоречий между
положениями регламента и национальным законодательством.
В силу этого некоторые авторы говорят о необходимости частичной имплементации не только директив, но и регламентов, понимая
под процессом имплементации не только перемещение соответствующих норм в национальное законодательство, что, конечно, для регламента не требуется, но и процесс исполнения соответствующего
регламента путем принятия актов исполнительно-распорядительным
органом государства, а также контроль за исполнением регламента, выражающимся в деятельности правоприменительных органов,
прежде всего национальных судов2. Т.К. Хартли также замечает, что
для отдельных регламентов проведение государствами-членами мероприятий по имплементации также необходимо3. М.М. Бирюков,
комментируя решение Суда по делу 39/72 Commission v. Italy, указывает, что если акты имплементации не ослабляют и не блокируют
требования регламента, то такие акты возможны4.
Характерно, что в преамбуле некоторых нормативных правовых актов ЕС обосновывается выбор того или иного инструмента. Так, в п. 2
преамбулы Регламента Директивы UCITS о ключевой информации
для инвесторов указывается, что форма регламента обоснована тем, что
только эта форма может обеспечить гармонизацию содержания ключевой информации для инвесторов; более того, документ, содержащий
ключевую информацию, будет более эффективным, если соответствую1
Декларация к ст. 100а Договора об учреждении Европейского Экономического
Сообщества. Заключительный акт конференции в Люксембурге 17 февраля и в Гааге
28 февраля 1986 г. // OJ. 1987. L 169. P. 24.
2
См., например: Лучинин Л.А. Особенности механизма имплементации европейского права: дис. … канд. юрид. наук. Казань, 2006. С. 79.
3
См.: Хартли Т.К. Указ. соч. С. 220.
4
См.: Бирюков М.М. Современное развитие Европейского Союза: международноправовой подход: дис. … докт. юрид. наук: М., 2004. С. 226.
97
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
щие требования будут идентичными во всех государствах-членах. В п. 2
преамбулы другого акта – Директивы Комиссии об организационных
требованиях к управляющим компаниям UCITS – говорится, что форма директивы необходима для приспособления правоприменительных
положений к особенностям каждого отдельного рынка и правовой
системе каждого государства-члена.
Н.Б. Шеленкова, рассматривая проблему соотношения форм деятельности ЕС с принципом пропорциональности, указывает, в частности, что при допустимости выбора использованию подлежат: а) директивы вместо регламентов и б) так называемое мягкое право (рекомендации и заключения) вместо правовых актов ЕС1. г.П. Толстопятенко,
исследовавший вопросы европейского налогового права, отмечает, что
регламент менее любим государствами, поскольку почти не оставляет
возможностей для компромисса2.
К числу инструментов регулирования рынка ценных бумаг относятся также решения. В соответствии со ст. 288 Договора о функционировании Европейского Союза решение является общеобязательным
в полном объеме, а если в нем указаны адресаты, то оно обязательно
только для них. Однако в отличие от регламента в Договоре не говорится об общем действии решения, а также о прямом применении
во всех государствах-членах. Это связано с тем, что решение обычно
касается вопросов индивидуального характера. Так, для принятия акта
Комиссии об учреждении европейских комитетов по ценных бумагам
(см. § 3 данной главы) была выбрана форма решения.
Важное значение для применения норм европейского фондового права имеют решения Суда ЕС. С.Ю. Кашкин считает, что данная
группа источников занимает самостоятельное положение и сочетает
в себе черты как первичного, так и вторичного права3. Г.И. Муромцев указывает, что решения Суда входят в группу источников «вторичного права»4. По мнению Л.М. Энтина, в процессе европейской
1
См.: Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции.
С. 160.
2
Толстопятенко Г.П. Европейское налоговое право: Сравнительно-правовое исследование. М., 2001. С. 291.
3
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. С. 141.
4
См.: Право Европейского Союза: правовое регулирование торгового оборота: учеб.
пособие / под ред. В.В. Безбаха, А.Я. Капустина, В.К. Пучинского. М., 2000. С. 44.
98
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
интеграции Суд превратился в важнейший правотворческий орган,
а само право ЕС приобрело в значительной степени прецедентный
характер1. Н.Ю. Ильин утверждает, что «Суд ЕС сам себя уполномочил
и по факту стал основным источником права Европейского Союза»2.
Как указывал Б.Н. Топорнин, континентальное право, утвердившееся
в подавляющем большинстве стран Европы, в очень редких случаях
вообще признает прецедент источником права, и отводил решениям
Суда особое место в системе правовых актов Сообществ3. М.Н. Марченко отмечает ярко выраженную тенденцию фактического, отчасти
и юридического признания прецедента источником права в масштабе
права ЕС, наглядным свидетельством чего может служить деятельность
Суда4, причем различие между такими составными частями прецедента,
как ratio decidendi (сущность решения) и obiter dictum (попутно сказанное, судебное мнение, суждение), стирается5. Указанная тенденция,
ставшая одним из проявлений «сближения между английским и континентальным правом», по мнению известного ученого-компаративиста
Р. Давида, стимулируется потребностями международной торговли
и получила новый импульс после вступления Великобритании в 1972 г.
в Европейское Экономическое Сообщество6. А.Л. Шевцов отмечает,
что судебный прецедент как один из источников права Евросоюза появился задолго до вступления Великобритании и Ирландии в ЕЭС7,
т.е. в то время, когда членами Сообщества были только государства
с континентальной системой права.
Одни зарубежные исследователи указывают, что решения Суда
в целом считаются источником коммунитарного права, хотя в Договоре
отсутствует система обязывающего прецедента8, другие же без всяких оговорок относят «судебное законодательство» (judicial legislation)
к числу источников права ЕС, включая всю судебную практику Суда,
1
См.: Суд Европейских сообществ. Избранные решения / отв. ред. Л.М. Энтин.
М., 2001. С. V.
2
Ильин Н.Ю. Основы права Европейского Союза. М., 2008. С. 80.
3
См.: Топорнин Б.Н. Указ. соч. С. 283.
4
См.: Марченко М.Н., Дерябина Е.М. Указ. соч. С. 139.
5
См. там же. С. 141.
6
См.: Давид Р., Жоффре-Спинози К. Основные правовые системы современности /
пер. с франц. В.А. Туманова. М., 1999. С. 225.
7
См.: Шевцов А.Л. Система источников в развитии права Европейского Союза:
теоретико-правовое исследование: дис. … канд. юрид. наук. Орел, 2007. С. 109.
8
Horspool M., Harris S., Humpheys M., Malcom R. Op. cit. P. 79.
99
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
т.е. решения, общие принципы и даже формулировки заключения
(expressions of opinion)1. Некоторые последние нормативные акты вторичного права прямо ссылаются на «прецедентное право» (case law)
Суда в части ответственности государств-членов2.
Отдельную группу источников права ЕС составляют международные
договоры, одной из сторон в которых являются Европейские Сообщества (а после вступления в силу Лиссабонского договора – ЕС),
заключенные в соответствии с полномочиями, предоставленными
учредительными договорами. Л.М. Энтин указывает, что такие соглашения выступают в качестве внешних источников, правовой режим
которых определяется в значительной степени нормами общего международного права3. К таким договорам относятся, в частности, ГАТТ
и Соглашение о едином экономическом пространстве.
Европейское Сообщество присоединилось к ГАТТ 1 января 1995 г.,
но еще до этого Суд ЕС постановил, что ГАТТ является обязательным
для Сообщества, «поскольку в соответствии с Договором об учреждении Европейского Экономического Сообщества Сообщество возложило на себя полномочия, ранее использовавшиеся государствамичленами»4. И.В. Зенкин указывает, что в начале 1980-х гг. в рамках
ГАТТ поднимался вопрос о многосторонних переговорах по услугам,
который был включен в предмет переговоров Уругвайского раунда,
в результате чего разработано Генеральное соглашение по торговле
услугами, вступившее в силу 1 января 1995 г.5 Финансовые услуги
в соответствии с ГАТС включают, в частности, такие виды услуг, как
торговля инструментами денежного рынка, оборотными инструментами и финансовыми активами, участие в выпусках всех видов ценных
бумаг, управление активами6. Как отмечает В.М. Шумилов, подписанный в 1997 г. Пятый протокол к ГАТС открыл для конкуренции 95%
мирового рынка банковских и страховых услуг, а также услуг в области
1
Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 61.
См., например, п. 31 преамбулы Регламента о ESMA.
3
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 2-е изд. С. 115.
4
Цит. по: Хартли Т.К. Указ. соч. С. 192.
5
См.: Зенкин И.В. Право Всемирной торговой организации: учеб. пособие. М., 2003.
С. 122–123.
6
См. там же. С. 141.
2
100
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
управления и посреднической деятельности на рынке ценных бумаг1.
Суд ЕС в заключении о полномочиях Сообщества в отношении ВТО
(заключение 1/94) указал, что трансграничное оказание услуг в тех
случаях, когда ни поставщик, ни потребитель услуг не перемещаются,
подпадает под действие статьи Учредительного договора об общей
торговой политике2.
Соглашение о едином экономическом пространстве (Agreement
on the European Economic Area3) вступило в силу 1 января 1994 г., а его
участниками в настоящее время являются 27 членов ЕС, с одной стороны, и Исландия, Лихтенштейн и Норвегия (члены Европейской
ассоциации свободной торговли – EFTA) – с другой. Соглашение
объединяет рынки всех государств-участников в единый внутренний
рынок и предусматривает, что правовые акты ЕС о четырех свободах
внутреннего рынка, в том числе правовые акты, касающиеся рынка
ценных бумаг, распространяются дополнительно и на государства –
участников Соглашения. Г.М. Вельяминов указывает, что в европейском экономическом пространстве, по существу, предусматривалось
образование «общего рынка» в составе стран ЕЭС и ЕАСТ4.
Примечательно недавнее заявление высшего политического органа
европейского экономического пространства – Совета ЕЕА – по итогам
его 34-го заседания, состоявшегося 24 ноября 2010 г. в Брюсселе. Совет
одобрил создание новой системы финансового надзора в ЕС и подтвердил, что с точки зрения финансового регулирования члены EFTA,
являющиеся также и членами европейского экономического пространства5, полностью интегрированы в рынок финансовых услуг ЕС
и поэтому ожидают согласования условий их участия в деятельности
европейских надзорных агентств6.
1
См.: Шумилов В.М. Всемирная торговая организация: право и система: учеб. пособие. М., 2006. С. 168.
2
Horspool M., Harris S., Humpheys M., Malcom R. Op. cit. P. 74.
3
OJ. 1994. L 1. P. 3.
4
См.: Вельяминов Г.М. Международное экономическое право и процесс (академический курс): учебник. М., 2004. С. 68.
5
В Европейскую ассоциацию свободной торговли входит также Швейцария, не ставшая участником Соглашения о европейском экономическом пространстве.
6
Заключения 34-го заседания Совета европейского экономического пространства.
Брюссель, 22 ноября 2010 г. П. 5. URL: http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/
docs/pressdata/en/er/117911.pdf.
101
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Л.М. Энтин отмечает, что «договоры, заключаемые Сообществами или одним из Сообществ, а равно совместно Сообществами
и государствами-членами, образуют интегральную составную часть
европейского права и их статус как источников этого права не вызывает сомнений», причем, будучи источником права, такие договоры
обязательны для всех субъектов права ЕС1. Т.К. Хартли считает правильным, что подобные «смешанные» соглашения будут обязательны
для Сообщества только в части, относящейся к его исключительной
компетенции, однако в этом случае соглашение должно быть разделено, и без решения суда нельзя быть уверенным, какие его части
обязательны для Сообщества2. Авторы же труда «Право Европейского
Союза» не только не сомневаются, что рассматриваемые соглашения
являются неотъемлемой частью права Сообщества, но и приводят
решения Суда в подтверждение своей позиции применительно к соглашениям об ассоциации (дело 181/73 Haegeman v. Belgium, дело 12/86
Demirel v. Stadt Schwabich Gmund, дело 270/80 Polydor Ltd v. Harlequin
Record Shops)3. Под категорию договоров, заключаемых Европейскими
Сообществами и их членами с третьими странами, подпадают Соглашения о партнерстве и сотрудничестве, в том числе и соответствующее
соглашение с Российской Федерацией.
Договоры, участниками которых являются отдельные государства –
члены европейского интеграционного образования, по мнению зарубежных исследователей4, не являются источником коммунитарного права. С.Ю. Кашкин, не относя такие международные договоры
к источникам права ЕС, утверждает, что в настоящее время практика
пошла по пути признания приоритета права ЕС перед локальными
международно-правовыми нормами, закрепленными в международных договорах, связывающих государства-члены5.
В качестве примера такого договора можно привести Конвенцию
№ 130 «Об инсайдерской торговле» (On Insider Trading), разработанную
1
См.: Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. С. 116.
2
См.: Хартли Т.К. Указ. соч. С. 194.
3
Horspool M., Harris S., Humpheys M., Malcom R. Op. cit. P. 74.
4
См.: Horspool M., Harris S., Humpheys M., Malcom R. Op. cit. P. 74; Steiner J., Woods L.,
Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 61.
5
См.: Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю. Кашкина.
3-е изд. С. 134.
102
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
в рамках Совета Европы, подписанную в Страсбурге 20 апреля 1989 г.
и вступившую в силу 1 октября 1991 г. Интересен приведенный на сайте
Совета Европы русский перевод названия данной Конвенции – Конвенция о предупреждении злоупотреблений в финансовой сфере лицами, допущенными к конфиденциальной информации в силу своего
служебного положения1, в котором предпринята попытка раскрыть
содержание термина insider trading. По состоянию на 1 октября 2011 г.
Конвенция ратифицирована восемью государствами: Кипром, Чехией,
Финляндией, Люксембургом, Нидерландами, Норвегией, Швецией
и Великобританией2.
Говоря о системе норм в фондовой сфере, необходимо упомянуть
необязательные акты в виде рекомендаций, кодексов поведения, стандартов, основных принципов (т.е. так называемые акты мягкого права),
в том числе принимавшиеся CESR, а затем ESMA. Большое значение неправовых актов в новых сферах регулирования было отмечено
И.И. Лукашуком3; некоторые авторы в составе так называемой регулятивной инфраструктуры рынка в качестве отдельного элемента
выделяют «этику, традиции и обычаи рынка»4.
Необязательные акты, безусловно, не содержат правовых норм,
но оказывают определенное воздействие на участников фондового
рынка. В качестве примера можно привести рассмотренную в гл. I монографии Рекомендацию Комиссии от 25 июля 1977 г. о Европейском
кодексе поведения, относящегося к операциям с оборотоспособными
ценными бумагами (77/534/EEC) или Руководящие принципы CESR
(документ CESR/04-505b)5, устанавливающие в контексте Директивы
о злоупотреблениях на рынке содержание так называемых Общепринятых рыночных практик (Accepted Market Practices), в рамках которых
поведение участников рынка является манипулированием. Особенно важно помнить, что именно необязательным актам, по мнению
1
URL: http://conventions.coe.int/Treaty/Commun/QueVoulezVous.asp?NT=130&CM=
8&DF=22/02/2011&CL=RUS.
2
URL: http://www.conventions.coe.int/Treaty/Commun/ChercheSig.asp?NT=130&CM=
8&DF=01/10/2011&CL=ENG
3
См.: Лукашук И.И. Международное «мягкое» право // Государство и право. 1994.
№ 8–9. С. 165.
4
Фархутдинов И.З., Трапезников В.А. Инвестиционное право: учеб.-практ. пособие.
М., 2006. С. 199.
5
URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=3282.
103
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Комитета мудрецов, была отведена существенная роль в сближении
правоприменительной и надзорной практики в государствах-членах
в рамках третьего уровня (об этом говорилось в § 2 гл. I монографии).
Из приведенных примеров видно, что необязательные акты могут
исходить как от институтов ЕС (Комиссии), так и от его консультативных органов (CESR).
Вместе с тем необязательные акты могут предшествовать принятию
нормативных правовых актов, однако Межинституциональная группа
мониторинга в своем третьем докладе от 17 ноября 2004 г. негативно
высказалась в отношении практики CESR создавать нормы «мягкого
права», предваряя принятие нормативных актов Сообществом. «Необходимо обозначить ограничения применения приемов «мягкого
права», – сказано в докладе, – принимая во внимание требования
правовой определенности и ответственности институтов»1.
Комиссия придает особое значение рекомендациям CESR. Так,
анонсируя принятые Комиссией акты делегированного законодательства в отношении ключевой информации для инвесторов (key investor
information) инвестиционных фондов, она указала, что регламент Комиссии нужно читать совместно с двумя указаниями CESR о расчете
синтетических рисков и текущих расходов2.
Следует также упомянуть рекомендации международных организаций. Наиболее авторитетной в сфере фондового права является
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO),
которая оказывает значительное влияние как на разработку проектов
актов ЕС, так и на правоприменение. Например, при разработке проекта Директивы о злоупотреблениях на рынке Комиссия основывала
свои предложения на документе IOSCO от 30 мая 2000 г. «Расследование и привлечение к ответственности за манипулирование рынком. Отчет технического комитета»3. Наиболее заметным документом IOSCO является новая, сменившая в июне 2008 г. предыдущие
редакции, рекомендация «Цели и принципы регулирования рынка
1
Third Report Monitoring the Lamfalussy process, Inter-Institutional Monitoring Group,
Brussels, 17 November, 2004. P. 6. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
monitoring/third-report/2004-11-monitoring_en.pdf
2
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm
3
Меморандум Комиссии 01/203 от 30 мая 2001 г. «Директива о злоупотреблениях
на рынке – часто задаваемые вопросы». URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.
do?reference=MEMO/01/203&format=HTML&aged=1&language=EN&guiLanguage=en
104
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ценных бумаг» (Objectives and Principles of Securities Regulation1), в которой устанавливаются три цели (защита инвесторов, обеспечение
честности, эффективности рынков и уменьшение системных рисков),
а также 38 принципов, которыми должны руководствоваться государства – члены IOSCO (среди них принципы, относящиеся к надзору,
реализации надзорных полномочий регулятора, раскрытию информации, требованиям к ведению деятельности профессиональными
участниками рынка). Зарубежные исследователи признают лидирующую роль Международной организации комиссий по ценным
бумагам в установлении мировых стандартов в регулировании рынка
ценных бумаг2. Международные организации «становятся все более
важным инструментом повышения управляемости международной
системы, которое диктуется необходимостью решения глобальных
проблем»3, – отмечал И.И. Лукашук. В.А. Селиванова, рассматривая
сущность и проблемы реализации принципа свободного движения
капитала в праве ЕС, указывает на влияние международных организаций, в которых состоят государства – члены ЕС, в частности ОЭСР,
«нормативные документы которых не являются источником права ЕС,
но должны учитываться»4.
Особое звучание в связи с преодолением последствий финансового
кризиса приобрели рекомендации «большой двадцатки» (а также Совета по финансовой стабильности (Financial Stability Board), учрежденного в соответствии с рекомендациями последней), членами которой
являются Европейский Центробанк и Европейская Комиссия5. В Регламенте о Совете по системным рискам на данный Совет возлагается
обязанность содействовать претворению в жизнь рекомендаций Международного валютного фонда, Совета по финансовой стабильности
и Банка международных расчетов (Bank for International Settlements),
уполномоченных анализировать системные риски6.
1
URL: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf.
Financial Services Law / ed. by M. Blair QC and G. Walker, Oxford. N.Y., 2006. P. 830.
3
См.: Лукашук И.И. Современное право международных договоров. В 2 т. Т. I:
Заключение международных договоров. М., 2004. С. 151.
4
Селиванова В.А. Принцип свободного движения капитала в праве Европейского Союза: сущность и проблемы реализации: дис. … канд. юрид. наук. М., 2007. С. 82.
5
URL: http://www.financialstabilityboard.org/members/links.htm.
6
См. п. 7–9 преамбулы Регламента о Совете по системным рискам.
2
105
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Одно из важнейших направлений политики ЕС – сотрудничество
с сопредельными государствами, а также активное участие Евросоюза в международной кооперации в сфере фондового регулирования.
Финансовый кризис 2007–2009 гг. особенно ярко продемонстрировал
недостаточность международного сотрудничества в финансовой сфере.
В докладе Группы экспертов высокого уровня под председательством
Ж. Ларозье констатируется, что «глобальная экономическая и финансовая интеграция достигла сегодня такого уровня, что ни одна страна
или регион не могут более отделить себя от общемирового развития»1.
Вслед за Г.П. Толстопятенко отметим особую роль правовой доктрины в формировании и развитии источников права ЕС2, которая
особенно ярко проявилась в двух упоминавшихся докладах – А. Ламфалусии и Ж. Ларозье, – определивших вектор развития фондового
права ЕС на многие годы. А.С. Линников обращает внимание на существенную роль, которую играет в процессе унификации и гармонизации европейского законодательства в сфере банковского надзора,
а также в формировании регулирующих и надзорных функций общеевропейских и национальных структур «мягкое право» – мнение
участников рынка, деятельность рабочих групп и форумов в данной
области3. В качестве примера формирования законодательства ЕС
в сфере банковского надзора на основе «мягкого права» автор приводит Доклад Комитета мудрецов под председательством Ламфалусси.
Соглашаясь с последним утверждением и в части фондового законодательства, отметим, однако, что «мнение участников рынка»
как таковое едва ли может воздействовать на формирование правоприменительной практики, не будучи как минимум формализовано
в документ, причем скорее всего в документ, представляющий собой
обобщенное и консолидированное мнение участников рынка, выраженное, например, в рекомендациях и стандартах профессиональных
организаций, ассоциаций, конференций, организаций и пр., т.е. сотрудничество участников рынка должно носить структурированный,
институционализированный характер. Причем в случае с фондовым
1
The high-level group on financial supervision in the EU, Chaired by Jacgues de Larosiere. Report. Brussels, 25 February 2009. P. 59.
2
См.: Толстопятенко Г.П. Указ. соч. С. 53.
3
См.: Линников А.С. Роль источников «мягкого права» на европейском уровне в развитии законодательства ЕС о банковском надзоре // Московский журнал международного права. 2009. № 1. С. 264.
106
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
регулированием в ЕС акты «мягкого права» играют существенную
роль в формировании правоприменительной практики, поскольку
они имеют определенный «каркас жесткости», т.е. возможность издания таких актов предусмотрена либо Учредительным договором
(в случае рекомендаций Комиссии), либо вторичным правом (в случае рекомендаций Комитета европейских фондовых регуляторов или
ESMA). Доклад же группы Ламфалусси получил широкое признание
(как было показано в гл. I монографии) в силу того, она была создана
ЭКОФИНом, который утвердил задание Комитету мудрецов, и в силу
последующего одобрения выводов доклада не только Комиссией, Советом и Европарламентом, но и Европейским Советом (на заседании
в Стокгольме).
Одной из форм международного сотрудничества Европейских Сообществ и их государств-членов с другими государствами является
заключение соглашений о партнерстве и сотрудничестве. Как правило,
в такие договоры включаются нормы о финансовых услугах, в том
числе в сфере ценных бумаг. Рассмотрим в силу особой значимости
для отечественных юристов соответствующее соглашение, заключенное с Российской Федерацией.
Соглашение о партнерстве и сотрудничестве (далее – СПС), учреждающее партнерство между Российской Федерацией, с одной стороны,
и Европейскими Сообществами и их государствами-членами – с другой,
подписанное на острове Корфу 24 июня 1994 г. и вступившее в силу
1 декабря 1997 г., во многом копирует структуру Договора об учреждении Европейского Сообщества1. Однако, перечисляя различные сферы
экономического сотрудничества сторон в разд. VII (аналог политик
Сообщества в Договоре), СПС не только выделяет в ст. 72 финансовые
услуги как предмет сотрудничества, но и содержит два приложения
(6 и 7), посвященные им. В Приложение 6 включены определения,
касающиеся финансовых услуг, что особенно ценно как для правоприменителя, так и для исследователя.
Таким образом, в СПС финансовым услугам уделяется гораздо
больше внимания, чем в Учредительном договоре. Можно утверждать,
что СПС вслед за ГАТС создает для финансовых услуг особый правовой режим, выделяя их из всех других услуг.
1
г.М. Вельяминов характеризует Соглашение как «скрупулезно разработанное
по правовым стандартам Евросоюза» (Вельяминов Г.М. Указ. соч. С. 145).
107
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Очевидно, что к теме настоящего исследования относятся прежде
всего финансовые услуги, указанные в подп. «е» п. 6 и п. 7 Приложения 6 к СПС, а именно услуги по проведению операций с ценными
бумагами на организованном и ином рынке, а также организация выпуска ценных бумаг.
В части ст. 28 СПС в качестве общего правила установлено, что
стороны предоставляют друг другу режим наибольшего благоприятствования в отношении условий учреждения компаний и деятельности
филиалов. В отношении же условий деятельности дочерних компаний сторон Сообщество и его государства-члены, с одной стороны,
и Россия, с другой стороны, согласились предоставить друг другу национальный режим, за изъятиями, указанными в приложениях 3 и 4
соответственно. Наряду с другими видами деятельности (рыболовство,
приобретение недвижимости и проч.) обе стороны указали в числе
возможных изъятий из национального режима профессиональные
услуги. Наряду с данным изъятием, которое может быть распространено на любую деятельность, требующую специальной квалификации,
для банковских и страховых услуг в ст. 29 СПС за Россией закреплено
право предусмотреть специальный режим учреждения и деятельности,
определенный в Приложении.
Такой специальный режим заключается в требовании учреждать
дочернюю компанию, а не филиал, для пользования в России режимом
наиболее благоприятствуемой нации при создании банков и страховых компаний, а также в предоставлении России возможности вводить
особые изъятия из национального режима в отношении определенных
финансовых услуг. В числе таких изъятий указано право вводить запрет
для российских дочерних компаний Сообщества на осуществление операций с акциями и ценными бумагами, обратимыми в акции российских
акционерных компаний (подп. «е» п. 1 Приложения 7), а также вводить
запрет для российских дочерних компаний Сообщества на проведение
операций с российскими резидентами (подп. «f» п. 1 Приложения 7).
Для указанных изъятий действуют определенные условия. Например, они могут применяться, только если они применяются к дочерним
компаниям всех стран (принцип наибольшего благоприятствования
для ограничений) и в течение не более трех лет (для упомянутого
подп. «е»).
Еще одно специфическое право стороны СПС в отношении финансовых услуг предусмотрено п. 2 ст. 29, а именно право любой стороны
108
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
принимать меры по причинам пруденциального характера1, в том числе
по защите инвесторов, вкладчиков, держателей страховых полисов
или лиц, по отношению к которым поставщики финансовых услуг
имеют обязанности фидуциарного характера2, или по обеспечению
целостности и стабильности финансовой системы.
Статья 30 СПС содержит определения различных понятий для целей Соглашения, таких как «учреждение», «дочерняя компания», «экономическая деятельность», «филиал» и др. Важно, что содержание
указанных понятий для целей финансовых услуг имеет определенную
специфику. Так, если под деятельностью понимается осуществление
экономической деятельности, то для финансовых услуг «деятельность»
означает осуществление всех видов экономической деятельности, разрешенных лицензией (подп. «g»). Таким образом, СПС подчеркивает
лицензионный, разрешительный характер осуществления деятельности
в сфере финансовых услуг.
Россия в соответствии со ст. 55 СПС выразила намерение стремиться к постепенному достижению совместимости своего законодательства с законодательством Сообщества. В числе отраслей права,
являющихся предметом сближения законодательства (употреблен термин Римского договора – approximation), названы финансовые услуги.
И наконец, в отличие от Учредительного договора, упоминающего
финансовые услуги лишь вскользь, в СПС им посвящена отдельная
статья (ст. 72). В ней перечисляются сферы экономического сотрудничества, на которых будет сосредоточено сотрудничество сторон
в секторах банковских, страховых и иных финансовых услуг. Это,
в частности, совершенствование стандартов бухгалтерского учета,
структурная перестройка финансовой системы, совершенствование
систем контроля и регулирования деятельности секторов банковских,
страховых и финансовых услуг, обмен информацией о соответствующих
1
В официальном тексте английское словосочетание prudential reasons переведено
как «продиктованные благоразумием»; дословный перевод обусловлен как смыслом
термина (относящийся к пруденциальному надзору регулятора), так и практикой надзирающих органов Российской Федерации.
2
В официальном тексте по недоразумению появилась фраза «лиц, которые являются траст-агентами поставщика финансовых услуг» – неудачный перевод or persons to
whom a fiduciary duty is owed by a financial service supplier. Судя по всему, текст Соглашения готовился на иностранном языке, а затем переводился на русский язык лицами,
не всегда имеющими четкое представление о финансовой лексике, что отчасти может
быть оправдано неразвитостью соответствующих отношений в России начала 1990-х гг.
109
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
законодательных актах, действующих или находящихся в процессе разработки. Последнее обязательство сторон подчеркивает актуальность
постоянного обновления информации о фондовом праве ЕС. Исследуя
процесс «европеизации российского права», П.А. Калиниченко указывает, что он характеризуется как перестройкой правовой системы
на основе рецепции норм других европейских государств и правовых
моделей различных европейских организаций, так и восприятием правил и стандартов, разрабатываемых Европейским Союзом1; в качестве
примера «европеизации» российского публичного права автор приводит Федеральный закон от 27 июля 2010 г. № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации
и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные
законодательные акты Российской Федерации», «в полной мере воплотивший» Директиву Европейского Парламента и Совета 2003/6/
ЕС, соответствующие исполнительные акты Комиссии, а равно опыт
ее имплементации в Германии и Великобритании2.
В литературе можно встретить критическую оценку масштабного
сближения законодательства России и ЕС: так, В.М. Шумилов считает, что «государственный интерес западных стран, управляющих
интеграцией в ЕС, состоит в том, чтобы «взвалить» на Россию весь
обязывающий правовой массив ЕС и посредством этого массива трансформировать ее внутреннее право в нужном для ЕС направлении»3,
причем «не просматривается, чтобы Россия каким-то образом участвовала в процессе подготовки новых законодательных норм ЕС»4.
Здесь же уместно процитировать труд бессменного на протяжении
1965–1993 гг. заведующего кафедрой международного права МГУ
Г.И. Тункина (опубликован в 1970 г. и переиздан в 2002 г.), считавшего, что «в процессе создания новых или изменения действующих
норм международного права каждое государство стремится к тому,
чтобы принципы его внешней политики нашли возможно более полное отражение и закрепление в нормах международного права»5, что
1
См.: Калиниченко П.А. Правовое регулирование отношений между Россией и Европейским Союзом: дис. … докт. юрид. наук. М., 2011. С. 371.
2
Там же. С. 388–389.
3
Шумилов В.М. Международное право: учебник. М., 2007. С. 276.
4
Там же.
5
Тункин Г.И. Теория международного права / под общ. ред. Л.Н. Шестакова. М.,
2009. С. 241.
110
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
воли государств, сталкивающиеся при создании норм международного
права, юридически равнозначны, но действительное влияние этих
воль не одинаково1. Н.Н. Емельянова объясняет, что Россия начала
1990-х гг., «крайне зависимая от внешних финансовых источников,
пошла на подписание СПС… для поддержания своего имиджа как
надежного заемщика»2.
Не углубляясь в анализ преимуществ и недостатков продекларированного Российской Федерацией намерения сближать отечественное
законодательство с законодательством Европейских Сообществ, отметим, что создание современной инфраструктуры фондового рынка
на основе международного опыта, и в том числе опыта ЕС, без сомнения, выгодно нашей стране. Речь, конечно, не идет о слепом копировании нормативных актов ЕС, но использование подходов и приемов,
проверенных государствами-участниками, будет значительным подспорьем для улучшения функционирования российской финансовой
системы и экономики в целом.
Диалог сторон в сфере финансовых услуг в рамках общего экономического пространства продолжался в последующие годы3. Так,
2 февраля 2007 г. был подписан меморандум по макроэкономическим
и финансовым услугам, а 5–6 ноября 2008 г. состоялась третья встреча
соответствующих рабочих групп: в отношении ценных бумаг речь шла
о допуске иностранных ценных бумаг на рынки капитала4.
Анализ СПС позволяет сделать следующие выводы в отношении
международно-правовых обязательств Европейских Сообществ и их
членов, с одной стороны, и России – с другой, применительно к сфере
финансовых услуг:
1) в СПС в качестве общего правила установлено, что его стороны
предоставляют друг другу режим наибольшего благоприятствования
в отношении условий учреждения компаний и деятельности филиалов.
В отношении же условий деятельности дочерних компаний сторон
Сообщество и его государства-члены, с одной стороны, и Россия –
1
См.: Тункин Г.И. Теория международного права / под общ. ред. Л.Н. Шестакова.
С. 243.
2
Емельянова Н.Н. Россия и Евросоюз: Соперничество и партнерство. М., 2009. С. 139.
3
См.: Общие пространства ЕС и России. Отчет о результатах. Доклад Еврокомиссии. 2008. С. 6. URL: http://ec.europa.eu/external_relations/russia/docs/commonspaces_
prog_report_2008_en.pdf
4
См. там же. С. 17.
111
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
с другой, согласились предоставить друг другу национальный режим,
за отдельными изъятиями, касающимися оказания профессиональных услуг, а также прав России специальным образом ограничивать
учреждение и деятельность банков, в том числе в части учреждения,
а также определенных операций с акциями;
2) предоставление режима наибольшего благоприятствования в отношении учреждения и деятельности компаний в сфере финансовых
услуг обладает определенной спецификой, заключающейся в необходимости получения соответствующей лицензии от компетентных органов для того, чтобы приступить к деятельности и действовать в рамках,
разрешенных лицензией.
§ 3. Роль европейских органов по ценным бумагам в регулировании фондового рынка
В результате реформы фондового регулирования ЕС была создана
своеобразная структура консультативных комитетов (предложенная
Комитетом Ламфалусси), призванная содействовать Еврокомиссии
в нормотворчестве. Так, решениями Комиссии от 6 июня 2001 г. были
созданы Комитет по ценным бумагам (European Securities Committee)1
и Комитет европейских фондовых регуляторов (Committee of European
Securities Regulations)2. Первое решение действует в редакции от 5 ноября 2003 г.3, а второе – до вступления в силу Регламента о Европейском
агентстве по рынкам ценных бумаг, принятого в конце 2010 г., – действовало в редакции от 23 января 2009 г.4
Европейский комитет по ценным бумагам (ESC) был создан как орган
для «рассмотрения, обсуждения и дебатов»5, его основная цель – консультировать Еврокомиссию в области ценных бумаг «по политическим
1
Commission Decision 2001/528/EC, 6 June 2001 Establishing the European Securities
Committee // OJ. 2001. L191/45.
2
Commission Decision 2001/527/EC, 6 June 2001 Establishing the Committee of European Securities regulators // OJ. 2001. L191/43.
3
Commission Decision 2004/8/EC of 5 November 2003 amending decision 2001/528/EC
establishing the European Securities Committee // OJ. 2004. L3/33.
4
Commission Decision 2009/77/EC of 23 January 2009 establishing the Committee
of European Securities Regulators // OJ. 2009. L25/18.
5
Пункт 9 преамбулы Решения об учреждении Европейского комитета по ценным
бумагам.
112
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
вопросам, а также по проектам нормативных актов, включая инвестиционные фонды (UCITS)»1. В состав ESC входят «представители
высокого уровня от государств-участников», а председательствует в нем
представитель Комиссии2, в настоящее время Дж. Фаул (Jonathan Faull),
генеральный директор Генерального директората по внутреннему рынку3. В преамбуле Решения Комиссии указано, что ESC может также
действовать и как регулятивный комитет в соответствии с Решением Совета о комитологии4 для того, чтобы содействовать Комиссии
в принятии исполнительных актов (implementing measures) на основании
ст. 202 Договора об учреждении Европейского Сообщества»5.
На заседаниях Комитета присутствует в качестве наблюдателя председатель CESR (в настоящее время – ESMA) для обеспечения связи
двух комитетов.
Таким образом, на первом уровне процесса Ламфалусси (принятие
нормативных актов институтами Сообщества) ECS действует в своей
консультативной роли, а на втором – реализация исполнительных
полномочий – как регулятивный (или нормотворческий) комитет,
голосующий за тот или иной акт, который затем принимается Комиссией на основании результатов голосования.
К настоящему времени прошло более 70 заседаний Комитета, протоколы заседаний выложены на сайте Еврокомиссии6. Предметом
их рассмотрения являются вопросы нормотворчества: обсуждение
проектов нормативных актов, результатов открытых консультаций,
взаимодействие с европейскими фондовыми регуляторами, другими
институтами и органами Сообщества, «запуск» комитологической
процедуры по тем или иным проектам.
Комитет европейских фондовых регуляторов (CESR) – правопреемник функций и задач Форума европейских комиссий по ценным
бумагам (FESCO) – состоял из представителей национальных органов
1
Статья 2 Решения об учреждении Европейского комитета по ценным бумагам.
Статья 3 Решения об учреждении Европейского комитета по ценным бумагам.
3
Список членов Комитета см.: URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/
docs/esc/esc-members_en.pdf
4
В настоящее время утратило силу – см. § 2 главы II монографии. Участие ESC
в комитологической процедуре в настоящее время регулируется Регламентом 182/2011
от 16 февраля 2011 г.
5
Пункт 11 преамбулы Решения об учреждении Европейского комитета по ценным
бумагам.
6
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/esc/index_en.htm
2
113
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
в сфере ценных бумаг. Его основная функция заключалась в подготовке
исполнительных актов Сообщества (implementation measures) в тесном взаимодействии с участниками рынка и потребителями. В связи
с вступлением в силу Регламента о ESMA рассмотрение статуса и полномочий CESR имеет исторический характер, но вместе с тем поможет
лучше понять перспективы и характер деятельности его правопреемника (ESMA), правовое положение которого будет рассмотрено ниже.
Комитет, как следовало из преамбулы Решения об учреждении
CESR, являлся органом для «рассмотрения, дебатов и обсуждения»
(задачи, тождественные ESC) и должен был «способствовать последовательному и своевременному применению (implementation) законодательства Сообщества в государствах-участниках путем обеспечения более эффективного сотрудничества между национальными
надзорными органами, проведения отраслевых обзоров (peer reviews)
и продвижения лучшей практики»1, поддерживать тесные связи с Комиссией и с CESR, а также в значительной степени опираться на открыто и прозрачно организованные консультации участников рынка,
потребителей и конечных пользователей (end-users).
Именно в обеспечении связи с участниками рынка ценных бумаг
и в тесной координации национальных регуляторов видел цель создания Комитета Ламфалусси. И если ESC действует в рамках первого
и второго уровней регулятивной системы Ламфалусси, то CESR – это
комитет третьего уровня, на котором следует обеспечить общее и единообразное исполнение нормативных актов, принятых на первом
и втором уровнях.
Не будет преувеличением сказать, что почти за 10 лет своей работы CESR стал важнейшим органом ЕС в сфере регулирования рынка
ценных бумаг, несмотря на отсутствие у него прав по принятию обязательных к применению норм2.
В Решении об учреждении Комитета подчеркивался независимый
статус этого органа (имеется в виду независимость от других орга1
Пункт 9 преамбулы Решения об учреждении Комитета европейских фондовых
регуляторов (в ред. 2001 г.).
2
Появившееся в результате реформы финансового регулирования в Евросоюзе
Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам уполномочено принимать обязательные к применению решения, а также разрабатывать технические стандарты, которые в течение ограниченного срока принимаются Комиссией в виде директив или
регламентов.
114
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
нов ЕС). В тексте Решения CESR был назван «независимой консультационной группой», однако факт его учреждения решением Комиссии,
установление обязанностей Комитета, в частности, по консультированию Комиссии в рамках установленных ею сроков, его важная
роль в нормотворческом процессе, а также указание на подотчетность
институтам Сообщества, появившееся в новой редакции Решения
о его создании1, казалось бы, позволяют отнести Комитет к числу органов ЕС. Вместе с тем статус CESR как правопреемника FESCO,
видимо, предопределил принятие Устава Комитета, вступившего
в силу с 11 сентября 2001 г. и действовавшего до последнего времени
в редакции от сентября 2008 г.2 Устав является довольно необычным
документом для органа ЕС, и в этом плане характерно положение,
закрепленное в его п. 10.1, о том, что все «неформальные соглашения
(understandings), стандарты, обязательства и работа, согласованные
в рамках FESCO, будут приняты Комитетом с теми же последствиями
для настоящих и будущих членов». Таким образом, устанавливается
правопреемство не только функций и задач, но и внутренних актов
и даже обязательств.
Указание в п. 2 ст. 9 Устава на взносы членов Комитета как на основной источник его финансирования (например, в 2009 г. из общего
бюджета доходов в размере 5 106 098 евро взносы членов составили
4 510 000 евро3, или более 88%) также ставит под сомнение статус CESR
как органа европейского интеграционного образования. Видимо, следует признать, что он объединял в себе признаки как органа европейской интеграции, так и международной региональной организации,
выделенные отечественной наукой: элементы договорной основы
деятельности, имея в виду наличие Устава, принятого членами данной организации, наличие определенных целей, указанных в Уставе,
соответствующей организационной структуры, самостоятельных прав
и обязанностей4, а также постоянный характер деятельности и внутри1
См. п. 22 преамбулы Решения об учреждении Комитета европейских фондовых
регуляторов (в ред. 2009 г.).
2
См.: Устав Комитета европейских фондовых регуляторов. CESR/08-375d. URL:
http://www.cesr-eu.org/popup.php?ref=08-375d.
3
Годовой отчет CESR за 2009 г. С. 105. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.
php?id=5192
4
Курс международного права. В 7 т. Т. 1: Понятие, предмет и система международного права. М., 1989. С. 174–175
115
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
организационный механизм1. Однако, говоря о взносах членов CESR
как об источнике финансирования его деятельности, следует заметить,
что финансовый регулятор нередко имеет определенную финансовую
автономию и в ряде государств – участников ЕС. Так, Агентство по финансовым услугам Великобритании финансируется поднадзорными
компаниями2, финансовой автономией обладают и Autorite de Marches
Financiers – французский финансовый регулятор3.
Членами Комитета являлись представители высокого уровня от полномочных органов в сфере ценных бумаг в соответствии со ст. 1 Устава
и ст. 7 Решения об учреждении CESR. В Комитете участвовали в основном руководители соответствующих надзорных органов. Так,
Германию представлял Председатель Федерального финансового
надзорного агентства (BaFin), отвечающего за надзор в нескольких
сферах: банковской, страховой и фондовой4, Францию – Председатель
AMF – органа, ответственного за надзор в сфере финансовых рынков5,
Италию – Председатель CONSOB – органа по регулированию рынка
ценных бумаг6, Великобританию – Главный исполнительный директор
Агентства по регулированию рынка финансовых услуг (FSA)7.
Возглавлял Комитет Председатель, избираемый из его членов тайным голосованием на двухлетний срок. До 1 августа 2010 г. Председателем являлся Э. Вимереерш (Eddy Wymeersch), Председатель Надзорного совета бельгийского регулятора, а с 1 августа по 31 декабря
2010 г. – К. Таварес (Carlos Tavares), Председатель Исполнительного
совета португальской Комиссии по ценным бумагам8. Решения Комитета не являлись юридически обязательными, что было закреплено
в п. 1 ст. 6 Устава. В редакции Решения об учреждении Комитета 2009 г.
(ст. 3) были названы и формы рекомендательных актов: руководящие
принципы (guidelines), рекомендации и стандарты. Решения прини1
Шибаева Е.А. Право международных организаций: Вопросы теории. М., 1986. С. 21.
URL: http://www.fsa.gov.uk/Pages/About/Who/index.shtml
3
URL: html://www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=lesmissionsamf.htm&lang=
en&Id_Tab=0
4
URL: http://www.bafin.de/cln_188/nn_721568/EN/BaFin/bafin__node.html?__nnn=true
5
URL: http://www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=lesmissionsamf.htm&lang=
en&Id_Tab=0
6
URL: http://www.consob.it/mainen/consob/what/what.html?symblink=/mainen/consob/what/index.html
7
URL: http://www.fsa.gov.uk/Pages/About/Who/index.shtml
8
Пресс-релиз CESR/10-901 от 16 июля 2010 г.
2
116
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
мались на основе консенсуса, а если консенсус не мог быть достигнут, то применялся принцип квалифицированного большинства,
подсчитывавшегося на основании ст. 205 Учредительного договора
в Ниццкой редакции (ст. 14 Решения). Исключения были возможны
по процедурным вопросам и при выборах Председателя (абсолютным
большинством голосов).
Комитет собирался не реже четырех раз в год, по необходимости
созывались дополнительные заседания. В Уставе (п. 5.1) указывалось,
что все решения принимались членами Комитета, но могли быть делегированы Председателю, вице-председателю (вице-председателям)
или председателю постоянной группы.
В течение года CESR публиковал несколько десятков документов,
посвященных различным аспектам европейского фондового права:
мнений, заключений, рекомендаций, стандартов, консультаций; выделялись документы, направленные в институты ЕС. Раз в полгода
публиковались отчеты о работе. Несколько раз в год проводились открытые слушания. Благодаря большому числу рабочих групп Комитет
находился на самом острие проблем рынков ценных бумаг. Так, в декабре 2008 г. была создана рабочая группа, призванная координировать
усилия членов CESR в связи с мошенничеством фирмы Madoff1.
Анализ позволяет сделать ряд выводов и обобщений, касающихся
роли ESC и CESR, созданных в соответствии с предложениями группы
Ламфалусси в 2001 г. для обеспечения регулирования рынка ценных
бумаг и сближения правоприменительной и надзорной практики:
1) Европейский комитет по ценным бумагам в пределах делегированных Комиссии полномочий (второй уровень структуры Ламфалусси) участвует в принятии нормативных актов ЕС в виде директив
и регламентов в рамках комитологической процедуры;
2) Комитет европейских фондовых регуляторов, обладая признаками органа ЕС и международной региональной организации, выступая
в консультативной роли, издавал необязательные рекомендации и способствовал сотрудничеству национальных регуляторов государств-членов;
3) оба комитета внесли значительный вклад в создание современной системы регулирования рынка ценных бумаг, однако оказались
неэффективными в ситуации финансового кризиса, что предопреде1
См.: Годовой отчет CESR за 2008 г. С. 17. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=5865.
117
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
лило реформу финансового надзора в ЕС, проведенную в конце 2010 г.
и описанную ниже.
Реформа системы финансового надзора. Идея создания единого
фондового регулятора в ЕС обсуждалась с начала 1990-х гг. Так,
М.Г. Воррен III указывал, что «для того, чтобы сохранить и развивать единый фондовый рынок и рынок инвестиционных услуг, необходимо исследовать возможность учреждения наднационального
регулятивного органа как специального органа Комиссии или саморегулируемой организации»1.
Еще в конце 1999 г. в Плане мероприятий в сфере финансовых услуг (FSAP) Комиссия отметила, что многие обсуждаемые
вопросы затрагивают сферы банковского, страхового и фондового
регулирования и соответственно необходимо более активное сотрудничество для анализа опыта и выявления рисков во всех этих
сферах; что касается рынка ценных бумаг, то со временем, возможно, потребуется создание единого органа по надзору в этой сфере2.
Комитет Ламфалусси предполагал, что такой орган будет нужен,
если реформа фондового регулирования провалится, но выразил
мнение, что для учреждения единого агентства необходимо рассмотреть изменение Договора3.
Финансовый кризис 2007–2009 гг. несколько изменил этот подход.
В октябре 2008 г. новому «Комитету мудрецов», а именно Группе
экспертов высокого уровня по финансовому надзору под председательством бывшего управляющего Международного валютного фонда
Ж. Ларозье, Комиссией было поручено проанализировать причины
кризиса и выработать адекватные меры реагирования. В феврале 2009 г.
был опубликован доклад Группы4, в котором содержались предложения по введению нового регулирования сферы финансовых услуг
для лучшего контроля за рисками, более координированного надзора
и эффективного кризис-менеджмента. Проанализировав причины
кризиса и возможные способы его преодоления, Группа выработала
ряд рекомендаций, воспринятых в законодательных предложениях
1
Warren M.G. III. Op. cit. P. 84.
Financial Services: implementing the framework for the financial markets. P. 14.
3
Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. Brussels, 15 February 2001. P. 41.
4
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf
2
118
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Комиссии, опубликованных 24 сентября 2009 г.1 (далее – Проект
Регламента о Европейском Совете по системным рискам) и принятых
24 ноября 2010 г. в виде Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
Цель учреждения этого нового органа триедина: 1) развивать макропруденциальную составляющую европейского надзора для решения
проблемы отрывочного (fragmented) индивидуального анализа рисков
на национальном уровне; 2) усилить эффективность механизма раннего предупреждения рисков путем улучшения взаимодействия между
микро- и макропруденциальным анализом; 3) обеспечить конвертацию
оценки рисков в соответствующие действия уполномоченных органов2.
Таким образом, Европейский Совет по системным рискам (ESRB)
относится ко всем секторам отрасли финансовых услуг, а не только
к рынку ценных бумаг.
Необходимо пояснить, что одной из причин кризиса эксперты
Ларозье назвали слабость европейской системы финансового надзора, проявившуюся в недостаточном внимании к выявлению рисков
на макроуровне и излишнем сосредоточении на индивидуальном надзоре за отельными финансовыми компаниями. Новый орган призван
исправить эти недостатки. Для этого он наделяется полномочиями
по изданию особого рода актов: предупреждений о рисках (warnings)
и рекомендаций (recommendations)3. В актах первого рода констатируется наличие значительного финансового риска, в актах второго
рода указываются меры по исправлению ситуации. Эти акты не имеют
обязательной силы ни для государств-членов, ни для национальных
органов, их действие основывается на репутации и высоком статусе
членов ESRB, обеспечивается «моральной властью» (moral authority). Однако адресаты этих актов не могут просто проигнорировать
рекомендации – предполагается реакция путем либо их исполнения,
либо объяснения причин неисполнения. Таким образом, применяется
1
Предложение Комиссии: Проект Регламента о макропруденциальном наблюдении
за финансовой системой Сообщества и учреждении Европейского Совета по системным
рискам. Брюссель, 23.09.2009. COM (2009) 499. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/
finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_499_en.pdf.
2
См. с. 4 Пояснительной записки к Проекту Регламента о Европейском Совете
по системным рискам.
3
См. подп. «c» и «d» п. 2 ст. 3 Регламента о Европейском Совете по системным
рискам.
119
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
принцип «соответствуй/действуй или объясни» (comply/act or explain),
достаточно часто используемый в европейском регулировании рынков
ценных бумаг. Адресатами актов ESRB могут быть: Союз в целом, одно
или несколько государств-членов, одно или несколько европейских
надзорных агентств (Европейское банковское агентство (EBA), Европейское агентство по страхованию и профессиональным пенсиям (EIOPA) и Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам
(ESMA)), одно или несколько национальных надзорных агентств1. Все
предупреждения и рекомендации отправляются в Совет ЕС и соответствующее европейское надзорное агентство для увеличения «морального давления» на адресатов2.
На ESRB возлагается обязанность разработать «таблицу цветов»
(colour code) по аналогии с террористической угрозой для «лучшей
оценки сущности риска»3. Он также должен взаимодействовать с Системой европейских финансовых регуляторов (European System of Financial Supervisers – о ней ниже), с Международным валютным фондом
и созданным по итогам антикризисной встречи «двадцатки» (G20)
Советом по финансовой стабильности (Financial Stability Board).
Регламент предусматривает, что в структуру ESRB входят пять органов: Генеральный Совет (General Board), Руководящий комитет (Steering
Committee), Секретариат (Secretariat), а также Консультативный научный комитет (Advisory Scientific Committee) и Консультативный технический комитет (Advisory Techinical Committee)4 – последние два комитета
отсутствовали в первоначальном предложении Комиссии5. Членами
первого органа, ответственного за принятие решений, обеспечивающих выполнение возложенных на ESRB задач, являются Председатель
и вице-председатель Европейского Центрального банка, управляющие
национальных центральных банков, член Еврокомиссии, председатели трех надзорных агентств (в том числе от Европейского агентства
по ценным бумагам и рынкам), председатель и два вице-председателя
Консультативного научного комитета и председатель Консультативного
технического комитета, а также без права голоса: один представитель
1
См. с. 5 Пояснительной записки; ст. 16 и 17 проекта Регламента о Европейском
Совете по системным рискам.
2
См. с. 6 Пояснительной записки.
3
Пункт 18 преамбулы Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
4
См. п. 1 ст. 4 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
5
См. п. 1 ст. 4 проекта Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
120
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
высокого уровня от каждого государства-участника и председатель Экономического и финансового комитета1. В Регламенте указывается, что
представители государств-членов без права голоса могут ротироваться
в зависимости от обсуждаемых вопросов (относящихся к банковскому,
страховому или фондовому сектору)2. Каждый член Генерального Совета имеет один голос, решения принимаются простым большинством
2
голосов при кворуме в  /3 от общего количества членов3. Предусмотрен
лишь один случай, когда решение принимается квалифицированным
большинством голосов, – это придание гласности предупреждению или
рекомендации ESRB4. Повышенный порог для принятия этого решения
введен в связи с тем, что опубликование акта ESRB может привести
к резкому ухудшению ситуации на финансовых рынках5.
Очередные пленарные собрания Генерального Совета созываются
по крайней мере четыре раза в год, а чрезвычайные собрания могут
быть созваны по инициативе Председателя Генерального Совета или
1
по запросу не менее чем /3 членов с правами голоса6.
Руководителем ESRB, председательствующим на заседаниях Генерального Совета и представляющим этот орган во внешних сношениях,
в течение первых пяти лет будет являться Председатель Европейского
Центробанка; его первый заместитель избирается на пятилетний срок
из членов Общего совета (General Council) Европейского Центробанка,
второй заместитель является председателем совместного комитета трех
европейских надзорных агентств7.
Второй орган ESRB – Руководящий комитет – обеспечивает процесс принятия решений Европейским Советом по системным рискам,
организует текущую работу, в том числе готовит документы, подлежащие обсуждению Генеральным Советом. Руководящий комитет состоит
из Председателя и двух вице-председателей ESRB, четырех других членов
Генерального Совета, являющихся одновременно членами Общего совета
Европейского Центробанка, члена Европейской Комиссии, Председате1
См. п. 1 и 2 ст. 6 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
См. п. 3 ст. 6 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
3
См. п. 1, 2 и 4 ст. 10 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
4
См. п. 3 ст. 10 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
5
См. с. 5 Пояснительной записки к проекту Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
6
См. п. 1 ст. 9.
7
См. п. 1–3 ст. 5 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
2
121
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
лей трех Европейских надзорных агентств (в том числе ESMA) и Председателя Экономического и финансового комитета и председателей
двух консультативных комитетов. Руководящий комитет собирается
минимум раз в квартал перед собраниями Генерального Совета1.
Регламент предусматривает, что члены Генерального Совета и Руководящего комитета выполняют свои обязанности беспристрастно
и не должны получать инструкции от государств-членов, а также занимать должности в финансовой отрасли2.
Третий орган – Секретариат – выполняет аналитическую, статистическую, административную работу и осуществляет материальнотехническое обеспечение деятельности ESRB.
В преамбуле Регламента, следуя требованиям Договора, следующим
образом обосновывается необходимость принятия мер в соответствии
с принципом субсидиарности: эффективный макропруденциальный
надзор в финансовой системе Сообщества не может быть внедрен государствами-членами в достаточной мере в силу финансовой интеграции европейских рынков. Для обоснования пропорциональности мер
предложенного Регламента декларируется, что последний не выходит
за рамки того, что необходимо для достижения заявленных целей3.
В качестве правового основания для принятия Регламента, обосновывающего компетенцию Сообщества, Комиссия избрала ст. 115
Учредительного договора4 о сближении нормативных актов государствчленов. (Вопрос об уместности данной статьи для принятия соответствующего регулирования и обоснование такого регулирования
институтами ЕС будет рассмотрен ниже.)
В пакет законодательных предложений Комиссии входил проект
решения Совета, предусматривающего возложение на Европейский
Центральный банк специальных задач в связи с деятельностью ESRB5,
поскольку именно он обеспечивает деятельность Секретариата ESRB.
1
См. ст. 11 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
См. п. 1 и 2 ст. 7 Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
3
См. п. 33 преамбулы Регламента о Европейском Совете по системным рискам.
4
См.: Пояснительная записка к проекту регламента о Европейском Совете по системным рискам. С. 3.
5
Proposal for Council Decision entrusting European Central Bank with specific tasks concerning functioning of European Systemic Risk Board. Brussels, 23.09.2009 // COM (2009).
500 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_500_en.pdf
2
122
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Этот проект был принят в форме Регламента Совета (ЕС) 1096/2010
от 17 ноября 2010 г.1, наделяющего Европейский Центробанк специальными полномочиями в связи с деятельностью Европейского Совета
по системным рискам. Интересно, что институты Европейского Сообщества в первый раз применили ст. 105 (п. 6) Договора (ст. 126 Договора в Лиссабонской редакции), которая предусматривает возможность
возложить на Европейский Центробанк особые задачи, относящиеся
к пруденциальному надзору. Учредительный договор в Лиссабонской
редакции предусматривает специальную законодательную процедуру
для такого решения, а также консультацию Европарламента и Европейского Центробанка.
И наконец, сердцевиной законодательных предложений Комиссии
стали три проекта регламентов о создании трех европейских надзорных агентств European Supervisory Authorities (ESAs)2. В конце 2010 г.
институтами Евросоюза были приняты:
1) Регламент (ЕС) 1093/2010 Европарламента и Совета от 24 ноября
2010 г. об учреждении Европейского надзорного агентства (Европейского банковского агентства), изменяющий решение 716/2009/EC
и отменяющий решение Комиссии 2009/78/EC3 (далее – Регламент
о Европейском банковском агентстве);
2) Регламент (EU) 1094/2010 Европарламента и Совета от 24 ноября
2010 г. об учреждении Европейского надзорного агентства (Европей1
Council Regulation (EU) 1096/2010 of 17 November 2010 conferring specific tasks upon
the European Central Bank concerning the functioning of the European Systemic Risk Board //
OJ. L 331. 15.12.2010. P. 162–164.
2
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council establishing a European Banking Authority. Brussels, 23.09.2009. COM (2009). 501 final. URL: http://ec.europa.
eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_501_en.pdf;
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council establishing a European Insurance and occupational Pensions Authority. Brussels, 23.09.2009. COM (2009).
502 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_502_en.pdf;
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council establishing a European Securities and Markets Authority. Brussels, 23.09.2009. COM (2009). 503 final. URL:
http://ec.europa.eu/internal_http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/
supervision/20090923/com2009_503_en.pdf
3
Regulation (EU) 1093/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Banking Authority),
amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/78/EC // OJ.
2010. L 331. P. 12–47.
123
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
ского агентства по страхованию и профессиональным пенсиям), изменяющий решение 716/2009/EC и отменяющий решение Комиссии
2009/79/EC1 (далее – Регламент о Европейском агентстве по страхованию и профессиональным пенсиям);
3) Регламент о Европейском агентстве по ценным бумагам и рынкам (Регламент о ESMA).
Указанные агентства в тандеме с национальными финансовыми регуляторами образуют Европейскую систему финансовых регуляторов –
European System of Financial Supervisors (ESFS). Они заменили комитеты
с консультативными функциями в соответствующих секторах: Комитет
европейских банковских регуляторов – Committee of European Banking
Supervisors (CEBS), Комитет европейских регуляторов по страхованию
и профессиональным пенсиям – Committee of European Insurance and
occupational Pensions Supervisors (CEIOPS) и Комитет европейских фондовых регуляторов – Committee of European Securities Regulators (CESR).
Все три агентства имеют одинаковую структуру и сходные полномочия в сфере финансового надзора. Пояснительная записка ко всем
трем проектам регламентов содержала указание на то, что ESMA в соответствии с решением Европейского Совета будет иметь регулятивные
полномочия по отношению к кредитно-рейтинговым агентствам –
credit rating agencies, включая регистрацию таких агентств и проведение
выездных проверок. Такие полномочия были внесены 11 мая 2011 г.
в Регламент об изменении Регламента КРА, рассмотренный в § 4 гл. III
монографии.
Рассмотрим полномочия и структуру Европейского агентства по ценным бумагам и рынкам (ESMA), имеющего непосредственное отношение к теме настоящего исследования.
Компетенция и полномочия ESMA серьезно расширены по сравнению с компетенцией и полномочиями его правопредшественника – CESR, имевшего сугубо консультативные функции. Сам термин
«агентство» (authority) непривычен для системы финансовых органов ЕС
и подчеркивает его правоприменительные и надзорные полномочия.
В Пояснительной записке к проекту указывается, что целями деятельности агентств финансового надзора являются улучшение функ1
Regulation (EU) 1094/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Insurance and Occupational Pensions Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/79/EC // OJ. 2010. L 331. P. 48–83.
124
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ционирования внутреннего рынка, включая эффективное и последовательное регулирование и надзор, защита инвесторов, обеспечение
единства и надлежащего функционирования финансовых рынков,
охрана стабильности финансовой системы и укрепление международного сотрудничества надзорных органов1. Эти же цели закреплены
в Регламенте. К ним добавлено «предотвращение регулятивного арбитража и развитие равных условий для конкуренции, обеспечение
надлежащего регулирования надзора за осуществлением инвестиций
и другими рисками, усиление защиты потребителей»2. Интересно,
что для определения правового статуса Агентства выбрана форма регламента в отличие, например, от ESC и CESR, статус которых был
определен решением Комиссии. Видимо, это было сделано исходя
из необходимости адресовать этот акт неопределенному кругу лиц,
возложить определенные обязанности не только на органы европейской интеграции, но и на органы и частных лиц государств-членов.
В п. 2 ст. 1 Регламента перечислены следующие нормативные акты
Сообщества, составляющие предмет (scope) деятельности Агентства
и рассматриваемые автором в настоящей работе: Директива о схемах
компенсации инвесторам, Директива об окончательности расчетов,
Директива о допуске к листингу, Директива о соглашении в отношении
финансового обеспечения, Директива о злоупотреблениях на рынке,
Директива о проспектах, Директива о рынках финансовых инструментов, Директива о прозрачности, Директива UCITS, Директива о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов,
Директива AIFM, Регламент КРА и в части, относящейся к инвестиционным фирмам и предприятиям по коллективному инвестированию,
продающим свои паи или акции, а к также компетентным органам,
надзирающим за ними, – Директива о конгломератах, Директива
о предотвращении отмывания и Директива о дистанционном маркетинге потребительских финансовых услуг, включая все директивы,
регламенты и решения, основанные на указанных актах, а также любые
будущие юридически обязательные акты, которые наделяют Агентство
полномочиями. Текст Регламента не раз отсылает к перечисленным
нормативным актам как к отраслевому законодательству.
1
См.: Пояснительная записка к проекту регламента о Европейском Совете по системным рискам. C. 4.
2
Пункт 5 ст. 1 Регламента о ESMA.
125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Думается, что перечисление таких актов в Регламенте свидетельствует о попытке европейского законодателя если не систематизировать, то хотя бы обозначить нормативный массив в сфере правового
регулирования рынка ценных бумаг.
Для достижения целей и задач Агентства оно наделяется полномочиями, к числу которых относятся: 1) разработка проектов регулятивных и исполнительных технических стандартов; 2) издание руководящих принципов (guidelines) и рекомендаций; 3) принятие индивидуальных решений, адресованных компетентным органам государств-участников и участникам рынка; 4) предоставление заключений; 5) сбор
всей необходимой информации, касающейся участников финансового
рынка; 6) разработка общих методик для оценки влияния финансовых продуктов с разными характеристиками и способов их продажи
на финансовое состояние и на защиту потребителей; 7) ведение централизованной базы данных зарегистрированных участников рынка
в сфере своей компетенции в случаях, предусмотренных отраслевым
законодательством1. Отдельно упомянуты полномочия по изданию
предупреждений о рисках (warnings) в случае, если финансовая деятельность представляет угрозу задачам Агентства, а также полномочия
по временному запрещению или ограничению определенной деятельности в случаях, предусмотренных отраслевым законодательством,
или в чрезвычайной ситуации в соответствии с установленной Регламентом процедурой.
Итак, первое полномочие Агентства – разработка (develop) технических стандартов в сфере, предусмотренной в отраслевых нормативных актах, перечисленных в Регламенте. Причем, следуя ст. 290 и 291
Учредительного договора в Лиссабонской редакции, такие стандарты
делятся на регулятивные2, принимаемые как делегированные акты
в случаях, специально предусмотренных отраслевым законодательством, и исполнительные (в тех же случаях)3. Характерно, что проект Регламента, разработанный до вступления в силу новой редакции
Договора, не содержал такого деления4. В Регламенте (п. 1 ст. 10, п. 1
ст. 15) указывается, что стандарты должны являться техническими,
т.е. не содержать стратегических или политических решений; содержа1
См. п. 2 ст. 8 Регламента о ESMA.
См. там же. Ст. 10–15.
3
См. там же. Ст. 16.
4
См. подп. «а» п. 2 ст. 6, ст. 7 проекта Регламента о ESMA.
2
126
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
ние регулятивных стандартов должно определяться законодательными
актами, на которых они основаны, а в отношении исполнительных
стандартов предусмотрено, что в них должны определяться условия
применения законодательных актов. Важно, что данные нормы едва
ли не впервые указывают на отличие содержания делегированного
акта от исполнительного акта.
Комментируемый Регламент предусматривает, что Агентство представляет проект регулятивного технического стандарта в Комиссию,
которая незамедлительно направляет его в Европарламент и Совет (п. 1
ст. 10), каждый из которых вправе отклонить его (п. 3 ст. 13). В течение
трех месяцев Комиссия должна либо принять данный стандарт, либо
проинформировать Агентство, почему он не принят. В последнем
случае Агентство в течение шести недель направляет новый проект
в форме официального заключения. Если же Агентство по истечении
указанного срока не представит такое заключение либо вновь не согласится с мнением Комиссии, последняя вправе принять стандарт, «если
того требуют интересы Союза». Агентство представляет Комиссии
проект регулятивного технического стандарта в рамках сроков, указанных в соответствующем отраслевом законодательстве, или, если такой
срок пропущен, – в рамках нового срока, установленного Комиссией
(п. 2 ст. 10). И только если пропущен и новый срок, Комиссия вправе
принять делегированный акт, не основываясь на проекте Агентства,
однако при этом она обязана узнать мнение Агентства относительно
проекта. Примечательно, что Регламент о ESMA прямо указывает, что
регулятивные технические стандарты принимаются в форме регламентов или решений (п. 4 ст. 10).
Процедура принятия исполнительных стандартов практически
идентична процедуре принятия регулятивных стандартов, за исключением права Европарламента и Совета отклонить проект стандарта.
Введение указанной процедуры, предполагающей координированное взаимодействие с Агентством, наделение практически
исключительным правом «нормотворческой» инициативы, установление достаточно короткого срока для принятия стандартов,
а также указание на Комиссию как на единственный институт ЕС,
одобряющий технические стандарты, – все это стало как следствием
неутешительного вывода Группы экспертов Ларозье об отсутствии
в Европе непротиворечивого набора норм в финансовой сфере и невозможности выработки единого решения в рамках консультатив127
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
ных комитетов1, так и механизмом создания единого свода правил
(single rule book), призванного обеспечить единообразное правоприменение в рамках ЕС2.
Полномочие ESMA по изданию руководящих принципов (guidelines)
и рекомендаций аналогично соответствующим полномочиям, которыми был наделен CESR (принятие необязательных к применению
стандартов, которые, как уже говорилось, были заменены на разработку проектов обязательных стандартов). В Регламенте уточняется,
что такого рода рекомендательные акты могут быть адресованы как
компетентным органам (национальным регуляторам), так и участникам финансового рынка.
Статья 17 Регламента предусматривает возможность принятия
ESMA обязательных к применению индивидуальных решений, адресованных участникам рынка, т.е. частным лицам. Так, предусматривается право Агентства провести расследование предполагаемого
неправильного применения законодательства Сообщества. Такое расследование осуществляется как по запросу национальных регуляторов,
Европарламента, Совета, Комиссии или Группы по ценным бумагам
и рынкам (Securities and Markets Stakeholder Group), так и по собственной
инициативе Агентства. В течение двух месяцев после начала расследования Агентство направляет рекомендацию с указанием необходимого
действия национальному регулятору, который должен исполнить ее
в течение 10 рабочих дней. Если этого не происходит, Комиссия вправе
в течение трех месяцев после принятия Агентством рекомендации принять решение в отношении национального регулятора, а Агентство –
индивидуальное решение, адресованное участнику финансового рынка.
Предметом такого решения может быть прекращение определенной
практики, и оно отменяет любое предыдущее решение, принятое национальным регулятором по тому же вопросу. Таким образом, налицо
достаточно явное вмешательство в юрисдикцию национального регулятора, основаниями которого являются: 1) предварительное принятие решения Комиссией; 2) необходимость в сжатые сроки привести
действия национального регулятора в соответствие с требованиями
союзного законодательства в целях поддержания или восстановления
равных условий конкуренции на рынке или обеспечения надлежащего
1
2
128
Report of High-level group of financial supervision in the EU. P. 27.
См. п. 22 преамбулы Регламента о ESMA.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
функционирования и единства финансовой системы; 3) применимость
соответствующих норм союзного законодательства, указанных в Регламенте, непосредственно к участникам рынка1.
Статья 18 Регламента описывает действия Агентства в случае возникновения чрезвычайной ситуации (emergency situation), т.е. «неблагоприятных изменений, которые могут нанести серьезный вред надлежащему функционированию и единству финансовых рынков или
стабильности финансовой системы Союза в целом или ее отдельной
части». Наличие чрезвычайной ситуации (или чрезвычайного положения) фиксируется адресованным Агентству решением Совета, получившего заключение Комиссии, Европейского Совета по системным
рискам или других надзорных Агентств (Европейского банковского
агентства или Европейского агентства по страхованию и профессиональным пенсиям). При наличии такого решения ESMA вправе принимать
индивидуальные решения, адресованные национальным регуляторам,
а если они не подчиняются таким решениям – принимать решения,
адресованные непосредственно участникам рынка, если нормы законодательства ЕС, указанные в п. 2 ст. 1, непосредственно применимы
к участникам рынка (то же условие, что и в ст. 17).
Таким образом, ключ к улучшению регулирования финансовых
рынков и, в частности, рынка ценных бумаг европейский законодатель
видит в расширении надзорной компетенции органов Сообщества
и предоставлении им права воздействовать на участников рынка напрямую, без посредничества национальных регуляторов. Это право
согласно Регламенту предоставляется Агентству и в случае наличия
спора между национальными регуляторами в отношении участника
рынка, поднадзорного нескольким государствам-участникам (п. 4
ст. 19). Кроме того, Агентство вправе разрешать споры между компетентными органами государств-членов, и его решения по итогам такого
рассмотрения являются обязательными для таких органов (п. 3 ст. 19).
Очевидно, что полномочия по принятию решений и осуществлению
надзорной компетенции и составляют основу, стержень реформы регулирования рынка ценных бумаг в ЕС. Впервые за более чем полувековую
историю этого интеграционного образования его органы планируется
наделить властными полномочиями по правоприменению в фондовой
1
В Регламенте о ESMA (п. 29 преамбулы) в данном случае имеются в виду только существующие или будущие регламенты Союза, о прямом действии директив речь
не идет.
129
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
сфере, причем в отношении не только государств-членов или национальных регуляторов, но и профессиональных участников рынка.
В качестве отдельных задач Агентства Регламент называет развитие
надзорных коллегий (college of supervisors)1 и предоставляет ему право
участвовать в таких коллегиях2; названы также задачи3 и полномочия4
по строительству общеевропейской надзорной культуры, периодической
разработке отраслевых обзоров (peer review)5, функция по координации6
и оценке развития рынка7, предоставления заключений институтам
Союза8, в рамках которых Агентство реализует свои консультативные
функции, в целом аналогичные его правопредшественнику CESR.
Структура органов ESMA включает: 1) Совет регуляторов (Board of
supervisors); 2) Управляющий Совет (Management Board); 3) Председателя (Chairperson); 4) Исполнительного директора (Executive Director);
5) Апелляционную палату (Board of Appeal)9.
В Совет регуляторов входят: Председатель, главы национальных
регуляторов, представитель Комиссии, представитель ESRB, представитель двух других Агентств по регулированию финансового рынка. Из названных членов голосуют только главы национальных регуляторов10. Совет регуляторов принимает заключения, в том числе консультативные,
рекомендации и решения11. Проекты технических стандартов, основные
положения и рекомендации, пересмотр решения о запрете определенной
практики и все меры, касающиеся финансовых положений, принимаются Советом квалифицированным большинством голосов по правилам
определения такого большинства, предусмотренным для Совета ЕС.
Остальные решения принимаются простым большинством голосов12.
1
См. подп. «b», «i» п. 1 ст. 8 Регламента о ESMA.
См. п. 1 ст. 21 Регламента о ESMA.
3
См. подп. «b» п. 1 ст. 8 Регламента о ESMA.
4
См. ст. 29 Регламента о ESMA.
5
См. подп. «e» п. 1 ст. 8, ст. 30 Регламента о ESMA.
6
См. ст. 31 Регламента о ESMA.
7
См. ст. 32 Регламента о ESMA.
8
См. п. 1 ст. 34 Регламента о ESMA.
9
См. ст. 6 Регламента о ESMA.
10
См. п. 1 ст. 40 Регламента о ESMA.
11
См. п. 2 ст. 43 Регламента о ESMA.
12
См. п. 1 ст. 44 Регламента о ESMA.
2
130
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
Управляющий Совет состоит из Председателя, представителя Комиссии и шести лиц, избранных Советом регуляторов из числа своих членов
сроком на два с половиной года1. Регламентом предусмотрено, что задача
Управляющего Совета – обеспечивать выполнение миссии Агентства,
а в числе полномочий, в частности, названы: внесение Совету регуляторов
проекта годовой и долгосрочной рабочей программы; принятие плана
по политике в сфере управления персоналом (staff policy plan); принятие
правил доступа к документам; принятие годового отчета; назначение
и освобождение от должности членов Апелляционной палаты2.
Председатель Агентства, работающий на условиях полной занятости и независимости, отвечает за подготовку материалов для работы
Совета управляющих и председательствует на заседаниях этого органа,
а также Управляющего Совета. Председатель назначается Советом
управляющих на основе процедуры открытого отбора на пятилетний
срок, причем Европарламент получил право отклонить кандидатуру
Председателя Агентства в течение месяца после его избрания3. Регламент предусматривает право Европарламента и Совета приглашать
Председателя Агентства для доклада и ответов на соответствующие
вопросы4. C 1 апреля 2011 г. по настоящее время должность Председателя Агентства занимает Стивен Мейджур (Steven Maijoor), в прошлом
руководитель голландского фондового регулятора5.
Исполнительный директор (c 1 июня по настоящее время – Верена
Росс (Verena Ross), в прошлом директор отделения британского регулятора FSA)6, который, как и Председатель, является независимым
профессионалом, работающим на условиях полной занятости, отвечает
за управление Агентством и за выполнение его годовой программы; он
также руководит персоналом Агентства, готовит материалы для работы
Управляющего Совета и «предпринимает необходимые меры, особенно
в части принятия внутренних административных инструкций». Исполнительный директор назначается Советом регуляторов с согласия
Европарламента сроком на пять лет7.
1
См. п. 1 ст. 45 Регламента о ESMA.
См. ст. 47 Регламента о ESMA.
3
См. ст. 48 Регламента о ESMA.
4
См. ст. 50 Регламента о ESMA.
5
URL: http://www.esma.europa.eu/index.php?page=whos_who&mac=0&id=
6
Там же.
7
См. ст. 51 и 53 Регламента о ESMA.
2
131
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Для обеспечения консультаций с заинтересованными лицами в сфере компетенции Агентства учреждается Группа по ценным бумагам
и рынкам (Securities and Markets Stakeholder Group), состоящая из 30 членов, представляющих в равных пропорциях участников финансового
рынка, оперирующих на рынке ЕС, представителей их работников,
а равно потребителей, пользователей финансовых услуг и представителей малого и среднего бизнеса. По крайней мере пять членов
Группы должны быть независимыми учеными с высшим рейтингом
(top-ranking academics). Группа выполняет консультативную функцию
и дает соответствующие заключения1.
Регламент предусматривает создание общих органов трех европейских надзорных агентств. Для развития междусекторальной кооперации будет образован Объединенный комитет европейских надзорных
агентств (Joint Committee of European Supervisory Authorities), который
станет форумом для сотрудничества агентств для обеспечения взаимодействия в нескольких сферах, в частности в сфере финансовых
конгломератов, аудита и бухгалтерского учета, розничных финансовых продуктов2. Предусматривается принятие совместных позиций
(joint position) и общих актов (common acts) трех агентств3. Совместный
комитет вправе учреждать подкомитеты, в частности, по финансовым
конгломератам4.
Учреждается также единая Апелляционная палата (Board of appeal),
куда любое физическое или юридическое лицо, включая национального регулятора, может обратиться с жалобой на решение Агентства5. Решения Апелляционной палаты могут быть обжалованы в Суд ЕС, в том
же порядке могут быть обжалованы решения Агентства (в случаях,
когда они не могут быть обжалованы в Апелляционную палату). Предусмотрена также возможность обжалования бездействия Агентства6.
Структура органов ESMA, закрепленная Регламентом, близка к структуре Европейского Центрального банка и отражает новые властные,
нормотворческие и правоприменительные функции Агентства. Меняется и порядок финансирования ESMA: теперь 40% расходов возьмет
1
См. ст. 37 Регламента о ESMA.
См. ст. 54 Регламента о ESMA.
3
См. ст. 56 Регламента о ESMA.
4
См. ст. 57 Регламента о ESMA.
5
См. ст. 58 Регламента о ESMA.
6
См. ст. 60 и 61 Регламента о ESMA.
2
132
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
на себя ЕС, что позволит Агентству, по мнению Комиссии, быть независимым как от государств-членов, так и от институтов ЕС1. В Регламенте помимо этих двух источников названы еще сборы, уплачиваемые Агентству в «случаях, предусмотренных соответствующими
инструментами права Союза»2.
Комиссия, обосновывая соответствие своих предложений принципам субсидиарности и пропорциональности, ссылается на необходимость обеспечить высокий уровень эффективного и согласованного финансового надзора, защиту инвесторов и финансовых рынков,
взаимодействие финансовых регуляторов, стабильность финансовой
системы, а также на тот факт, что Регламент не выходит за рамки того,
что необходимо для реализации указанных целей3.
Следует отметить, что в качестве правового основания, обосновывающего компетенцию Сообщества для принятия Регламента о ESMA,
Комиссия, как и в случае с Регламентом о ESRB, избрала ст. 115 Учредительного договора4 (ст. 95 Договора в Ниццкой редакции) о сближении нормативных актов государств-членов. Упреждая очевидные
сомнения в компетенции органов Союза, Комиссия и в Пояснительной
записке (п. 3), и преамбуле Регламента (п. 17) ссылается на решение
Суда Европейских Сообществ от 2 мая 2006 г. по делу С-217/04 «Великобритания против Европарламента и Совета»5. В этом решении
Суд признал, что ст. 95 Учредительного договора не исключает того,
чтобы законодательные акты Сообщества, изданные на основании
указанной статьи, были адресованы не только отдельным государствам-членам, а законодатель может посчитать необходимым учредить
орган Сообщества, который будет способствовать реализации процесса
гармонизации.
Очевидно, что в части придания ESMA права принимать обязательные для участников рынка решения ст. 95, даже в толковании Суда, едва
ли надлежащим образом обосновывает компетенцию Сообщества. Так,
авторы фундаментального труда «Право ЕС» указывают на определенную ущербность универсального применения указанной статьи для регулирования внутреннего рынка, ссылаясь на дело «Германия против
1
См.: Приложение 1 к проекту законодательного предложения, второй абзац.
См. подп. «e» п. 1 ст. 62 Регламента о ESMA.
3
См. п. 66 преамбулы Регламента о ESMA.
4
См. п. 17 преамбулы Регламента о ESMA.
5
«United Kingdom v. European Parliament and Council». Case C-217/04 [2006].
2
133
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
Парламента и Совета» (С-376/98)1. Л.М. Энтин считает, что сфера ведения Европейских Сообществ носит «строго лимитированный характер»2.
Да и само вышеупомянутое решение Суда, в котором говорится о том,
что созданный актом Сообщества орган может способствовать процессу
гармонизации путем издания необязательных к применению актов3,
явно расходится с отдельными полномочиями ESMA.
В целях внесения изменений в основные фондовые директивы ЕС
в пакете нормативных актов, посвященных реформе финансового надзора, была принята также Директива об изменениях в связи с полномочиями Европейских надзорных агентств. Изменения внесены сразу
в 11 директив, две из которых (2006/48/ЕС и 2003/41/ЕС) относятся
к кредитным институтам и институтам, обеспечивающим профессиональную пенсию, а остальные полностью или в части относятся к сфере
фондового регулирования (Директива об окончательности расчетов;
Директива о конгломератах; Директива о злоупотреблениях на рынке;
Директива о проспектах; Директива о рынках финансовых инструментов; Директива о прозрачности; Директива о предотвращении отмывания; Директива о достаточности капитала инвестиционных фирм
и кредитных институтов; Директива UCITS). Изменения касаются взаимодействия компетентных органов с ESMA, полномочий последнего
по разработке технических стандартов и наделения Комиссии полномочиями по принятию делегированных и исполнительных актов, разрешению споров между национальными регуляторами в соответствии
с Регламентом о ESMA, ведению реестра профессиональных участников рынка ценных бумаг, полномочий вновь создаваемого комитета
по финансовым конгломератам, общего для трех надзорных агентств.
Таким образом, по итогам реформы системы финансового надзора в ЕС создана оригинальная Европейская система финансового
надзора (European System of Financial Supervision), включающая:
1) Европейский Совет по системным рискам;
2) Европейское банковское агентство;
3) Европейское агентство по страхованию и профессиональным
пенсиям;
4) Европейское агентство по ценным бумагам и рынкам;
1
См.: Steiner J., Woods L., Twigg-Flesner Ch. Op. cit. P. 336.
Европейское право. Право Европейского Союза и правовое обеспечение защиты
прав человека: учебник / отв. ред. Л.М. Энтин. 2-е изд. С. 48.
3
«United Kingdom v. European Parliament and Council». Case C-217/04 [2006].
2
134
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
5) Объединенный комитет европейских надзорных агентств;
6) компетентные надзорные органы государств-членов.
На участников Европейской системы финансового надзора возлагается обязанность сотрудничать в соответствии с принципом тесного сотрудничества, установленного в п. 3 ст. 4 Договора о Европейском Союзе.
По итогам анализа усилий институтов ЕС по реформе фондового
регулирования, получивших отражение в программных документах,
а также последних нормативных актов ЕС можно сделать следующие
выводы об основных тенденциях интеграционного правового регулирования рынка ценных бумаг:
1) регулирование рынка ценных бумаг все более сближается по методам, формам и институциональной структуре со смежными финансовыми секторами: банковским и страховым регулированием;
2) финансовый кризис 2007–2009 гг. показал неэффективность
механизма надзора за европейским рынком ценных бумаг, основанного только на сотрудничестве национальных фондовых регуляторов
в рамках консультационного комитета. Потребовалась централизация
ряда надзорных функций, которая в определенной степени выходит
за рамки компетенции ЕС, предусмотренной Учредительным договором; вместе с тем основные полномочия по надзору остаются у национальных фондовых регуляторов;
3) финансовый кризис обострил проблему различий законодательства государств-участников в фондовой сфере и поставил на повестку
дня вопрос об унификации основных норм в данном секторе путем
создания единого свода правил.
§ 4. Обеспечение имплементации фондовых директив в национальное законодательство государств – членов Европейского Союза
Четвертый уровень структуры Ламфалусси предполагает активную
роль Комиссии в обеспечении процесса имплементации интеграционных нормативных актов в сфере ценных бумаг1. Тот факт, что
все акты первого уровня были приняты в форме директив, пред1
Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities
Markets. Brussels, 15 February 2000. P. 40.
135
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
определил ключевую роль имплементации для построения единого
регулятивного режима в ЕС. Автор труда «Европейское фондовое
регулирование» Н. Молони считает, что успех всего этого процесса
зависел от корректной и своевременной имплементации директив 1. По мнению Л.А. Лучинина, более того, «жизнеспособность
ЕС главным образом зависит от последовательной имплементации
государствами-членами европейско-правовых норм…»2. Н.Б. Шеленкова указывает, что «из существа целей Европейских сообществ
следует, что право Европейских сообщества в значительной степени
направлено на достижение определенного эффекта во внутригосударственной сфере посредством наложения на государства-члены
обязательств по регулированию внутригосударственных отношений»3.
Она выделяет, в частности, такие методы правового сближения, как
горизонтальное сближение, имеющее своим предметом регулирование только трансграничных отношений, и вертикальное сближение,
т.е. установление единообразного регулирования отношений независимо от того факта, между субъектами национального права каких
государств они возникают4.
Знаменательно в этом плане появление в Учредительном договоре
в Лиссабонской редакции новой сферы политики Союза – административного сотрудничества (ст. 197 разд. XXIV ч. 3 «Внутренняя деятельность и сферы политики Союза»). Прежде всего устанавливается, что
«эффективная имплементация (implementation5) государствами-членами
права Союза является необходимым условием должного функционирования Союза и признается в качестве вопроса, представляющего общий
интерес» (п. 1 ст. 197). Предусматривается также оказание поддержки
Союзом государствам-членам по улучшению их административной
способности имплементировать право Союза, а также издание соответствующего регламента, однако исключается любая гармонизация
данной сферы и ни одно из государств-членов не обязано использовать
такую поддержку ЕС (п. 2 ст. 197). Таким образом, административное
1
См.: Moloney N. EC Securities Regulation. Second edition. N.Y., 2008. P. 1081.
Лучинин Л.А. Указ. соч. С. 13.
3
Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право. С. 102.
4
См.: Шелнекова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции.
С. 258–259.
5
Данный термин А.О. Четвериков перевел как «претворение в жизнь». См.: Европейский Союз: Основополагающие акты. С. 315.
2
136
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
сотрудничество по имплементации права ЕС входит в компетенцию
Союза поддерживать, координировать и дополнять действия государствчленов, не подменяя их компетенции в данных сферах. Эта компетенция
ЕС определена С.Ю. Кашкиным как вспомогательная1, а А.О. Четвериковым – как «поддерживающая, координирующая и дополняющая»2.
Л.А. Лучинин, рассматривая общие терминологические подходы
к понятию «имплементация», отмечает, что в науке международного
права и в учебной литературе для обозначения понятия «осуществление норм международного права» широкое распространение приобрел термин «имплементация», однако ни доктрина, ни практика
не придерживаются определенной терминологии и помимо указанного
термина в доктрине международного права используются и другие термины, в том числе «реализация», «выполнение», «применение», но во
всех случаях подразумевается одно и то же – деятельность государств
по осуществлению международных нормативных предписаний3. Реализация, по мнению С.Ю. Марочкина и В.Я. Суворовой, – это воплощение норм международного права в поведении, деятельности государств
и других субъектов, это практическое осуществление нормативных
предписаний4. По мнению С.В. Черниченко, для обозначения процесса
приведения государством своего внутреннего права в соответствие
с международным с целью обеспечить выполнение предписаний, дозволений и запретов, установленных последним, лучше всего подходит
термин «трансформация»5. Тот же автор указывает, что выражения
«осуществление норм международного права», «реализация норм международного права», «международно-правовое регулирование» очень
близки друг другу, но последнее понятие шире6. Р.А. Мюллерсон считает термин «трансформация» неточным7. И.П. Антонов, рассматривая
1
См.: Право Европейского Союза: учебник / под ред. С.Ю. Кашкина. 3-е изд. С. 251.
См. также: Кембаев Ж.М. Лиссабонский договор: новый этап в развитии европейской
интеграции // Московский журнал международного права. 2008. № 4. С. 186.
2
Европейский Союз: Основополагающие акты. С. 103.
3
См. там же. С. 15, 16.
4
См. Международное право: учебник для вузов / отв. ред. Г.В. Игнатенко и О.И. Тиунов. 3-е изд. М., 2005. С. 164.
5
Цит. по: Лучинин С.А. Указ. соч. С. 20.
6
Черниченко С.В. Теория международного права. В 2 т. Т. 1: Современные теоретические проблемы. М., 1999. С. 57.
7
Мюллерсон Р.А. Соотношение международного и национального права. М., 1982.
С. 59.
137
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
проблемы согласования международного и внутригосударственного
права в германской правовой доктрине, указывает, что содержание
теории трансформации состоит в обосновании (а) способов, регулирующих отношения не только субъектов международного права,
но и физических и юридических лиц, и (б) порядка реализации норм
международного права в законодательстве страны, т.е. их преобразование. В действительности же нормы международного права не преобразуются, они продолжают сохранять свой статус, а изменяется их
содержание, которому придается статус нормы внутригосударственного права. В данной ситуации уместно говорить об имплементации1.
Л.П. Ануфриева подчеркивает, что сущность явления, именуемого
трансформацией, по мнению многих приверженцев этой концепции, состоит в обеспечении государством посредством своих властных
полномочий выполнения международных обязательств; в этом плане
подразумевается не формально-юридический прием преобразования
международно-правовых норм во внутригосударственные предписания, а вся совокупность мер, принимаемых государством в целях
обеспечения исполнения международно-правового обязательства
на своей территории2.
Говоря об имплементации (implementation) директив, принимаемых
институтами европейской интеграции, имеют в виду введение норм
указанных директив во внутреннее право государств-членов. Данный
процесс предполагает помимо собственно трансформации, т.е. принятия национального нормативного акта во исполнение директивы,
стадию исполнения правовых предписаний в государствах-членах3
(т.е. принятие соответствующих подзаконных актов), а также контрольную деятельность национальных судебных органов4, а на интеграционном уровне, кроме того, – Комиссии и Суда Европейских
Сообществ. Следует также упомянуть, что под имплементацией (исполнением) директивы также понимается детализация ее положений
нормативными правовыми актами Комиссии (регламентами и директивами) после прохождения комитологических процедур, и такие
1
См.: Антонов И.П. Основные проблемы германской доктрины международного
права. М., 2007. С. 81.
2
См.: Ануфриева Л.П. Соотношение международного публичного и международного частного права: правовые категории. М., 2002. С. 345.
3
См.: Лучинин С.А. Указ. соч. С. 93.
4
См. там же. С. 79.
138
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
акты, в случае принятия директив, также подлежат имплементации
государствами-членами. Деятельность институтов ЕС по обеспечению имплементации фондовых директив, составляющая, по мнению
С.А. Лучинина, наднациональный уровень механизма имплементации, включает следующие средства: контроль, толкование права,
судебную защиту европейского права и юридическую ответственность1. С.В. Глотова подразделяет процесс имплементации директив
на три стадии: перенесение (англ. – transposition, нем. – Umsetzung),
исполнение (англ. – application, нем. – Vollziehung), применение
(англ. – enforcement, нем. – verwenden), причем при имплементации
регламентов первая стадия отсутствует2.
Н.Б. Шеленкова рассматривает вопросы реализации права ЕС
во внутригосударственной сфере в контексте сформированных практикой Суда Европейских Сообществ трех принципов: гармоничного
правотворчества, гармоничного правоприменения и ответственности государств-членов. Так, первый принцип разрешает проблему
допустимых пределов национального правотворчества: имплементация необязательно должна происходить в форме парламентского
закона, а трудности конституционного, политического, экономического и иного характера не могут служить оправданием отсутствия
имплементации или ненадлежащей имплементации, а при издании
национальных положений, обеспечивающих надлежащее применение
регламентов, действия государств-членов не могут изменять смысл
регламента3. Из принципа гармоничного правоприменения выводятся определенные обязанности, налагаемые на национальные органы
исполнительной власти (например, внутригосударственное регулирование должно обеспечивать незамедлительное применение права
Европейских Сообществ на территории соответствующего государства-члена), а также требования, предъявляемые к национальному
судопроизводству (например, национальные процессуальные правила
не могут затруднять или делать невозможной защиту прав, вытекающих
из права Европейских Сообществ)4. Последний принцип проявляется
1
См.: Лучинин С.А. Указ. соч. С. 96.
См.: Глотова С.В. Директивы Европейского Сообщества: дис. … канд. юрид. наук. М., 1999. С. 71–72.
3
См.: Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции.
С. 321–323.
4
См. там же. С. 323–328.
2
139
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
прежде всего в ответственности государств-членов за причинение вреда
частным лицам в случае ненадлежащей имплементации коммунитарного законодательства1.
Полномочия Комиссии по обеспечению применения права Сообществ до вступления в силу Лиссабонского договора основывались
на ст. 211 Римского договора, предусматривающей, что «для обеспечения надлежащего функционирования и развития общего рынка
Комиссия обеспечивает, чтобы применялись положения настоящего Договора и меры, предпринимаемые институтами в соответствии
со своими полномочиями». Лиссабонский договор переместил полномочия Комиссии в Договор о ЕС, ст. 17 которого теперь в более общем
виде формулирует полномочие Комиссии обеспечивать применение
Договора и мер, принимаемых институтами ЕС, без отсылки к функционированию общего рынка. Прямо обозначено право Комиссии
следить (контролировать, наблюдать, англ. – oversee) за применением
права Союза под контролем Суда ЕС.
Сайт Еврокомиссии и официальная база данных законодательства
ЕС EUR-Lex содержит так называемые таблицы имплементации, в которых приводится не только информация о том, имплементирована
или нет соответствующая директива в определенном государстве,
но и наименование и реквизиты соответствующего акта. Последняя
сводная таблица приведена по состоянию на 25 августа 2010 г.2 Из нее
следует, что, например, Директива о проспектах была имплементирована в Великобритании путем принятия Казначейством Правил
о проспектах 2005 г. № 1433, вступивших в силу с 1 июля 2005 г.3,
в Ирландии – актом 2005 г. № 324 с аналогичным названием, принятым министром предпринимательства, торговли и труда4. Форма
нормативного акта при трансформации директивы избирается каждым
государством самостоятельно, однако Суд ЕС в решении 48/75 по делу
Royer указал, что выбор форм и методов имплементации директив,
1
См. Шеленкова Н.Б. Современные правовые проблемы европейской интеграции.
С. 328–333.
2
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/100825transposition_en.pdf
3
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/transposition/
uk/d16.2-ml-uk.pdf
4
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/transposition/
ireland/d16-ml-ie.pdf
140
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Общие вопросы правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС
установленных Договором, не влияет на их обязательства выбирать
наиболее подходящие формы и методы для обеспечения эффективности директив1.
Однако Комиссия не только получает уведомления о трансформации директив, проверяет и публикует их. В соответствии со ст. 258
Договора (ст. 226 в Амстердамской и Ниццкой нумерациях) она вправе
обращаться в Суд ЕС, если государство-член не исполнило свое обязательство. Эта роль была особо подчеркнута Комитетом европейских
фондовых регуляторов, представившим в апреле 2004 г. на суд общественности исследование, в котором особо обозначается роль Комиссии
как стража учредительных договоров2.
Процедура, предусмотренная ст. 258 Договора, предусматривает
три возможных действия со стороны Комиссии: 1) уведомление государства о факте нарушения; 2) направление мотивированного заключения после представления государством-членом своих возражений;
3) обращение в Суд.
На практике Комиссия использовала все три формы реагирования
на нарушения государствами-членами своих обязательств по имплементации фондовых директив. Так, в апреле 2007 г. уведомления,
а затем в июне того же года мотивированные заключения были направлены 24 (!) государствам-членам в связи с неисполнением ими
обязанности по имплементации Директивы о рынках финансовых
инструментов3. Что касается третьей формы реагирования, то в базе
данных европейского законодательства содержится информация
об обращении в Суд в связи с нарушением обязанностей по имплементации Директивы о рынках финансовых инструментов в срок
до 31 января 2007 г. в двух случаях: против Польши 7 апреля 2008 г.4
и против Чехии 20 февраля 2008 г.5 Ряд решений касается нарушений
отдельными государствами-членами обязанности имплементировать
Директиву о предотвращении отмывания: такие решения вынесены
1
См.: Judgment of the Court of 8 April 1976, Jean Noël Royer, Case 48/75.
The Role of CESR at «Level 3» under the Lamfalussy process, Consultation paper, April
2004, Ref. CESR/04-104. P. 4. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=1994
3
Пресс-релиз Комиссии, IP/07/911. URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/07/911&format=HTML&aged=1&language=EN&guiLanguage=en
4
Дело С-142/08 «Commission of the European Communities v Republic of Poland».
5
Case C-71/08. Action brought on 20 February 2008 «Commission of the European Communities v. Czech Republic».
2
141
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава II
против Испании1, Ирландии2, Швеции3, Бельгии4, Франции5. В данных решениях Суд лишь констатировал, что обязанности по трансформации Директивы были нарушены.
А.С. Исполинов считает, что надзор за соблюдением права ЕС,
без сомнения, является одной из самых трудных задач Комиссии6.
1
Judgment of the Court (Seventh Chamber) of 1 October 2009. «Commission of the European Communities v. Kingdom of Spain». Case C-502/08 [2009].
2
Judgment of the Court (Sixth Chamber) of 19 May 2009. «Commission of the European
Communities v. Ireland» [2009].
3
Judgment of the Court (Seventh Chamber) of 11 June 2009. «Commission of the European Communities v. Kingdom of Sweden». Case C-546/08 [2009].
4
Judgment of the Court (Fifth Chamber) of 6 October 2009. «Commission of the European Communities v. Kingdom of Belgium». Case C-6/09 [2009].
5
Case C-170/09: Judgment of the Court (Fifth Chamber) of 25 February 2010 – «European Commission v. French Republic».
6
Исполинов А.С. Международно-правовые аспекты деятельности Комиссии ЕС:
дис. … канд. юрид. наук. М., 1995. С. 71.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III. Основные институты
фондового права Европейского Союза
§ 1. Требования к раскрытию информации на рынке ценных бумаг. Допуск ценных бумаг к публичному обращению
Система норм, регулирующих раскрытие информации на рынке
ценных бумаг и допуск ценных бумаг к публичному обращению, – важнейший институт европейского фондового права. Специфика оборотоспособных ценных бумаг как предмета сделки купли-продажи, потенциальная возможность для ценной бумаги, допущенной к торгам, быть
предметом сделок десятки, сотни и тысячи раз, объемность экономической и финансовой информации об эмитенте, необходимость защитить
права инвесторов в ценные бумаги – все это предопределило достаточно
детальную регламентацию в нормативных актах ЕС состава экономической и финансовой информации об эмитенте и ценных бумагах, а также
формы ее публичного представления инвесторам. «В отношении овощей, – пишет Л. Берн (Lachlan Burn), партнер известной международной
фирмы Linklaters в книге «Европейское право ценных бумаг», – вид,
запах, проверка на ощупь и (если разрешит хозяин прилавка) на вкус
могут обеспечить большее количество информации, необходимой, чтобы
принять решение о покупке. Ничто из перечисленного не имеет отношения к ценным бумагам, являющимся нематериальными вещами»1.
Предоставление определенной информации в форме проспекта
перед тем, как бумаги будут предложены инвесторам, является (за некоторыми исключениями) условием публичного обращения таких
бумаг, а периодическое и текущее раскрытие информации – условием
сохранения статуса публично обращающейся ценной бумаги. Как было
1
European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. N.Y., 2010. P. 11.
143
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
показано в первой главе настоящей работы, гармонизация норм государств-членов о допуске ценных бумаг к торгам была первым по времени усилием европейского законодателя в сфере фондового права.
Исходя из характера раскрытия информации: начального, в виде
проспекта, или периодического и текущего – рассмотрим соответствующие нормы.
Раскрытие информации в проспекте ценных бумаг. В настоящее время
в данном секторе действуют следующие нормативные акты вторичного
законодательства ЕС:
1) Директива о допуске к листингу. По состоянию на 1 октября
2011 г. она действует в редакции Директивы о проспектах, Директивы об инсайдерских операциях, Директивы о прозрачности, а также
Директивы о новой организационной структуре комитетов по финансовым услугам. Консолидированный текст Директивы о допуске
к листингу содержится в электронной базе данных на сайте европейского законодательства1;
2) Директива о проспектах. Действует в редакции директив от 11 марта
2008 г., от 24 ноября 2010 г.2 и Директивы об изменениях в связи с полномочиями Европейских надзорных агентств. Консолидированный текст
Директивы о проспектах по состоянию на 20 марта 2008 г. содержится
в электронной базе данных на сайте европейского законодательства3;
3) Регламент Комиссии к Директиве о проспектах. Действует в редакции изменений от 4 декабря 2006 г.4, 27 февраля 2007 г.5 и 12 декабря 2008 г.6
1
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2001L0034:
20070120:EN:PDF
2
Имеется в виду Директива об изменении Директивы о проспектах и Директивы
о прозрачности.
3
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2003L0071:
20080320:EN:PDF
4
Commission Regulation (EC) 1787/2006 of 4 December 2006 amending Commission
Regulation (EC) 809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament
and of the Council as regards information contained in prospectuses as well as the format, incorporation by reference and publication of such prospectuses and dissemination of advertisements.
5
Commission Regulation (EC) 211/2007 of 27 February 2007 amending Regulation (EC)
809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council
as regards financial information in prospectuses where the issuer has a complex financial history
or has made a significant financial commitment.
6
Commission Regulation (EC) 1289/2008 of 12 December 2008 amending Commission
Regulation (EC) 809/2004 implementing Directive 2003/71/EC of the European Parliament
and of the Council as regards elements related to prospectuses and advertisements.
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Принятие Директивы о допуске к листингу было попыткой кодификации четырех директив, изданных в 70-е–80-е гг. прошлого столетия
и касающихся допуска ценных бумаг к листингу на бирже на основании
специального документа – формуляра листинга, а также текущего раскрытия информации. Понятие «формуляр листинга» (listing particular,
который Н.Б. Шеленкова переводит как «биржевой проспект»1) было
выведено из права ЕС Директивой о проспектах, которая признала утратившими силу все нормы Директивы о допуске к листингу, где упоминался этот документ. Поскольку и нормы о текущем раскрытии информации были также признаны утратившими силу последующими актами,
Директива о допуске к листингу потеряла самостоятельное значение.
Итак, основными нормативными актами, действующими в настоящее время в ЕС и регулирующими начальное раскрытие информации
об эмитенте и ценных бумагах, являются Директива о проспектах и принятый в ее исполнение Регламент Комиссии к Директиве о проспектах.
Цель Директивы о проспектах – предоставить эмитентам возможность провести публичное предложение или получить допуск к торгам
во всех государствах-членах лишь с минимальной проверкой со стороны государственных органов или саморегулируемых организаций,
а также бирж государства, где проводится публичное предложение
или испрашивается допуск к торгам, т.е. ввести так называемый единый общеевропейский паспорт на ценные бумаги данного эмитента2.
В преамбуле рассматриваемого документа отмечается, что две директивы – о формулярах листинга и о проспектах, принятые Советом
в 1980 г. и 1989 г. соответственно, не предусматривали создания единого паспорта ценных бумаг в силу сложного механизма взаимного
признания в государствах-участниках и что эти директивы необходимо
усовершенствовать, модернизировать и объединить (п. 1). Более того,
констатируется, что отсутствие согласованного определения публичного предложения препятствует доступу к большому, ликвидному
и интегрированному финансовому рынку (п. 5). Вместе с тем защита
инвесторов и прозрачность эмитентов являются приоритетами фондового регулирования в Европейском Сообществе (п. 10).
Определяя понятие «ценные бумаги», рассматриваемый документ
отсылает к Директиве об инвестиционных услугах (взамен которой
1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 218.
См., например: Financial Markets and Exchange Law. P. 402.
2
145
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
была принята рассматриваемая ниже Директива о рынках финансовых
инструментов). Все ценные бумаги делятся на два типа: дающие право
на участие в капитале (equity securities), т.е. акции и другие оборотоспособные ценные бумаги, аналогичные акциям, и не дающие такого
права (non-equity securities)1. Вместе с тем в Директиве подчеркивается,
что обширный список определений ценных бумаг «применяется только
для целей настоящей Директивы» и никоим образом не влияет на определения финансовых инструментов в национальном законодательстве
государств-членов, которые последние используют для разных целей,
включая налогообложение2. Дается также определение публичного
предложения ценных бумаг, применимое и к размещению ценных
бумаг через финансовых посредников; под ним понимается «доведение
до лиц в любой форме и любыми способами достаточной информации
об условиях предложения и о предлагаемых ценных бумагах таким образом, чтобы инвестор смог принять решение о покупке или подписке
на ценные бумаги»3.
Первая и базовая обязанность, возлагаемая на государства – члены ЕС в соответствии с Директивой о проспектах, – не разрешать любое публичное предложение ценных бумаг или допуск ценных бумаг
к торгам без предварительной публикации проспекта. Считается, что
публикация осуществлена, если: проспект опубликован типографским способом в одной или более газетах, распространяемых во всех
или в большинстве государств-участников; размещен в печатном виде
в офисе эмитента, финансовых посредников или в офисе организации,
в которой ценные бумаги допущены к торговле; размещен в электронном виде на сайте эмитента или финансовых посредников, а также
бирж или компетентного органа4. Европейское агентство по ценным
бумагам и рынкам на своем сайте обязано публиковать список зарегистрированных проспектов5. Существует ряд исключений из требования публикации проспекта, например (ст. 3), предложение ценных
бумаг только квалифицированным инвесторам (банкам, кредитным
учреждениям, инвестиционным компаниям, фирмам, не являющимся
предприятиями малого и среднего размера и некоторым другим) или
1
См. подп. «a», «b», «c» п. 1 ст. 2 Директивы о проспектах.
См. п. 12 преамбулы Директивы о проспектах.
3
См. подп. «d» п. 1 ст. 2 Директивы о проспектах.
4
См. п. 2 ст. 14 Директивы о проспектах.
5
См. подп. «а» п. 4 ст. 14 Директивы о проспектах.
2
146
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
в случае предложения менее чем 150 юридическим и физическим лицам,
не являющимся квалифицированными инвесторами1, а также (ст. 4)
в случае публичного предложения или допуска к торгам акций, выпущенных взамен уже выпущенных акций того же класса, если при этом
не происходит увеличение количества выпущенных акций2. Н.Б. Шеленкова различает эти группы исключений, указывая, что в первом
случае (предложение ценных бумаг квалифицированным инвесторам
или ограниченному кругу лиц) публичное предложение вообще не имеет места; она также обращает внимание на установление Директивой
о проспектах дифференцированного режима в зависимости от статуса
инвестора и особенностей выпуска ценных бумаг3.
Значительная часть норм рассматриваемой Директивы посвящена
содержанию проспекта. Общее требование: проспект должен включать
всю информацию, необходимую для того, чтобы инвестор мог достаточно полно оценить активы и обязательства эмитента, его финансовое
состояние, прибыли и убытки, перспективы деятельности, а также
права, предоставляемые ценными бумагами4. На Комиссию ЕС возложено принятие детальных исполнительных мер (а с 2011 г. – делегированных актов), касающихся конкретной информации, составляющей
содержание проспекта. Такие меры должны базироваться на стандартах,
установленных международными организациями, объединяющими
регуляторов в сфере ценных бумаг, в частности Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO)5. В Приложении I
к Директиве о проспектах приведена следующая структура (модель)
типового проспекта, включающая 11 разделов.
1. Краткое содержание – резюме.
Резюме должно содержать наиболее важную информацию, включенную в проспект.
2. Личность директоров, высших менеджеров и аудиторов.
Цель – индивидуализировать представителей компании и других
лиц, отвечающих за предложение компании или за допуск к торгам;
это лица, ответственные за разработку проспекта и за аудит финансовой отчетности.
1
См. подп. «а» и «b» п. 2 ст. 3 Директивы о проспектах.
См. подп. «а» п. 1 ст. 4, подп. «b» п. 2 ст. 4 Директивы о проспектах.
3
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 248, 249.
4
См. п. 1 ст. 5 Директивы о проспектах.
5
См.: URL: www.iosco.org.
2
147
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
3. Количественная информация о предложении и предполагаемый
план мероприятий.
Цель – предоставить ключевую информацию, касающуюся проведения предложения и определения ключевых дат.
4. Необходимая информация (essential information).
Цель – резюмировать ключевую информацию о финансовом состоянии предприятия, капитализации и риск-факторах.
5. Информация о компании.
Цель – привести информацию о деловой активности компании,
о продуктах, которые она производит, об услугах, которые она предоставляет, и факторах, влияющих на ее бизнес. Этот раздел также предназначен для того, чтобы предоставить информацию о достаточности
и адекватности имущества компании, ее оборудования, о планируемом
увеличении или уменьшении мощностей.
6. Обзор операционной и финансовой деятельности.
Цель – разъяснить, какие факторы повлияли на финансовое состояние и результаты операций компании за исторические периоды,
охваченные финансовой отчетностью. Иными словами, данный раздел
фактически представляет собой комментарий финансовой отчетности
компании (пояснительную записку) с объяснением причин появления
и сравнения различных цифр в последней.
7. Директора, высший менеджмент и работники.
Цель – предоставить информацию о директорах и менеджерах компании, что позволит инвесторам оценить их опыт, квалификацию
и уровень заработной платы, а также отношения с компанией.
8. Мажоритарный акционер и сделки со связанными сторонами.
Цель – предоставить информацию об основных акционерах и других лицах, которые могут контролировать и иметь влияние на компанию, о сделках с аффилированными сторонами и о том, насколько
условия таких сделок справедливы для компании.
9. Финансовая информация.
Цель – определить, какая финансовая отчетность и за какие периоды должна быть включена в документ, а также предоставить другую
информацию финансового свойства. Должны быть определены бухгалтерские и аудиторские принципы, которые применялись для подготовки и аудита финансовой отчетности в соответствии с международными
бухгалтерскими и аудиторскими принципами.
10. Детальная информация о предложении и о допуске к торгам.
148
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Цель – предоставить информацию, касающуюся предложения
и допуска к торгам, план распределения акций и связанную с этим
информацию.
11. Дополнительная информация.
Цель – предоставить информацию официального характера, не упомянутую в проспекте.
Введение в проспект в качестве обязательного раздела резюме (summary), а также требование, чтобы оно было написано «нетехническим»
языком и включало ключевую информацию, раскрывающую основные риски, – все это значительно облегчает восприятие проспекта
инвесторами.
Реализуя исполнительные полномочия, предоставленные Директивой о проспектах, Комиссия в 2004 г. приняла весьма объемный Регламент Комиссии к Директиве о проспектах. Регламент, в частности,
определяет формат проспекта и минимальные требования к информации, подлежащие включению в него. В Приложении 1 к Регламенту фактически приведен образец проспекта, в котором достаточно
подробно описывается, какая информация должна быть включена
в тот или иной раздел. Кроме того, в Регламенте описывается, из каких разделов должен состоять проспект в случае тех или иных видов
предложения, и содержится прямой запрет компетентному органу,
утверждающему проспект, требовать включения в последний иных
пунктов, кроме содержащихся в приложениях к Регламенту (ст. 3).
В Регламенте приведена более подробная структура проспекта, чем
в Директиве (так, базовый проспект должен включать 25 глав).
Общее правило гласит, что «ни один проспект не может быть опубликован до утверждения компетентным органом государства-участника,
из которого происходит эмитент»1. Компетентному органу отводится
10 рабочих дней на рассмотрение проекта проспекта; если в течение
этого срока (за некоторыми исключениями) проект не рассмотрен,
он считается утвержденным. Утверждение проспекта, по мнению некоторых исследователей, – не просто бюрократическое упражнение
по «проставлению галочек в анкете», напротив, процедура его утверждения предназначена для того, чтобы компетентный орган действовал
как сторож на воротах в рынок, проверяющий, чтобы эмитент или иное
лицо, предлагающее ценные бумаги, выполнили свои обязательства
1
Пункт 1 ст. 13 Директивы о проспектах.
149
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
по раскрытию информации. Сомнительно, однако, чтобы все компетентные органы хотели (или даже могли) целиком выполнить эту задачу1.
Все рекламные объявления должны указывать, что проспект был
или будет опубликован. Информация, содержащаяся в рекламных объявлениях, не должна вводить в заблуждение и должна соответствовать
информации, содержащейся в проспекте2.
Одна из важнейших глав Директивы (гл. IV) регулирует вопросы
конкуренции полномочий компетентного органа государства-участника, из которого происходит эмитент, – государства происхождения
эмитента (home Member state) и соответствующего органа (органов)
государства, где ценные бумаги публично предлагаются или испрашивается разрешение на доступ к торгам, – принимающего государства
или государства пребывания (host Member state). Основное правило,
устанавливаемое Директивой, состоит в том, что утверждения проспекта компетентным органом государства происхождения эмитента
достаточно для предложения ценных бумаг во всех государствах-членах
без повторного утверждения этого документа (ст. 17); предусмотрена
лишь процедура уведомления (notification) компетентного органа принимающего государства (государств). В такой компетентный орган
представляется сертификат из государства происхождения эмитента
и перевод резюме проспекта (ст. 18). Как было отмечено выше, такой
порядок серьезно облегчает проведение трансграничных предложений
ценных бумаг, а необходимость перевода только одного раздела проспекта (резюме) снижает издержки эмитента. Сам проспект в случае
продажи акций в нескольких странах может быть составлен на языке,
«обычно применяемом в сфере международных финансов» (п. 2 ст. 19).
В большинстве случаев таким языком является английский.
Компетентному органу государства-члена предоставляется возможность утвердить проспект эмитента, зарегистрированного в третьей
стране, если такой проспект разработан в соответствии с международными стандартами и требованиями Директивы. Комиссия путем
принятия делегированных актов устанавливает общие критерии эквивалентности. В этом случае проспект эмитента из третьей страны приобретает признаки общеевропейского паспорта, а его ценные бумаги
могут продаваться во всех государствах-членах.
1
См.: European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 37.
См. ст. 15 Директивы о проспектах.
2
150
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Директива требует от каждого государства-члена определить компетентный орган, полномочный исполнять предусмотренные ею обязательства, и устанавливает процедуру сотрудничества таких компетентных органов. Такой орган должен быть полностью независим
от участников рынка. Следует отметить, что степень детализации предписаний наднациональных органов Сообщества в рассматриваемой
Директиве оказалась настолько высока, что государствам-участникам
устанавливается список из более чем 10 основных полномочий компетентного органа. В частности, это полномочие затребовать документы и информацию от эмитентов и аудиторов или полномочие
приостанавливать или даже запрещать публичное предложение, если
положения, вытекающие из Директивы, оказались нарушенными. Если
же ценные бумаги уже допущены к торгам, компетентный орган может
проводить выездные проверки на территории своей юрисдикции1.
Государства-участники должны обеспечить в соответствии со своими
национальными законами наложение административных санкций
на нарушителей нормативных положений, введенных в соответствии
с Директивой.
На основе сравнительного анализа регулирования вопросов первоначального раскрытия информации представляется возможным
выделить следующие новеллы Директивы о проспектах:
1) для целей публичного предложения и допуска к листингу на фондовых биржах вводится единый документ – проспект, заменивший
формуляры листинга, использовавшиеся ранее для допуска к торгам
на биржах;
2) взамен сложных правил о взаимном признании проспектов
и формуляров листинга введена норма, согласно которой проспект,
одобренный в одном государстве-члене, позволяет предлагать ценные
бумаги к покупке во всех других государствах-членах при условии
нотификации компетентных органов государств-членов, где предлагаются ценные бумаги. Вводится так называемый единый паспорт
для эмитентов2. Таким образом, разрешительный порядок предложения
1
См. ст. 21 Директивы о проспектах.
Введение единого паспорта более всего отмечалось Комиссией как достижение
Директивы о проспектах. См., например, пресс-релиз Комиссии от 15 июля 2003 г.
IP/03/1018.URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/03/1018&
format=HTML&aged=1&language=en&guiLanguage=en
2
151
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
ценных бумаг во всех иных государствах-членах, где уже зарегистрирован проспект, заменен на уведомительный;
3) введение понятия «квалифицированный инвестор» позволило
отказаться от публикации проспекта в случае продажи акций этой
группе инвесторов;
4) Стокгольмский компромисс и прогресс процесса Ламфалусси позволили не просто гармонизировать, но и унифицировать ряд вопросов
фондового регулирования в ЕС. Так, Комиссии было предоставлено
право принимать регламенты, в которых предусматривается единая
структура и содержание проспекта, что является важным шагом на пути
сближения законодательства государств-членов.
Результаты введения нового нормативного регулирования в Директиве о проспектах были позитивно оценены Комиссией. За пять лет,
прошедших со дня ее вступления в силу (вступила в силу 31 декабря
2003 г. и была имплементирована в законодательство государств-членов 1 июля 2005 г.), эта Директива способствовала развитию единого
рынка ценных бумаг, значительно увеличила привлечение капитала
и усилила конкуренцию среди эмитентов1.
В целях снижения расходов эмитентов и придания отдельным нормам большей правовой определенности Комиссия разработала проект
изменений к Директиве о проспектах2, которые были приняты 24 ноября 2010 г. (см. Директиву об изменении Директивы о проспектах
и Директивы о прозрачности).
Усовершенствованы формат и содержание резюме (summary) проспекта с точки зрения простоты и читаемости для того, чтобы «усилить
защиту инвесторов и таким образом эффективно ответить нынешнему
финансовому кризису», – говорится в пояснительной записке к проекту, поскольку резюме является ключевым источником информации
1
См.: Меморандум Комиссии 09/412 от 24 сентября 2009 г. «Директива о проспектах: часто задаваемые вопросы». URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?
reference=MEMO/09/412&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en
2
См.: Предложение, изменяющее Директиву 2003/71/ЕС Европейского Парламента и Совета от 4 ноября 2003 г. о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам, и 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке. Брюссель, 23.09.2009. COM
(2009) 491 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/proposal_240909/proposal_en.pdf
152
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
для розничных инвесторов1. «Формат и содержание резюме проспекта
должно представлять ключевую информацию таким образом, чтобы
инвесторы смогли принять инвестиционное решение на основании
такой информации и сравнить ценные бумаги с другими инвестиционными продуктами»2. Раскрытие данной информации отнесено к числу
условий неприменения гражданской ответственности исключительно
на основании резюме проспекта (наряду с уже существовавшим условием о непротиворечивости с остальными частями проспекта)3.
Определение «квалифицированный инвестор» приведено в соответствие с определением «профессиональный клиент» в Директиве
о рынках финансовых инструментов (рассматривается ниже в § 3 настоящей главы)4. Это позволит инвестиционным фирмам и эмитентам
воспользоваться освобождением от обязанности публиковать проспект
в случаях так называемого частного размещения, когда ценные бумаги продаются только профессиональным участникам рынка ценных
бумаг5.
В соответствии с Лиссабонскими изменениями Договора в текст
Директивы введены правила об издании Комиссией делегированных
актов (п. 21 ст. 1).
Так, Комиссия получает право издавать делегированные акты в случаях, предусмотренных отдельными статьями Директивы о проспектах в новой редакции (подп. «d» п. 5 ст. 1). Например, будут изданы
делегированные акты, определяющие формат проспекта и резюме
проспекта, а также детальное содержание и особую форму ключевой
информации, подлежащей включению в резюме проспекта.
Установлен четырехлетний срок действия указанных полномочий,
который автоматически продляется на тот же срок, если Европарламент
или Совет не отзовут их. Комиссия не позднее чем за шесть месяцев
1
Cм. п. 15 преамбулы Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.
2
Пункт 5 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы
о прозрачности.
3
См. п. 6 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы
о прозрачности.
4
См. п. 2 ст. 1 Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы
о прозрачности.
5
См. п. 7 преамбулы Директивы об изменении Директивы о проспектах и Директивы о прозрачности.
153
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
до окончания четырехлетнего срока обязана представить отчет в отношении делегированных полномочий.
Европарламент или Совет в течение трех месяцев после уведомления
Комиссии о принятии делегированного акта могут представить возражения в отношении такого акта, и в этом случае он не вступает в силу.
Периодическое и текущее раскрытие информации. Основу нормативного регулирования ЕС в сфере текущего раскрытия информации
на рынке ценных бумаг составляют следующие правовые акты:
1) Директива о прозрачности, которая действует в редакции Директивы от 11 марта 2008 г., изменяющей Директиву о прозрачности,
в редакции названной выше Директивы об изменении Директивы
о проспектах и Директивы о прозрачности, а также Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств.
Консолидированный текст по состоянию на 4 января 2011 г. включен
в электронную базу данных законодательства ЕС1;
2) Директива Комиссии о детальных правилах к Директиве о прозрачности.
Отдельные нормы, касающиеся текущего раскрытия информации,
содержатся и в других директивах, посвященных рынку ценных бумаг.
Так, ст. 6 Директивы о злоупотреблениях на рынке содержит требования к раскрытию информации, которая может повлиять на цену
ценных бумаг, а в Директиву о рынках финансовых инструментов
включены несколько статей, посвященных обеспечению рыночной
прозрачности и необходимости раскрывать информацию о сделках,
совершаемых инвестиционными фирмами.
Согласно ст. 10 Директивы о проспектах в редакции от 11 марта
2008 г. эмитенты, чьи ценные бумаги допущены к торгам, должны как
минимум раз в год обновлять всю информацию, которую они опубликовали в течение последнего года. Директива об изменении Директивы
о проспектах и Директивы о прозрачности исключает данную норму
для того, чтобы не дублировать обязанности, предусмотренные Директивой о прозрачности (п. 5.3.9 Пояснительной записки).
Обязанности по раскрытию информации предусматривает также
относящаяся к сфере европейского корпоративного права Директива
takeover bids, действующая в редакции от 11 марта 2009 г. Директива
1
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0109:
20110104:EN:PDF
154
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
гармонизирует законодательство государств-членов в части приобретения акций компании, предусматривая подачу предложения о поглощении, если такое приобретение приводит к установлению контроля
над компанией и относится к компаниям, акции которых допущены
к торгам на регулируемом рынке (п. 1 ст. 1) одного или нескольких
государств-членов (например, на бирже). Так, последним предписывается обеспечить, чтобы решение сделать предложение о поглощении
и само такое предложение были опубликованы и чтобы был уведомлен
соответствующий надзорный орган (п. 1 и 2 ст. 6), причем способ опубликования должен обеспечивать прозрачность для предотвращения
распространения фальшивой или дезориентирующей информации
(п. 1 ст. 8).
Директива о прозрачности обозначает два типа информации, подлежащей раскрытию эмитентами1: периодическая (periodic) и текущая
(ongoing). В числе информации первого типа – годовой финансовый
отчет (ст. 4), который должен состоять из (1) аудированной отчетности,
(2) отчета руководства и (3) заявления специально уполномоченных
эмитентом лиц, что отчетность компании и отчет руководства достоверны. Годовой отчет должен быть опубликован не позднее четырех месяцев после окончания года и оставаться публично доступным в течение
не менее пяти лет. Во введении стандартизованных форм раскрытия
информации Н.Б. Шеленкова видит влияние Закона Сарбейнса-Оксли
(Sarbanes-Oxley Act), принятого США в июле 2002 г.2
В числе нормативных актов Сообщества, предписывающих порядок составления аудированной финансовой отчетности и отчетов
руководства, названы Регламент IAS, Седьмая Директива о консолидированной отчетности, Четвертая Директива о годовой отчетности.
Следует отметить, что блок европейских нормативных актов, посвященных бухгалтерский отчетности и аудиту, довольно обширен
и составляет более двух тысяч страниц.
В преамбуле Регламента IAS (п. 1 и 2), действующего в редакции
от 11 марта 2008 г., указано, что для лучшей сравнимости отчетности
публично торгуемых компаний необходимо обеспечить применимость
единого комплекта международных бухгалтерских стандартов высо1
Эмитент в подп. «d» Директивы о прозрачности определяется как «юридическое
лицо, регулируемое частным или публичным правом, ценные бумаги которого допущены к торговле на регулируемом рынке.
2
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 230.
155
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
кого качества. Комиссии делегировано право принимать решение
о применимости международных бухгалтерских стандартов (IAS) и международных стандартов финансовой отчетности (IFRS), а начиная
с 1 января 2005 г. все компании, акции которых допущены к торговле на регулируемом рынке, должны составлять отчетность в соответствии с международными бухгалтерскими стандартами, принятыми
Комиссией (п. 1 ст. 3, ст. 4). Такие стандарты были одобрены в Регламенте Комиссии (ЕС) 1725/2003 от 29 сентября 2003 г. о принятии
некоторых международных бухгалтерских стандартов в соответствии
с Регламентом (ЕС) 1606/2002 Европейского Парламента и Совета1.
Этот Регламент был отменен и принят новый Регламент Комиссии
(ЕС) 1126/2008 от 3 ноября 2008 г. с таким же названием2, действующий
в редакции от 18 февраля 2011 г. и включающий 37 стандартов, в том
числе Стандарт IAS 32 «Финансовые инструменты: представление»,
Стандарт IAS 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка»
и Стандарт IFRS 7 «Финансовые инструменты: раскрытия». На сайте
Совета по международным бухгалтерским стандартам опубликован
русский перевод стандартов3, существуют и печатные публикации4.
Седьмая директива о консолидированной отчетности, действующая
в редакции от 18 июня 2009 г., предписывает государствам-членам
установить требование о подготовке консолидированной отчетности
и консолидированного годового отчета материнского предприятия
(parent undertaking), которое в силу преобладающего участия в капитале или иным образом имеет возможность контролировать дочернее
предприятие (п. 1 ст. 1).
Четвертая Директива о годовой отчетности, действующая в редакции
от 18 июня 2009 г., гармонизирует законодательство государств-членов
в части состава и содержания годовой отчетности компаний и аудиторских заключений. Аудиту также посвящена Директива об официальном
1
Commission Regulation (EC) No 1725/2003 of 29 September 2003 adopting certain international accounting standards in accordance with Regulation (EC) No 1606/2002 of the European Parliament and of the Council.
2
Commission Regulation (EC) No 1126/2008 of 3 November 2008 adopting certain international accounting standards in accordance with Regulation (EC) No 1606/2002 of the European Parliament and of the Council.
3
См.: URL: http://www.ifrs.org/Use+around+the+world/IFRS+translations/Available+
translation.htm
4
См.: Международные стандарты финансовой отчетности. М., 2009.
156
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
аудите годовой отчетности и консолидированной отчетности, действующая в редакции от 11 марта 2008 г.
Большой объем норм в сфере бухгалтерского учета и аудита не случаен. Так Л. Берн пишет, что финансовая отчетность имеет основополагающее значение для тех, кто принимает инвестиционное решение,
и неизбежно такая отчетность должна как регулироваться применимыми бухгалтерскими правилами, так и подвергаться независимой проверке аудиторами, когда эмитенты претендуют на получение допуска
к регулируемым рынкам европейского экономического пространства1.
В состав периодической отчетности включен также полугодовой
отчет (ст. 5 Директивы о прозрачности), который должен быть опубликован в течение двух месяцев после окончания полугодия, а также
промежуточные заявления руководства (interim management statements)
(ст. 6), раскрывающие существенные факты и сделки (material events and
transactions) и содержащие общее описание финансового положения
и текущего состояния эмитента. Статья 8 предусматривает некоторые
исключения из требований о периодическом раскрытии информации,
например, если эмитентом является территориальный или местный
орган государства.
В состав текущей информации, подлежащей раскрытию, включены
уведомления (notifications) акционером эмитента о приобретении или
отчуждении крупных пакетов акций (п. 1 ст. 9 Директивы о прозрачности), в результате приобретения или отчуждения которых размер
пакета увеличивается или уменьшается до 5%, 10%, 15%, 20%, 25%,
30%, 50% и 75%. Такое уведомление должно быть сделано акционером
эмитенту в срок не позднее четырех торговых дней после достижения
соответствующих пределов, а эмитент должен опубликовать данную
информацию в течение трех торговых дней после получения такой
информации (п. 2, 6 ст. 12).
Эмитент акций, допущенных к торговле на регулируемом рынке,
должен обеспечить равный режим для всех держателей акций одного
уровня (for holders of shares who are in the same position) в соответствии
с п. 1 ст. 17 Директивы о прозрачности. Это положение относится, скорее, к корпоративному, чем к фондовому праву ЕС, однако включено
в рассматриваемую Директиву не случайно. Речь идет прежде всего
о публичном информировании акционеров о порядке реализации их
1
European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 60.
157
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
прав на участие в общем собрании акционеров и порядке получения
дивидендов.
Аналогичную информацию эмитент долговых ценных бумаг обязан
предоставлять держателям долговых ценных бумаг, обеспечив равный
режим держателям долговых бумаг одной очереди (ranking pari passu)1.
Вся информация, которую эмитент должен публиковать в соответствии с требованиями Директивы о прозрачности и ст. 6 Директивы
об инсайдерских операциях, охватывается понятием «регулируемая
информация»2 (regulated information). Если эмитент или другое лицо,
которое без согласия эмитента обратилось за допуском к торговле
на регулируемом рынке, раскрывает регулируемую информацию, то такое лицо обязано представлять эту информацию компетентному органу
страны происхождения, который может принять решение об опубликовании такой информации на своем интернет-сайте.
Директива о прозрачности содержит определенные требования
к языкам раскрытия информации. Так, если ценные бумаги допущены к торговле в стране происхождения эмитента и в одной или
нескольких странах пребывания, регулируемая информация должна
быть раскрыта на языке, применяемом компетентным органом страны
происхождения, а также по выбору эмитента либо на языке, применяемом компетентным органом таких стран пребывания, либо на языке,
обычно применяемом в сфере международных финансов (п. 2 ст. 20).
Таким образом, эмитент фактически освобождается от обязанности
раскрывать информацию на языке каждого государства-члена, в котором ценные бумаги допущены к торговле.
Анализ показывает, что вслед за Директивой о проспектах Директива о прозрачности следует концепции регулирования компетентным
органом страны происхождения эмитента. В соответствии со ст. 3
страна происхождения эмитента может устанавливать более жесткие требования, чем установлены Директивой, что запрещено стране
пребывания эмитента, т.е. государству, где ценные бумаги допущены
к торгам, если такое государство отличается от государства происхождения эмитента.
Директива о прозрачности требует от государств-членов определить
центральный компетентный административный орган (central competent
1
2
158
См. подп. 1 и 2 ст. 18 Директивы о прозрачности.
См. подп. «k» п. 1 ст. 2 Директивы о прозрачности.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
administrative authority), ответственный за исполнение ее требований,
причем это должен быть тот же орган, который назван в п. 1 ст. 21
Директивы о проспектах. Государствам-членам разрешено на срок
до восьми лет с даты вступления в силу Директивы о прозрачности
делегировать отдельные полномочия (имеется в виду делегирование государственных полномочий негосударственным органам и организациям, например саморегулируемым организациям), однако
делегирование должно быть пересмотрено по истечении пяти лет,
причем таким образом, чтобы были очевидны делегированные полномочия и условия их осуществления, а также чтобы исключить конфликт интересов, нечестное использование информации и барьеры
для конкуренции. В любом случае «конечная ответственность» остается за компетентным органом, а о любом делегировании извещается
Комиссия (п. 2 ст. 24).
Достаточно подробно расписывается минимальный объем полномочий компетентного органа, которыми его должно наделить государство-член. Это, в частности, полномочие требовать информацию
от аудиторов, эмитентов, держателей акций и других названных в Директиве лиц, полномочие требовать от эмитента публично раскрыть
определенную информацию, а также полномочие компетентного органа раскрыть ее самостоятельно, если эмитент не выполняет своих
обязанностей. Директива о прозрачности требует, чтобы в последнем
случае эмитент был «заслушан» (подп. «a» и «d» п. 4 ст. 24).
Компетентный орган должен быть уполномочен приостанавливать
или требовать от соответствующего регулируемого рынка приостанавливать торги по ценным бумагам на срок до 10 дней, а также запрещать
торги, если есть основания полагать, что положения Директивы или
национального закона, принятого в соответствии с ней, нарушены
(подп. «d» и «e» п. 4 ст. 24).
Вслед за Директивой о проспектах Директива о прозрачности предоставляет право компетентному органу проводить выездные проверки (on-site inspections) для проверки соблюдения ее требований, а при
необходимости обращаться в судебные органы (подп. «i» п. 4 ст. 24).
Директива о прозрачности в отступление из правила о надзоре компетентного органа страны происхождения предоставляет компетентному органу страны пребывания полномочия принять меры по защите
инвесторов, т.е. фактически реализовать все надзорные полномочия.
О таких мерах должна быть проинформирована Комиссия, и они могут
159
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
быть осуществлены только в том случае, если орган страны происхождения после соответствующего уведомления не принял эффективных
мер и эмитент ценных бумаг продолжает нарушать законодательство
(ст. 26).
Как и другие фондовые директивы ЕС, Директива о прозрачности
не предпринимает попыток гармонизировать меры ответственности
государств-членов за соответствующие нарушения. Лишь в ст. 28 содержатся общие требования о том, что такие наказания должны быть
«эффективными, пропорциональными и должны иметь превентивный
эффект» (effective, proportionate and dissuasive)1.
Директива предусматривает определенные правила в отношении
эмитентов из третьих стран. Так, компетентный орган страны пребывания может освободить эмитента третьей страны от выполнения некоторых требований о раскрытии информации (например, годовые
и промежуточные отчеты, промежуточные заявления руководства,
раскрытие уведомлений акционера и других лиц), если закон третьей
страны устанавливает эквивалентные требования или эмитент соблюдает требования закона третьей страны, который компетентный
орган страны пребывания считает эквивалентным. Последнее относится
к случаям, когда эмитент третьей страны соблюдает требования другой
третьей страны. В частности, эквивалентность была признана в отношении США и Японии2. Правила определения такой эквивалентности содержит Директива Комиссии о детальных правилах к Директиве
о прозрачности. Например, в отношении годового отчета руководства
законодательство третьей страны для того, чтобы быть признанным эквивалентным, должно, согласно ст. 13, включать следующие требования:
а) достоверный обзор развития бизнеса эмитента и его текущего
состояния, а также выполнения основных показателей, включая описание основных рисков и неопределенностей таким образом, чтобы
обзор представлял сбалансированный и целостный анализ развития
бизнеса эмитента и его текущего состояния, а также выполнения основных показателей, соответствующих размеру и сложности бизнеса;
b) указание на любые важные события, которые произошли за последний год;
c) указание на прогнозируемое развитие эмитента.
1
2
160
Статья 28 Директивы о прозрачности.
European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 55, 56.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Однако в любом случае информация, требуемая законом третьей
страны, должна предоставляться и раскрываться в соответствии с Директивой о прозрачности1. Таким образом, эмитентам третьих стран
может быть предоставлена определенная свобода лишь в объемах раскрытия (в пределах отступлений, ограничиваемых принципом эквивалентности и национальным законодательством), но не в раскрытии
информации как таковой.
Оценивая применение Директивы о прозрачности, в мае 2010 г.
Комиссия отметила, что Директива о прозрачности полезна для эффективного функционирования рынка2, однако проблемы имплементации
и возможность более строгого национального регулирования порождают вопрос о применимости принципа «минимальной гармонизации»
для достижения достаточного уровня гармонизации требований прозрачности в ЕС3. Как было отмечено на состоявшейся 11 июня 2010 г.
конференции, посвященной Директиве о прозрачности, достижение
более высокого уровня гармонизации – в большей степени вопрос
политический, поскольку на арену выходит национальный протекционизм4. Для целей модернизации Директивы о прозрачности Комиссия
27 мая 2010 г. опубликовала запрос на предоставление консультаций,
причем в анкету среди прочих был включен следующий вопрос: «Является ли желательным установить единообразный режим в ЕС в отношении раскрытия информации эмитентами (например, посредством
Регламента ЕС прямого действия)?»5 Таким образом, можно заключить,
что Комиссия не удовлетворена уровнем гармонизации требований
1
См. п. 1 ст. 23 Директивы о прозрачности.
См.: Отчет Комиссии Совету, Европейскому Парламенту, Европейскому экономическому и социальному комитету и Комитету регионов «Действие Директивы 2004/109/
ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке». URL: http://
ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_en.pdf
3
См. там же. П. 12.
4
См.: Выводы конференции по Директиве о прозрачности. 11 июня 2010 г. П. 3.
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/conference20100611/
conclusions_en.pdf
5
Консультационный документ о модернизации Директивы 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные
бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке, от 27 мая 2010 г. URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/securiries/docs/transparency/directive/consultation_
questions_en.pdf
2
161
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
о раскрытии информации в ЕС и в ближайшее время можно ожидать
соответствующих изменений Директивы о прозрачности.
Заканчивая обзор действующих в ЕС правил о начальном и текущем раскрытии информации, приведем мнение некоторых исследователей относительно эффективности действующего режима. Так,
по мнению Л. Берна, без сомнения достигнут значительный прогресс,
стало легче проводить публичные предложения акций в нескольких
юрисдикциях как оптовым, так и (в большей степени) розничным
инвесторам благодаря введению правила об одобрении единого проспекта на одном языке одним компетентным органом1. «Вместе с тем
настоящие публичные предложения ценных бумаг на всей территории
европейского экономического пространства остаются редким явлением»2. Причина этого – существующие барьеры, которые не снимает
ни одна из директив, принятых в рамках реализации FSAP, среди таких
барьеров – отсутствие гармонизации в государствах-членах правил
об ответственности за нарушение правил о раскрытии информации
и норм о защите прав потребителей3. Автор считает, что скорее всего
избежать этого недостатка на текущем этапе развития ЕС невозможно4.
Отмечается также вызывающая недоумение непоследовательность режима раскрытия, содержащегося в трех директивах, например в части
градации информации на «необходимую для принятия информированного инвестиционного решения» – термин Директивы о проспектах –
и на «могущую с высокой степенью вероятности повлиять на цену
ценных бумаг» – термин Директивы о злоупотреблениях на рынке5.
§ 2. Ограничение злоупотреблений на рынке ценных бумаг
В силу особенностей организации фондового рынка, а также ценных
бумаг как предмета сделки необходимо защитить инвесторов от различных злоупотреблений. Доверие инвесторов – ключевой элемент
фондового рынка. Вот почему система норм, посвященных ограни1
См.: European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 91.
Ibid. P. 92.
3
Ibidem.
4
Ibid. P. 40.
5
Ibid. P. 58.
2
162
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
чению злоупотреблений на рынке ценных бумаг, составляет еще один
важнейший институт фондового права1.
В настоящее время в ЕС действуют следующие нормативные акты
в данной сфере:
1) Директива о злоупотреблениях на рынке, действующая в редакции Директивы 2008/26/ЕС Европейского Парламента и Совета
от 11 марта 2008 г. и Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств. Консолидированный текст
Директивы о злоупотреблениях на рынке по состоянию на 4 января
2011 г. содержится в электронной базе данных на сайте европейского
законодательства2;
2) Регламент Комиссии об обратном выкупе и стабилизации;
3) Директива Комиссии об определении инсайдерской информации;
4) Директива Комиссии об инвестиционных рекомендациях;
5) Директива Комиссии о принятых рыночных практиках.
Таким образом, в ЕС в настоящее время действуют одна базовая
(или рамочная, по терминологии Ламфалусси) директива – Директива о злоупотреблениях на рынке – и четыре акта делегированного
законодательства: три директивы и регламент.
Рассмотрим основные положения Директивы о злоупотреблениях
на рынке.
В преамбуле Директивы констатируется, что подлинный единый
рынок финансовых услуг очень важен для экономического роста
и создания рабочих мест в Сообществе (п. 1), а инсайдерская торговля
и манипулирование препятствуют прозрачности рынка, необходимой
для всех его участников (п. 15). Вместе с тем там же указывается, что
законодательство Сообщества, призванное защищать единство рынка,
является неполным, правовые требования различаются от государства
к государству, а в некоторых государствах-членах отсутствует законодательство, посвященное манипулированию ценами и распространению
вводящей в заблуждение информации (п. 11). Интересно, что Директива призывает государства-члены обеспечить единообразие применения
1
Заметим, что в Российской Федерации принят Федеральный закон от 27 июля
2010 г. № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской
информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (СЗ РФ. 2010. № 3. Ст. 4193).
2
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2003L0006:
20110104:EN:PDF
163
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
не только административных (т.е. надзорных) мер, но и санкций, хотя
никаких требований по этому поводу в ней не содержится.
В п. 1 ст. 1 инсайдерская информация определяется как «информация определенного характера (of precise nature), не раскрытая публично, относящаяся прямо или косвенно к одному или нескольким
эмитентам финансовых инструментов и которая, если бы она была
раскрыта публично, могла бы иметь значительное влияние на цены
указанных финансовых инструментов или на цену соответствующих
производных финансовых инструментов (деривативов)». Таким образом, устанавливаются несколько признаков инсайдерской информации: конкретность (только определенные факты и события, а не общая
информация); предметность (относимость к эмитенту или финансовым
инструментам); конфиденциальность (неизвестность третьим лицам),
а также влияние на цену (комментаторы1 Директивы говорят о том, что
информация является price sensible, т.е. она «чувствительна к цене»,
хотя имеется в виду, вероятно, обратная причинно-следственная связь:
«цена чувствительна» к информации, подвержена воздействию информации). По сравнению с Директивой об инсайдерских операциях
1989 г., упоминавшейся в § 2 гл. I монографии, понятие «инсайдерская
информация» практически не изменилось: сделано лишь уточнение,
что информация может «прямо или косвенно» относиться к эмитенту
и финансовым инструментам», и расширено понятие «ценные бумаги»:
предметом регулирования являются не только они, но и иные финансовые инструменты. Дано также определение инсайдерской информации применительно к деривативам на товары: вместо четвертого
признака (влияние на цену) вводится другой признак – ожидаемость
такой информации участниками рынка деривативов. В абз. 3 п. 1 ст. 1
указывается, что для лиц, занимающихся исполнением заявок клиентов, источником инсайдерской информации может быть клиент.
В конце 2003 г. Комиссия в рамках исполнительных полномочий
приняла Директиву Комиссии об определении инсайдерской информации, в которой раскрывалось понятие «информация определенного характера»: это такая информация, которая «содержит ряд обстоятельств,
которые уже возникли или можно разумно ожидать, что они возникнут,
а также событие, которое произошло или можно разумно ожидать,
1
См., например: Warren M.G. III. Op. cit. P. 161; Financial Markets and Exchange Law.
P. 401.
164
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
что оно произойдет, и если они достаточно конкретны, чтобы можно
было на основании таких обстоятельств или событий сделать вывод
об их возможном влиянии на цену финансовых инструментов и соответствующих производных финансовых инструментов» (п. 1 ст. 1).
Л. Берн называет данное определение «сложным лингвистическим
(и логическим) пазлом» и выделяет несколько новых идей, содержащихся в нем: первая – это концепция «разумных ожиданий» (reasonable
expectation) в отношении событий, которые еще не наступили, но могут
наступить в будущем; вторая – это признание за информацией качества
инсайдерской только в случае, если она достаточно конкретна для того,
чтобы сделать вывод о возможном влиянии на цену1.
В определение понятия финансовых инструментов помимо оборотоспособных ценных бумаг, указанных в Директиве об инвестиционных
услугах (взамен которой была принята рассматриваемая ниже Директива о рынках финансовых инструментов), включен еще ряд инструментов (таких как паи в предприятиях коллективного инвестирования
(UCITS), фючерсы, форварды и др., общим числом семь). Однако их
перечень не является закрытым: под финансовым инструментом понимается «любой инструмент, допущенный к торговле на регулируемом
рынке в государстве-члене»2. Директива о злоупотреблениях на рынке
не раскрывает понятие каждого вида финансовых инструментов, следуя
общей концепции правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС,
в соответствии с которой определение каждого вида ценных бумаг, его
правового режима, прав на нее отнесен к компетенции государствчленов. Лишь в п. 11 преамбулы Регламента Комиссии к Директиве
о рынках финансовых инструментов в качестве примера возможного
универсального стандарта для классификации финансовых инструментов приводится международный стандарт ISO 10962.
Рассматриваемая Директива требует от государств-членов запретить
лицам, владеющим инсайдерской информацией (инсайдерам): 1) использовать такую информацию путем приобретения или продажи либо
путем осуществления попыток приобретения или продажи финансовых
инструментов, к которым такая информация относится, за свой счет или
за счет третьих лиц, прямо или косвенно; 2) раскрывать инсайдерскую
информацию любому другому лицу, а также рекомендовать другому
1
2
См.: European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 47.
См. п. 3 ст. 1 Директивы о злоупотреблениях на рынке.
165
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
лицу или побуждать другое лицо приобретать или отчуждать финансовые инструменты, к которым такая информация относится (ст. 2 и 3).
Таким образом, из запрета инсайдреской деятельности исчезло
упоминание о владении информацией «с полным знанием» (with full
knowledge), которое содержалось в Директиве 1989 г. и было серьезным
подспорьем для инсайдеров. Исчезло также указание на «получение
преимущества от владения информацией путем приобретения или
продажи ценных бумаг» (см. ст. 2 Директивы 1989 г.). В новой Директиве презюмировалось, что инсайдер, владеющий конфиденциальной информацией, использует ее, осуществляя куплю-продажу
соответствующих финансовых инструментов. Данная презумпция была
подтверждена Судом ЕС в деле Spector, однако без ущерба для права
защищаться и оспорить ее1.
Государства-члены, кроме того, должны запретить манипулирование рынком (ст. 5). В п. 2 ст. 1 приводятся три случая манипулирования
рынком:
1) сделки или торговые поручения, которые дают или могут давать
фальшивые или дезориентирующие сигналы в отношении предложения, спроса или цены на финансовые инструменты, а также которые
поддерживают цены на финансовые инструменты на ненормальном
или искусственном уровне;
2) сделки или торговые поручения, которые используют фиктивные
схемы или любую другую форму обмана или махинации;
3) распространение информации, которая дает или может дать
фальшивые или дезориентирующие сигналы в отношении финансовых
инструментов, включая распространение слухов, а также фальшивых
или дезориентирующих новостей, когда распространяющее их лицо
знало или должно было знать, что информация была фальшивой или
дезориентирующей.
Н.Б. Шеленкова относит распространение информации к пассивному участию в торговле на фондовом рынке в противоположность
совершению сделок или выдаче поручений на совершение сделок,
являющимися активным участием2.
1
Case C-45/08: Judgment of the Court (Third Chamber) of 23 December 2009 («Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck v. Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA)».
2
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 268.
166
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Первое из указанных действий не является манипулированием
в силу прямого указания Директивы, если лицо, совершающее сделки
или дающее торговые заявки, докажет, что причины подобных действий законны и что такие сделки или заявки соответствуют принятым
рыночным практикам на соответствующем регулируемом рынке1.
Комментаторы приводят несколько характерных правонарушений,
являющихся типичными случаями манипулирования: wash trades –
пустые продажи между аффилированными лицами, pumping and dumping – приобретение акций и «надувание» их цен путем фальшивых новостей в целях дальнейшей продажи и обратные действия – trashing and
cashing – продажа ценных бумаг на короткий срок, распространение
фальшивых новостей в целях их дальнейшего выкупа по более дешевой цене2, а также, например, advancing the bid – сделки, совершаемые
с целью создать впечатление о повышенном спросе на финансовый
инструмент, что приводит к росту курса последнего3.
Определение понятия «манипулирование» явилось новеллой европейского права, поскольку до этого оно в нормативных актах ЕС
не раскрывалось.
Запрет инсайдерской деятельности распространяется только на лиц
(инсайдеров), которые владеют информацией:
– в силу своего участия в административных, руководящих или
надзорных органах эмитента, или
– в силу своего участия в капитале эмитента, или
– в силу получения доступа к информации через исполнение своих
трудовых обязанностей или профессиональных обязанностей, или
– в силу своей криминальной деятельности.
Характерно, что из Директивы исчезло упоминание о так называемых вторичных инсайдерах, т.е. о лицах, которые получили информацию от перечисленных категорий4, однако государства-члены должны
предусмотреть, что запрет на инсайдерскую деятельность распространяется на любое лицо, которое владеет инсайдерской информацией
и которое при этом знало или должно было знать об инсайдерском
характере такой информации (ст. 4).
1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 268.
См.: European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 70.
3
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 269.
4
См. ст. 4 Директивы об инсайдерских операциях 1989 г.
2
167
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Однако содержание Директивы не ограничивается запретами –
в этом нормативном акте государствам-членам предписываются определенные меры, призванные предупредить правонарушения. Так, требование к эмитентам «информировать публику», т.е. публично раскрывать
как можно скорее всю инсайдерскую информацию, фактически лишает
последнюю главного качества, столь ценного для потенциального правонарушителя, – конфиденциальности, неизвестности третьим лицам.
Эмитенты обязаны вести списки инсайдеров, включая тех, кто работает по трудовому контракту или на иных основаниях и кто имеет
доступ к инсайдерской информации. Такие списки должны представляться компетентному органу по его запросу. Лица, выполняющие
управленческие обязанности, а также лица, тесно связанные с ними,
должны уведомлять компетентный орган о сделках с акциями соответствующего эмитента (п. 3 и 4 ст. 6).
Директива Комиссии о принятых рыночных практиках, одобренная
Комиссией во исполнение Директивы о злоупотреблениях на рынке,
содержит следующий перечень «тесно связанных лиц»:
а) супруг (супруга) лица, выполняющего управленческие обязанности, или любой партнер такого лица, рассматриваемый национальным
законом в качестве эквивалента супруга (супруги);
b) в соответствии с национальным законом зависимые дети лица,
выполняющего управленческие обязанности;
с) другие родственники лица, выполняющего управленческие обязанности, живущие в том же доме как минимум в течение года к дате
соответствующей операции;
d) любое юридическое лицо, траст или партнерство, управленческие
функции которого выполняются тем же лицом или лицами, указанными в п. «a», «b», «c», или которые прямо или косвенно контролируются
таким лицом, или которые учреждены в пользу такого лица, или чьи
экономические интересы в значительной степени совпадают с интересами такого лица.
Государственные органы, распространяющие статистическую информацию, оказывающую существенное влияние на финансовые рынки, должны делать это справедливо и прозрачно1.
Директива о злоупотреблениях на рынке предусматривает, что установленные ею запреты не относятся к торговле собственными акциями
1
168
См. п. 8 ст. 6 Директивы о злоупотреблениях на рынке.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
в рамках так называемой программы обратного выкупа (trading in own
shares in «buy-back» programmes) или к программам стабилизации (stabilization), если торговля осуществляется в рамках исполнительных мер (актов)
Комиссии. Такие меры вскоре были закреплены в Регламенте Комиссии
об обратном выкупе и стабилизации. В нем определяются условия осуществления указанных программ и требования к ним, главное из которых –
это полное публичное раскрытие информации о программах.
Целью программы обратного выкупа должно быть уменьшение
капитала эмитента (номинальной стоимости или количества акций),
а также выполнение обязательств в рамках обмена инструментов участия в капитале на долговые инструменты (например, в случае выпуска
конвертируемых в акции облигаций) или выполнение опционной
программы для работников или другого размещения акций в пользу
работников1. Эмитент не должен выкупать более 25% дневного объема
торгов, а в случае «экстремально низкой ликвидности» – не более 50%
при условии соответствующих предварительного уведомления компетентного органа и публичного раскрытия2. Эмитент также не может
выкупать акции по цене выше, чем самая высокая цена последней
независимой сделки3.
Программа стабилизации – типичный случай законного манипулирования рынком, которую Регламент определяет как приобретение
или предложение приобретения, осуществляемые инвестиционными
фирмами и кредитными организациями в течение заранее определенного периода времени исключительно для поддержания рыночной
цены на определенные ценные бумаги (п. 7 ст. 2). Максимальный
период выполнения программ стабилизации определяется как 30
дней, исчисляемые со дня начала торгов в рамках проведения первичного предложения ценных бумаг (п. 2 ст. 8), а в случае вторичного
предложения акций период стабилизации может начаться с даты публичного объявления цены и должен закончиться не позднее 30 дней
с даты размещения акций (п. 3). Подобные ограничения установлены
и для долговых ценных бумаг, как конвертируемых, так и неконвертируемых (п. 4 и 5). Ни при каких условиях стабилизация не может
осуществляться по цене выше цены предложения акций или рыноч1
См. ст. 3 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.
См. подп. 2 и 3 ст. 5 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.
3
См. п. 1 Регламента о программах обратного выкупа и стабилизации.
2
169
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
ной цены, объявленной при размещении долговых ценных бумаг,
конвертируемых в акции (ст. 10).
Директива Комиссии об инвестиционных рекомендациях предусматривает правила распространения таких рекомендаций, исследований и советов, а также порядок раскрытия конфликта интересов
внутри инвестиционной фирмы. Например, в соответствии с п. 4 ст. 6
государства-члены должны обеспечить раскрытие инвестиционными
фирмами ежеквартально пропорции всех рекомендаций «покупать»,
«продавать» и «держать», а также пропорцию эмитентов, соответствующих каждой из этих категорий, которым инвестиционная фирма или
банковская организация оказывали инвестиционно-банковские услуги
в течение последних 12 месяцев.
Государства-члены должны не только назначить орган исполнительной власти, ответственный за применение положений Директивы
о злоупотреблениях на рынке, но и наделить этот орган надзорными
полномочиями и правами по проведению расследования. В ст. 12
Директивы перечисляется минимум полномочий, которыми государства-члены должны наделить компетентный орган. Среди них возможность приостанавливать торговлю финансовыми инструментами
и право требовать временного приостановления профессиональной
деятельности.
Статья 14 Директивы о злоупотреблениях на рынке предписывает
государствам-членам обеспечить применение к нарушителям адекватных административных мер или наложение соответствующих санкций
без ущерба для права государств привлекать виновных к уголовной ответственности. На такие меры распространяются лишь общие требования о том, что они должны быть эффективными, пропорциональными
и имеющими превентивный характер. Должна быть также предусмотрена возможность судебного обжалования решений компетентного
органа (ст. 15). Исследование, проведенное Комитетом европейских
фондовых регуляторов в 2008 г., выявило значительные расхождения
в отношении санкций, применяемых государствами-членами за злоупотребления на рынке ценных бумаг1.
1
См.: Резюме Доклада об административных мерах и санкциях, включая уголовные, существующие в государствах-членах в соответствии с Директивой о злоупотреблениях на рынке (Ref CESR 07-693), февраль 2008 г. URL: http://www.esma.europa.eu/
popup2.php?id=4975
170
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
В Директиве устанавливается необходимость сотрудничества компетентных органов государств-членов и описывается его порядок. Так,
в п. 2 ст. 16 предусматривается возможность обмена информацией
и право компетентного органа одного государства-члена требовать
проведения расследования компетентным органом другого государства-члена на территории последнего, а также требовать, чтобы сотрудники первого органа принимали участие в таком расследовании; при
этом общий контроль остается за государством-членом, на территории
которого проводится расследование. Перечислены основания отказа
в данных требованиях: расследование может принести значительный
вред суверенитету, безопасности и государственной политике государства, которому адресованы соответствующие требования; дело рассматривается или уже рассмотрено судом (п. 4 ст. 16).
Комментируемая Директива предусматривала возможность рассмотрения претензий компетентных органов друг к другу в CESR (как
уже говорилось в гл. II, в настоящее время преобразован в ESMA),
который путем организации обсуждения способствовал принятию
«быстрого и эффективного решения»1. Регламент о ESMA возлагает
на это Агентство полномочия по разрешению споров между компетентными органами государств-членов, что нашло отражение в новой
редакции п. 2 и 4 ст. 16 Директивы.
В 2010 г. Комиссия инициировала процесс пересмотра Директивы
о злоупотреблениях на рынке, опубликовав консультационный документ и пригласив всех заинтересованных лиц представлять ответы
на вопросы до 23 июля 2010 г.2 Все вопросы были разделены на три
группы, по названиям которых можно определить направления возможного пересмотра Директивы:
1) нормы, предназначенные расширить сферу действия Директивы;
2) нормы, предназначенные усилить эффективность принудительных
правоприменительных полномочий компетентных органов, роль ESMA
и режим санкций, применяемых в ЕС за злоупотребления на рынке;
3) нормы, предназначенные усилить гармонизацию и координацию
между регуляторами в ЕС с целью создать единый «свод норм» (single
rulebook)3.
1
См. п. 4 ст. 16 Директивы о злоупотреблениях на рынке.
Консультационный документ о пересмотре Директивы о злоупотреблениях на рынке, 25.06.2010. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2010/mad_en.htm
3
См. там же.
2
171
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Первое направление пересмотра Директивы, в частности, связано
с распространением ее действия на специализированные системы торгов, так называемые MTF, на сделки, осуществляемые за пределами
регулируемого рынка и MTF, так называемые OTC сделки, а также
на товарные деривативы. Все эти изменения связаны во многом с тем,
что Директива о злоупотреблениях была принята раньше Директивы
о рынках финансовых инструментов (рассматривается ниже) и не учитывала новых реалий фондового рынка, введенных последней. Предполагается также упростить режим для малых и средних предприятий (SME)1.
Второе направление связано, в частности, с увеличением полномочий компетентных органов, «как минимум права требовать разрешения
судебных органов в соответствии с национальными правилами входить в частный офис и/или производить изъятие документов». Кроме
того, Комиссия считает, что режим санкций и административных мер
требует большей гармонизации, поскольку существующие различия
приводят к риску регулятивного арбитража2.
Третье направление предусматривает значительное сокращение
возможностей государств-членов по введению собственного регулирования, которое приведет к уменьшению пестроты национального
законодательства и задаст движение по направлению к единому своду
норм3.
§ 3. Правовой статус инвестиционных фирм и регулируемых рынков
Основу нормативного регулирования в данной сфере составляют
следующие акты:
1) Директива о рынках финансовых инструментов или Директива
MiFID, действующая в редакции Директивы 2006/31/ЕС Европейского Парламента и Совета от 5 апреля 2006 г., изменяющей директиву 2004/39/ЕС о рынках финансовых инструментов в отношении
1
См. Консультационный документ о пересмотре Директивы о злоупотреблениях на рынке, 25.06.2010. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2010/
mad_en.htm.
2
См. там же.
3
См. там же.
172
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
некоторых сроков1, в редакции Директивы 2007/44/ЕС Европейского
Парламента и Совета от 5 сентября 2007 г., изменяющей Директиву
Совета 92/49/ЕЕС, и Директива 2002/83/ЕС, 2004/39/ЕС, 2005/68/ЕС
и 2006/48/ЕС в отношении процедурных правил и критериев определения стоимости для целей пруденциальной оценки приобретений
и увеличения владения в финансовом секторе2, в редакции Директивы
2008/10/ЕС Европейского Парламента и Совета от 11 марта 2008 г., изменяющей Директиву 2004/39/ЕС о рынках финансовых инструментов
в отношении исполнительных полномочий, предоставленных Комиссии, а также в редакции Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств. Консолидированный текст
Директивы по состоянию на 4 января 2011 г. включен в электронную
базу данных законодательства ЕС3;
2) Регламент Комиссии к Директиве о рынках финансовых инструментов;
3) Директива Комиссии об организационных требованиях и условиях деятельности инвестиционных фирм.
Директива о рынках финансовых инструментов представляет собой
наиболее комплексный акт, посвященный фондовому регулированию в ЕС, центральную часть так называемого Европейского кодекса
о ценных бумагах. Это достаточно объемный документ, состоящий
из 73 статей, каждая из которых поделена на несколько пунктов, и занимающий 44 страницы в OJ. Директива определяет правовое положение
инвестиционных фирм как основных участников рынка финансовых
инструментов, правовой режим регулируемых рынков, а также устанавливает определенные требования к их прозрачности и содержит
правовые предписания в отношении компетентных органов по рынку
ценных бумаг.
1
Directive 2006/31/EC of the European Parliament and of the Council of 5 April 2006
amending directive 2004/39/EC on markets in financial instruments, as regards certain deadlines.
2
Directive 2007/44/EC of the European Parliament and of the Council of 5 September 2007 amending Council Directive 92/49/EEC and Directives 2002/83/EC, 2004/39/EC,
2005/68/EC and 2006/48/EC as regards procedural rules and evaluation criteria for the prudential assessment of acquisitions and increase of holdings in the financial sector (Text with
EEA relevance).
3
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0039:
20110104:EN:PDF
173
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Подобно Учредительному договору, Директива разделена на разделы
(Titles), главы (Chapters) и части (Sections) и включает:
Раздел I. Определения и сфера действия.
Раздел II. Лицензирование (авторизация) и условия деятельности
инвестиционных фирм.
Глава I. Условия и порядок лицензирования (авторизации).
Глава II. Условия деятельности инвестиционных фирм1.
Часть 1. Общие положения.
Часть 2. Положения, обеспечивающие защиту инвесторов.
Часть 3. Целостность и прозрачность рынка.
Глава III. Права инвестиционных фирм.
Раздел III. Регулируемые рынки2.
Раздел IV. Уполномоченные органы.
Глава I. Назначение, полномочия и порядок возмещения вреда.
Глава II. Сотрудничество между полномочными органами разных
государств-членов.
Глава III. Сотрудничество с третьими странами.
Раздел V. Заключительные положения.
Регламент Комиссии к Директиве о рынках финансовых инструментов детализирует ее отдельные положения, вводя унифицированные нормы и определяя понятия.
Преамбула Директивы о рынках финансовых инструментов провозглашает ее двуединую цель: защита инвесторов и обеспечение беспрепятственного функционирования рынков ценных бумаг (п. 44).
Под инвестиционной фирмой понимается «любое юридическое
лицо, регулярно занимающееся оказанием или ведущее бизнес по оказанию одной или нескольких инвестиционных услуг третьим сторонам
и/или осуществлением одного или нескольких видов деятельности
на профессиональной основе» (подп. 1 п. 1 ст. 1). Согласно п. 18 преамбулы для кредитных институтов, получивших лицензию (разрешение) оказывать услуги в соответствии с Директивой 2000/12/ЕС
Европейского Парламента и Совета от 20 марта 2000 г. в отношении
1
В английском тексте – investment firm, однако Н.Б. Шеленкова предлагает вслед
за немецкой версией Wertpapierfirmen использовать термин «фондовая фирма» (см.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 170).
2
В английском тексте – Regulated markets; Н.Б. Шеленкова предлагает использовать термин «организованный рынок» (см. там же. С. 171).
174
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
начала и осуществления деятельности кредитных институтов1, не требуется получения лицензий (разрешений) в соответствии с Директивой
о рынках финансовых инструментов. За некоторыми исключениями,
рассматриваемая Директива распространяет свое действие на кредитные институты, получившие лицензию в соответствии с директивой
о кредитных институтах2. Такие кредитные институты (организации
или учреждения) вправе оказывать инвестиционные услуги наряду
с инвестиционными фирмами. А.А. Вишневский видит в предоставлении права банкам помимо традиционных банковских услуг оказывать
инвестиционные услуги реализацию в законодательстве ЕС модели
«универсального банка»3.
Инвестиционные услуги, которые перечислены в части «А» Приложения 1 к Директиве, относятся к любому инструменту, указанному
в разд. «С», и включают следующие виды деятельности:
1) получение и передача поручений по одному или нескольким
финансовым инструментам;
2) исполнение поручений от имени клиентов;
3) осуществление торговых операций с финансовыми инструментами в собственных интересах;
4) управление портфелем;
5) инвестиционное консультирование;
6) андеррайтинг финансовых инструментов и (или) размещение
финансовых инструментов на базе твердых обязательств;
7) размещение финансовых инструментов без твердых обязательств;
8) управление Многосторонней торговой системой (MTF).
Сравнение перечня инвестиционных услуг в рассматриваемой Директиве и в Директиве об инвестиционных услугах 1993 г. показывает,
что в него теперь включены инвестиционное консультирование, «учитывая растущее значение для инвесторов персональных рекомендаций»4, и новый для Сообщества вид деятельности – управление MTF.
1
Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council of 20 March 2000
relating to the taking up and pursuit of the business of credit institutions. В настоящее время действует Директива 2006/48/ЕС Европейского Парламента и Совета от 14 июня
2006 г. с тем же названием.
2
См. п. 2 ст. 1 Директивы о рынках финансовых инструментов.
3
Вишневский А.А. Указ. соч. С. 93.
4
См. п. 3 преамбулы Директивы о рынках финансовых инструментов.
175
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Перечень финансовых инструментов включает прежде всего оборотоспособные ценные бумаги, т.е. обращающиеся на финансовом рынке
акции, облигации и другие ценные бумаги, предоставляющие право
приобретать или покупать оборотоспособные ценные бумаги либо
обусловливающие денежные расчеты на базе других оборотоспособных
ценных бумаг, валют, процентных ставок или доходов, товаров, других
индексов или единиц измерения1. Кроме оборотоспособных ценных
бумаг в этот перечень входят также и другие финансовые инструменты,
поименованные в Приложении 1 к Директиве: инструменты денежного
рынка (казначейские векселя, депозитные сертификаты и торговые
бумаги), паи в инвестиционных фондах, опционы, фьючерсы, свопы,
форварды, контракты на разницу и другие производные инструменты
(деривативы). Таким образом, Директива о рынках финансовых инструментов распространила свое действие не только на оборотоспособные ценные бумаги, но и на иные финансовые инструменты, что
нашло отражение в ее названии.
Таким образом, инвестиционная фирма является юридическим
лицом (хотя государствам-участникам дано право включать в определение инвестиционных фирм некоторые предприятия, не являющиеся
юридическими лицами, при условии, что их юридический статус обеспечивает уровень защиты третьих лиц, эквивалентный предоставляемым юридическими лицами, и они подлежат такому же пруденциальному надзору, как и юридические лица), регулярно и (или) на профессиональной основе оказывающим перечисленные в Директиве услуги
(услуги и виды деятельности для целей Директивы тождественны).
Эти услуги должны оказываться, во-первых, любым третьим лицам
и, во-вторых, в отношении перечисленных в Директиве финансовых
инструментов.
В ст. 2 перечислено довольно большое число лиц, на которых не распространяется действие Директивы (а в ст. 3 названы исключения
по выбору государств-членов), в частности, это: лица, оказывающие
инвестиционные услуги только для своих материнских предприятий,
своих дочерних предприятий или других дочерних предприятий своих
материнских предприятий; лица, оказывающие инвестиционные услуги
в качестве побочной по отношению к своей иной профессиональной
деятельности, если такая иная деятельность регулируется нормами
1
См. подп. 18 п. 1 ст. 4 Директивы о рынках финансовых инструментов.
176
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
права или кодексом профессиональной этики, которые не исключают
предоставление инвестиционных услуг; предприятия коллективного
инвестирования (UCITS).
Общее правило, закрепляемое Директивой, гласит, что каждое государство-участник будет требовать, чтобы регулярное оказание инвестиционных услуг осуществлялось только на основе разрешения
(лицензии или авторизации), выдаваемого уполномоченным органом
государством происхождения соответствующей инвестиционной фирмы (п. 1 ст. 5). Такое разрешение действует на всей территории Сообщества, что, безусловно, призвано обеспечивать единство финансового
рынка ЕС. Изменения, внесенные в Директиву в связи с учреждением
ESMA, предусматривают обязанность компетентных органов государств-членов уведомлять это Агентство о выданных разрешениях,
что позволит последнему вести список всех инвестиционных фирм ЕС
(п. 3 ст. 5).
Рассматриваемая Директива устанавливает следующие требования,
касающиеся выдачи лицензии (разрешения):
1) хорошая репутация и достаточный для обеспечения надежного
и разумного управления опыт лиц, непосредственно ведущих дела
инвестиционной фирмы (их должно быть как минимум двое) (ст. 9).
Аналогичное требование предусмотрено и в отношении акционеров
или участников инвестиционной фирмы, имеющих «квалифицированное участие» (10% или более в капитале или голосующих правах) в ее
уставном капитале. Следует также отметить, что компетентный орган
государства-члена контролирует состав участников инвестиционной
фирмы в течение всего периода деятельности последней, а изменение
долей участия и кандидатура предполагаемого участника подлежат согласованию с компетентным органом; установлены сроки и процедура
такого согласования (ст. 10, 10a, 10b);
2) участие в одной из схем компенсации инвесторам в соответствии
с Директивой о схемах компенсации инвесторам, в которой закреплено, что каждое государство-член должно обеспечить, чтобы на его
территории была представлена и официально признана (introduced
and officially recognized) одна или несколько подобных схем (т.е. в каждом государстве-члене должен быть создан по крайней мере один
компенсационный фонд, признанный в установленном порядке1),
1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 278.
177
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
предусматривающих покрытие убытков инвесторов в случае невозможности инвестиционной фирмы удовлетворить их требования исходя
из обстоятельств финансового характера (ст. 2); по общему правилу
убытки покрываются в пределах 20 тыс. экю (п. 1 ст. 4); исключение
инвестиционной фирмы из схемы влечет отзыв компетентным органом
разрешения на ведение деятельности (п. 4 ст. 5).
12 июля 2010 г. Комиссия опубликовала проект изменений вышеназванной Директивы, призванный улучшить защиту, предложив,
в частности, увеличить размер покрытия до 50 тыс. евро и указав, что
максимальный срок получения возмещения инвестором не может
превышать девяти месяцев1;
3) достаточность начального капитала (ст. 12), устанавливаемая
в соответствии с Директивой Совета 93/6/ЕЕС от 15 марта 1993 г. о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов.
Она неоднократно изменялась, последний раз 9 марта 2005 г., а в 2006 г.
была заменена Директивой о достаточности капитала инвестиционных
фирм и кредитных институтов. Последняя Директива, действующая
в редакции Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств, устанавливает требования к размеру
начального капитала инвестиционных фирм в зависимости от видов
планируемых инвестиционных услуг (например, инвестиционная
фирма, которая не занимается совершением сделок от собственного
имени, должна иметь начальный капитал в размере 125 000 евро2),
а также предусматривает пруденциальный надзор за рисками в деятельности инвестиционных фирм по аналогии с кредитными институтами (банками), приводит правила расчета собственных средств и т.д.
Н.Б. Шеленкова рассматривает развитие интеграционного регулирования требований к капиталу финансовых организаций в контексте
деятельности Базельского комитета по банковскому надзору3;
4) наличие надежных административных и бухгалтерских процедур,
механизмов внутреннего контроля, системы оценки рисков, эффек1
Проект Директивы Европейского Парламента и Совета, изменяющий Директиву
97/9/ЕС Европейского Парламента и Совета о схемах компенсации инвесторам. Brussels, 12.07.2010. COM (2010) 371 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/
docs/isd/dir-97-9/proposal-modification_en.pdf.
2
См. п. 1 ст. 5 Директивы о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов.
3
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 285–309.
178
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
тивных инструментов контроля и мер защиты систем обработки информации, мер предупреждения конфликта интересов. Должна быть
обеспечена система фиксации всех услуг и сделок для обеспечения
возможности контроля (ст. 13).
Регламент Комиссии к Директиве о рынках финансовых инструментов определяет, какие параметры сделок должны быть зафиксированы
инвестиционной фирмой: имя и другое обозначение клиента, торговый
день, торговое время, индикатор покупки/продажи, идентификация
финансового инструмента, цена единицы, обозначение цены (валюта), количество, обозначение количества (количество инструментов,
номинальная цена облигаций, количество деривативных контрактов),
контрагент, идентификатор торговой площадки, общая цена, природа
сделки, если это не покупка и не продажа, физическое лицо, проводившее сделку или ответственное за проведение сделки (п. 1 ст. 8).
Директива о рынках финансовых инструментов содержит также
положение о разработке в инвестиционной фирме адекватных правил
о так называемых личных сделках (personal transactions) менеджеров,
работников и связанных агентов инвестиционной фирмы (п. 2 ст. 13).
Директива Комиссии об организационных требованиях и условиях
деятельности инвестиционных фирм, детализирующая многие нормы
рассматриваемой Директивы, определяет виды личных сделок и устанавливает, что государства-члены должны потребовать от инвестиционных фирм разработать, ввести и поддерживать в силе правила,
препятствующие проведению таких сделок директорами, партнерами,
связанными агентами, сотрудниками и иными физическими лицами,
непосредственно занимающимися оказанием услуг в инвестиционной фирме (такие лица определены как «относимые лица» – relevant
person). В числе личных сделок, в частности, названы такие сделки,
которые запрещены данному лицу в силу Директивы о злоупотреблениях на рынке, а также такие действия, которые за рамками обычных
трудовых или контрактных обязанностей приводят к совершению
третьим лицом сделок с финансовыми инструментами1;
5) при обращении за лицензией инвестиционная фирма должна
предоставить программу своей деятельности (бизнес-план), предусматривающую все виды бизнеса и организационную структуру (ст. 7).
1
См. п. 1 ст. 12 Директивы об организационных требованиях и условиях деятельности инвестиционных фирм.
179
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
В соответствии с п. 3 ст. 5 каждое государство-член должно обеспечить
ведение реестра инвестиционных фирм, причем такой реестр должен
быть публично доступным и содержать информацию не только об инвестиционной фирме, но и о ее услугах или видах деятельности.
Пункт 3 ст. 6 содержит ключевую норму, согласно которой лицензия (авторизация или разрешение) действует на всей территории
Сообщества и позволяет инвестиционной фирме оказывать услуги
и осуществлять виды деятельности, предусмотренные лицензией,
во всем Сообществе путем учреждения филиала или свободного оказания услуг. Таким образом, Директивой реализованы право учреждения и свобода оказания услуг, предусмотренные Учредительным
договором. Кроме того, в нее включена отдельная глава, нормы которой детализируют права инвестиционных фирм по оказанию услуг
на территории Сообщества. Так, в п. 1 ст. 31 закреплено, что инвестиционная фирма, изъявившая желание оказывать услуги на территории
другого государства-участника, в первый раз должна известить компетентный орган государства происхождения, который, в свою очередь,
уведомляет компетентный орган принимающего государства, после
чего инвестиционная фирма может начинать оказывать услуги. Инвестиционные услуги могут оказываться путем учреждения филиала,
который действует на основании лицензии, выданной государством
происхождения инвестиционной фирмы. Л. Берн критически высказывается в отношении права инвестиционных фирм учреждать
филиалы, замечая, что проблемы ликвидности и платежеспособности
в отношении филиальной сети решаются значительно труднее, что
показали последние события1 (имеется в виду финансовый кризис).
В соответствии со ст. 34 инвестиционная фирма из другого государства, оперирующая на территории принимающего государства-члена,
должна быть членом или иметь право доступа к регулируемым рынкам
и другим объектам инфраструктуры на территории принимающего
государства-члена (центральному контрагенту, системе клиринга
и расчетов). Эта обязанность инвестиционных фирм подкреплена
запретом для принимающих государств-членов устанавливать дополнительные регулятивные или административные требования (п. 1
ст. 33, п. 1 ст. 34).
1
European Securities Law / ed. by R. Panasar and Ph. Boeckman. P. 76.
180
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Государства-члены должны обеспечить, чтобы инвестиционные
фирмы, получившие разрешение осуществлять деятельность на их территории, в любое время соответствовали условиям получения такого
разрешения. Директива содержит предписания, призванные регулировать отношения между инвестиционными фирмами и их клиентами,
т.е. указывает государствам-членам, как должны быть урегулированы
отношения между частными лицами. Так, инвестиционные услуги должны быть оказаны честно, добросовестно и профессионально, клиент
должен быть полностью информирован о существе предлагаемых финансовых инструментов и о соответствующих рисках; инвестиционная
фирма должна заботиться о том, чтобы клиенту предлагались инструменты, наиболее соответствующие его знаниям и опыту; поручения
клиента должны быть выполнены на наиболее выгодных для него условиях, ему должен быть предоставлен адекватный отчет об оказанных
ему услугах (ст. 19 и 21).
Определенные исключения установлены для так называемых управомоченных (или приемлемых) контрагентов (eligible counterparties),
в состав которых входят другие инвестиционные фирмы, кредитные
институты, страховые компании, предприятия коллективного инвестирования и их управляющие компании, пенсионные фонды и их управляющие компании, другие финансовые институты, авторизованные
или регулируемые в соответствии с законодательством Сообщества
или национального закона, центральные банки, национальные правительства и некоторые другие организации.
В Приложении 2 к Директиве дано определение понятия «профессиональный клиент», в которое помимо вышеназванных категорий
включены:
– «крупные предприятия», отвечающие двум из трех следующих критериев: 1) валюта баланса 20 млн евро; 2) чистый оборот 40 млн евро;
3) собственные средства 2 млн евро;
– другие инвестиционные инвесторы, основная деятельность которых состоит в инвестировании в финансовые инструменты.
Директива Комиссии об организационных требованиях и условиях
деятельности инвестиционных фирм устанавливает, какая информация
предоставляется розничным клиентам и профессиональным клиентам заблаговременно. В состав информации для первой категории
клиентов входят сведения о самой фирме и ее услугах, о финансовых
инструментах и о гарантиях клиента, а также о расходах по операциям.
181
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Состав информации для второй категории клиентов ограничивается
сведениями о совершении сделок с финансовыми инструментами, подпадающими под иную юрисдикцию, нежели юрисдикция государствчленов, а также о возможных обеспечениях или залогах в отношении
финансовых инструментов и денег клиента (ст. 29–33).
Таким образом, вводится группа квалифицированных инвесторов,
которые в силу своей высокой квалификации на рынке ценных бумаг
могут сами оценить риски и в отношении которых повышенные обязанности инвестиционных фирм и соответствующие кодексы поведения не действуют. Как было указано выше, недавно опубликованные
изменения к Директиве о проспектах приводят в соответствие понятия
«квалифицированный инвестор» Директивы о проспектах и «профессиональный клиент» Директивы о рынках финансовых инструментов.
Разделение клиентов по категориям соответствует общей задаче
рассматриваемой Директивы обеспечить защиту инвесторов, учитывая
их статус: розничный, профессиональный, управомоченный контрагент (п. 31 преамбулы). Директивой Комиссии об организационных
требованиях и условиях деятельности инвестиционных фирм предусмотрено, например, что с розничными инвесторами должно быть
заключено базовое письменное соглашение, устанавливающее необходимые права и обязанности фирмы и клиента.
Директива о рынках финансовых инструментов вслед за своей
предшественницей – Директивой об инвестиционных услугах в сфере ценных бумаг вводит принцип лицензирования и надзора за деятельностью инвестиционной фирмы страной происхождения1. Первое исключение предусмотрено для отдельных полномочий надзора
за деятельностью филиалов2, хотя и в этом случае компетентный орган
страны происхождения вправе проводить выездные проверки филиала, лишь уведомив компетентный орган государства, где находится
филиал3. Второе исключение, влекущее наделение полномочиями
компетентного органа принимающей страны, носит более общий характер и применяется при наличии четырех условий: 1) если имеются
ясные и доказуемые основания полагать, что инвестиционная фирма
1
См. п. 1, 2, 17, 23 преамбулы; подп. 20 п. 1 ст. 4, п. 1 ст. 5, п. 1 ст. 6, п. 1 ст. 13, п. 2
ст. 31, п. 1 ст. 32 Директивы о рынках финансовых инструментов.
2
См. п. 32 преамбулы; п. 9 ст. 13, п. 7 ст. 32 Директивы о рынках финансовых инструментов.
3
См. п. 8 ст. 32 Директивы о рынках финансовых инструментов.
182
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
нарушает положения, принятые в соответствии с Директивой; 2) если
компетентный орган принимающего государства уведомил компетентный орган государства происхождения о наличии таких нарушений;
3) если последний не принял надлежащих мер, а нарушитель упорствует, продолжая заниматься противоправной деятельностью; 4) если компетентный орган принимающего государства уведомил компетентный
орган государства происхождения и Комиссию о планируемых мерах1.
Интересную норму, призванную избежать так называемого регулятивного арбитража, содержит преамбула Директивы: компетентный
орган государства-члена вправе не выдать или отозвать разрешение
инвестиционной фирмы, если будет установлено, что такая фирма
выбрала правовую систему государства-члена, чтобы избежать более
строгих стандартов другого государства, где она собирается осуществлять или осуществляет большую часть своей деятельности (п. 22).
Лицензия (разрешение) инвестиционной фирмы отзывается в случае, если инвестиционная фирма:
а) не приступает к деятельности в течение 12 месяцев;
b) получила лицензию, основываясь на ложной информации или
другими неправомерными средствами;
c) не соответствует условиям выдачи лицензии, в частности требованиям о достаточности капитала;
d) существенно или систематически нарушает требования к условиям деятельности инвестиционных фирм, предусмотренных Директивой;
e) в случаях, предусмотренных национальным законом за рамками
Директивы (ст. 8).
Директива о рынках финансовых инструментов подробно регулирует
правовое положение так называемого регулируемого рынка (regulated
market). Регулируемый рынок – это «функционирующая на регулярной основе и получившая разрешение многосторонняя система,
имеющая обязательные правила, управляемая оператором рынка,
который сводит или обеспечивает сведение многочисленных инструментов третьих сторон по покупке и продаже финансовых инструментов, получивших доступ к торгам в соответствии с ее правилами,
таким образом, что это приводит к заключению контракта». Нетрудно
заметить, что это определение охватывает фондовые биржи, системы
1
См. п. 1 ст. 62 Директивы о рынках финансовых инструментов.
183
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
электронных торгов и другие системы, где для операций с ценными
бумагами необходимо пройти процедуру допуска к торгам. Директива
требует, чтобы такие правила доступа были понятными и прозрачными
(п. 1 ст. 40), и, кроме того, устанавливает (п. 5), что оборотоспособные
ценные бумаги, получившие доступ к торгам на регулируемом рынке,
могут впоследствии быть допущены к торгам и на других регулируемых
рынках даже в отсутствие согласия эмитента, но при условии, что будут
выполнены требования Директивы о проспектах.
Согласно Директиве к торговым операциям на регулируемом рынке
применяется закон страны происхождения (п. 4 ст. 36). Предусмотрены
требования по раскрытию информации о ценах предложения и спроса
(pre-trade disclosure), о ценах, объемах и времени проведенных сделок
(post-trade disclosure) (п. 1 ст. 44, п. 1 ст. 45).
Список регулируемых рынков публиковался и ежегодно обновлялся
Комиссией, а с 2011 г. эта обязанность возложена на ESMA (ст. 47).
На сайте Комиссии и в OJ публиковались списки регулируемых рынков
в каждом государстве-члене1. Например, в Великобритании существует
шесть организаций, подпадающих под понятие «регулируемый рынок»:
1) EDX; 2) PLUS-Markets Group – PLUS listed Market; 3) The London
International Financial Futures and Options Exchanges (LIFFE); 4) The London Metal Exchange; 5) Interncontinental Exchange – ICE Futures Europe;
6) London Stock Exchange – Regulated Market. Все они находятся под надзором Агентства по финансовым услугам (Financial Services Authority).
В Германии 10 таких организаций, во Франции – три, управляемые
одним оператором Euronext Paris, в Латвии и Мальте – по одной.
Как указывалось выше, Директива вводит понятие «многосторонняя торговая система» (multilateral trading facility – MTF), практически
идентичное понятию регулируемого рынка, за тем исключением, что
процедуры доступа к торгам данная система не содержит (подп. 15
п. 1 ст. 4). В преамбуле Директивы указывается, что необходимо признать появление нового поколения организованных торговых систем,
которые наряду с регулируемыми рынками следует включить в сферу
регулирования (п. 15). Управление MTF является одним из видов инвестиционных услуг2.
1
За 2009 г. – URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2009:
158:0003:0008:EN:PDF; OJ. C 158. 11.07.2009. P. 3; за 2010 г. – OJ. C 348. 21.12.2010. P. 9.
2
См. разд. А Приложения 1 Директивы о рынках финансовых инструментов.
184
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Довольно большое число норм Директивы посвящено обеспечению прозрачности операций инвестиционных фирм. В частности,
предусмотрено, что они должны хранить информацию обо всех операциях с финансовыми инструментами не менее пяти лет, раскрывать
компетентному органу детали сделок с финансовыми инструментами
на регулируемом рынке не позднее следующего рабочего дня после их
совершения (п. 3 ст. 25). Введены обязанности по раскрытию котировок акций, текущему раскрытию информации о сделках, совершенных
вне регулируемого рынка или MTF с финансовыми инструментами,
допущенными к торгам на регулируемых рынках, – так называемое
послеторговое раскрытие (post-trade disclosure) (ст. 27 и 28). Установлены определенные требования для раскрытия информации для MTF,
в частности по опубликованию текущих цен спроса (bid) и предложения
(offer), – так называемое предторговое раскрытие (pre-trade disclosure)
(ст. 29 и 30). Введены правила о публикации котировок для фирм, систематически совершающих сделки от собственного имени вне регулируемого рынка или MTF, – так называемых систематических интерналайзеров (systematic internalisers) (ст. 27).
Правовые установления, касающиеся полномочий компетентного
органа и сотрудничества таких органов, в целом аналогичны нормам
Директивы о проспектах. Компетентный орган имеет право доступа
к документам, проведения выездных проверок, вправе требовать прекращения любых операций, противоречащих положениям, принятым в процессе имплементации Директивы о рынках финансовых инструментов,
приостановления (freezing) операций и наложения ареста (sequestration)
на активы, временного запрещения профессиональной деятельности,
приостановления торгов финансовыми инструментами, а также занимается вопросами уголовного расследования и др. (п. 1 ст. 50).
Как и другие директивы, рассматриваемая Директива предписывает
государствам-членам без ущерба их праву отзывать лицензии и налагать
уголовные санкции, устанавливать административные санкции за нарушения положений, имплементирующих Директиву. Такие санкции
должны быть эффективными, пропорциональными и иметь превентивный характер (п. 1 ст. 51). Должно быть обеспечено право судебной
защиты (ст. 52), но, кроме того, государства-члены должны способствовать созданию эффективной системы внесудебного разрешения потребительских споров, связанных с оказанием инвестиционных услуг,
а также возмещения ущерба инвестиционными фирмами (п. 1 ст. 53).
185
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Государствам-членам было предписано до 31 января 2007 г. принять
законы, регламенты и административные положения в соответствии
с Директивой с тем, чтобы 1 ноября 2007 г. они вступили в силу. Через год, 13 ноября 2008 г., в Брюсселе была проведена конференция,
на которой обсуждались итоги действия Директивы. На ней отмечалось,
что, несмотря на финансовый кризис, Директива повлияла на усиление
конкуренции между торговыми площадками, улучшила систему защиты инвесторов, хотя большой объем рыночной информации не всегда
позволяет выбрать из этого массива значимые сведения. В связи с этим
было отмечено значение введенной с помощью CESR системы отчетности о сделках – Transaction Reports Exchange Mechanism (TREM)1.
В рамках процесса пересмотра Директивы о рынках финансовых
инструментов CESR в ответ на запрос Комиссии опубликовал 29 июля
2010 г. довольно объемный документ, содержащий рекомендации Комиссии и ответы на ее вопросы2. В нем, в частности, рекомендовалось
Комиссии рассмотреть вопрос о пересмотре исключений из требований
о преторговом раскрытии информации3, создать систему европейского
консолидированного раскрытия информации обо всех сделках, совершенных на регулируемых рынках, MTF и самими инвестиционными
фирмами (OTC)4, разработать новый режим регулирования так называемых Брокерских торговых систем (Broker crossing systems), предусматривающих внутреннюю электронную торговую систему поиска
совпадений в заявках, подаваемых клиентами инвестиционной фирмы5.
Предлагалось также запретить государствам-членам делегировать право
выдавать разрешения (лицензии) и в том случае, когда единственной
инвестиционной услугой является предоставление инвестиционного
совета или получение и передача заявок6. Отвечая на вопрос Комиссии
о регулировании инвестиционных услуг по андеррайтингу и размещению
1
См.: Резюме дискуссии на конференции «1 год MiFID». Брюссель, 13 ноября 2008 г.
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/conference-summary_en.pdf
2
См.: Технический совет CESR Европейской Комиссии в контексте пересмотра
MiFID и ответ на запрос Европейской Комиссии в отношении дополнительной информации, 29 июля 2010 г. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7003.
3
Технический совет CESR в рамках пересмотра MiFID – Рынок акций. 29.07.2010.
CESR/10-802. С. 11, 12.
4
См. там же. С. 32.
5
См. там же. С. 36.
6
Технический Совет CESR в рамках пересмотра MiFID – Защита инвесторов и посредники. 29.07.2010. CESR/10-859. С. 38.
186
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
акций, CESR заключил, что существующее законодательство специально не регулирует эти виды услуг, и пообещал Комиссии рассмотреть эти
вопросы в рамках актов третьего уровня, а также отметил, что, возможно, есть смысл включить соответствующие положения в Директиву
о рынках финансовых инструментов1.
§ 4. Иные институты фондового права Европейского Союза
Рассмотрим сначала правовое положение специфических участников рынка ценных бумаг – предприятий коллективного инвестирования и менеджеров альтернативных инвестиционных фондов (AIFM),
рейтинговых агентств и конгломератов, затем отдельные аспекты оказания финансовых услуг (оказание финансовых услуг потребителям
и вопросы, касающиеся электронной и дистанционной торговли),
вопросы финансового обеспечения и расчетов в сделках с ценными
бумагами, акты, относящиеся к борьбе с «отмыванием грязных денег», и, наконец, последние законодательные предложения Комиссии
в отношении специальных правил о коротких продажах (short selling),
центральных контрагентах (central counterparty) и деривативах, торгуемых вне регулируемых рынков (OTC derivatives).
Некоторые авторы выделяют положения о защите инвесторов в отдельный институт, или аспект фондового права2. Однако следует заметить, что защита инвесторов является общей целью, принципом
всего нормативного массива ЕС в сфере регулирования рынка ценных
бумаг, поэтому выделять данные положения в отдельный институт
едва ли имеет смысл.
Предприятия коллективного инвестирования (UCITS). Говоря о предприятиях коллективного инвестирования (UCITS) или инвестиционных фондах, следует повториться, что применительно к данным
профессиональным участникам рынка ценных бумаг еще в 1985 г. европейский законодатель впервые в финансовом секторе ввел принцип
взаимного признания лицензирования, что потом особо отмечалось3.
1
Ответы CESR на вопросы 15–18 и 20–25 запроса Европейской Комиссии в отношении дополнительной информации по пересмотру MiFID. 29.07.2010. CESR/10-860. С. 17.
2
См., например: European Securities Law / ed. by R. Panasar and P. Boeckman. P. 64.
3
См. п. 1 преамбулы Директивы 2001/107/ЕС от 21 января 2002 г.
187
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Директива UCITS 1985 г., впоследствии неоднократно изменявшаяся
и дополнявшаяся, в 2009 г. была заменена новой директивой с аналогичным названием, подлежащей имплементации в национальное законодательство до 1 июля 2011 г. и действующая по состоянию на 1 октября 2011 г. в редакции Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств и Директивы AIFM. В целях
исполнения Директивы UCITS Комиссия приняла две директивы:
Директиву Комиссии об организационных требованиях к управляющим компаниям UCITS и Директиву Комиссии 2010/42/EU от 1 июля
2010 г., исполняющую Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента
и Совета о некоторых положениях, касающихся слияний фондов,
структур «основной – вспомогательный фонд» и процедуры нотификации1, а также два регламента: Регламент Комиссии к Директиве
UCITS о ключевой информации для инвесторов и Регламент Комиссии
к Директиве UCITS о нотификации и надзорном сотрудничестве.
Директива UCITS содержит довольно общее определение предприятия по коллективному инвестированию в оборотоспособные ценные бумаги, являющегося объектом регулирования данной директивы,
формулируя в ст. 1 следующие признаки такого предприятия:
1) единственным предметом коллективных инвестиций являются
оборотоспособные ценные бумаги или другие ликвидные финансовые активы, указанные в п. 1 ст. 50 (инструменты денежного рынка,
допущенные к торговле, денежные депозиты в кредитных институтах
сроком не более 12 месяцев, деривативы и др.);
2) инвестиции осуществляются за счет капитала, привлекаемого
от неопределенного круга лиц (public);
3) деятельность осуществляется на основе принципа распределения
рисков (risk-spreading);
4) паи (units) предприятия выкупаются или погашаются за счет его
активов по заявке держателей паев.
Директива называет следующие типы предприятий по коллективному инвестированию: 1) образованные в соответствии с контрактным
правом – общие фонды, управляемые управляющей компанией (common funs managed by management companies); 2) образованные в соответствии с трастовым правом (trust law) как трасты в отношении паев;
1
Commission Directive 2010/42/EU of 1 July 2010 implementing Directive 2009/65/EC
of the European Parliament and of the Council as regards certain provisions concerning fund
mergers, master-feeder structures and notification procedure.
188
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
3) образованные в соответствии с законом (statute) как инвестиционные компании (п. 3 ст. 1).
Вопросы лицензирования (авторизации) предприятий коллективного инвестирования, равно и как основные требования к ним (в том
числе в части внутреннего контроля1, конфликта интересов2, управления рисками3), аналогичны требованиям к инвестиционным фирмам,
рассмотренным выше. В отношении лицензирования применяются
принципы (1) невозможности осуществления деятельности без лицензии (авторизации), (2) надзора страны происхождения и (3) действия
лицензии, выданной в одном государстве-члене, на территории всех
других государств-членов4. По аналогии с Директивой о рынках финансовых инструментов Директива UCITS предусматривает, что принцип
надзора страны происхождения предусматривает отказ в выдаче лицензии или отзыв последней, если управляющая компания выбрала правовую систему одного государства-члена с целью избежать применения
более строгих стандартов другого государства-члена, на территории
которого она осуществляет или предполагает осуществлять большую
часть своих операций (п. 18 преамбулы).
В соответствии с Директивой государства-члены пребывания должны обеспечить возможность продажи паев UCITS исключительно
на основании процедуры нотификации, предусматривающей предоставление через компетентный орган страны происхождения в компетентный орган страны, где предполагается продавать паи, уведомления
с приложением правил фонда, проспекта, годового и полугодовых
отчетов, а также ключевой информации для инвесторов. Любые дополнительные требования или административные процедуры не могут
быть применены государствами-членами (ст. 91 и 93). При этом ключевая информация для инвесторов должна быть переведена на язык
государства пребывания или язык, принимаемый компетентным органом государства пребывания, а другая раскрываемая информация
может быть, кроме того, переведена на язык, обычно применяемый
1
См. подп. «а» п. 1 ст. 12 Директивы UCITS; ст. 9–16 Директивы Комиссии об организационных требованиях к управляющим компаниям UCITS.
2
См. подп. «b» п. 1 ст. 12, подп. «d» п. 1 ст. 14 Директивы UCITS; ст. 17–21 Директивы Комиссии об организационных требованиях к управляющим компаниям UCITS.
3
См. п. 1 ст. 51 Директивы UCITS; ст. 38–45 Директивы Комиссии об организационных требованиях к управляющим компаниям UCITS.
4
См. п. 1 и 2 ст. 5; п. 1 ст. 6; п. 1 ст. 27.
189
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
в сфере международных финансов (ст. 94). Как видим, эти правила
аналогичны установленным в Директиве о проспектах в отношении
резюме проспекта и остальной его части. Для унификации данной процедуры Комиссия в 2010 г. приняла Регламент Комиссии к Директиве
UCITS о нотификации и надзорном сотрудничестве, в Приложении I
к которому приводится форма письма о нотификации.
Глава VII Директивы посвящена инвестиционной политике предприятий коллективного инвестирования. Установлены объекты инвестирования, а также определенные ограничения. Так, не может быть
инвестировано более чем 5% активов UCITS в ценные бумаги одного
эмитента и более 20% в один кредитный институт в качестве депозита
(п. 1 ст. 52).
Специальные требования предусмотрены для раскрытия информации. Например, инвестиционная компания и управляющая компания
в отношении каждого управляемого фонда должна публиковать: 1) проспект; 2) годовой отчет за каждый финансовый год; 3) полугодовой отчет
в отношении первых шести месяцев финансового года (п. 1–4 ст. 69).
Цель раскрытия информации в проспекте – предоставить инвесторам необходимую информацию для принятия решения о предлагаемых
инвестициях и соответствующих рисках. В периодических отчетах
должны содержаться финансовая отчетность и описание проведенных
операций, а также информация для того, чтобы составить мнение
о развитии деятельности UCITS и ее результатах (п. 1 ст. 68). Эти документы направляются компетентному органу государства происхождения UCITS, бесплатно предоставляются инвесторам по запросу,
а также размещаются на надлежащем носителе информации (durable
medium) или веб-сайте (п. 1–3 ст. 75). Кроме того, открывается для доступа общественности информация о выпуске, продаже, выкупе и погашении паев (ст. 76).
Задаче упрощения состава сведений, раскрываемых инвесторам,
служит разработка так называемой ключевой информации для инвесторов (key investors information)1 – документа, который должен содержать
необходимые характеристики UCITS таким образом, чтобы инвесторы
могли составить представление о сути и рисках инвестиционных продуктов, предлагаемых им, и соответственно принять инвестиционное
решение на основе такой информации.
1
См. п. 1–3 ст. 78 Директивы UCITS.
190
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
Ключевая информация для инвесторов должна содержать:
1) основные сведения о UCITS;
2) краткое описание инвестиционных целей и инвестиционной
политики;
3) сведения о достижении основных показателей в прошлом (pastperformance presentation) и соответствующие сценарии;
4) сведения о затратах и связанных с ними расходах;
5) сведения о профиле инвестиций (риск/вознаграждение за риск,
включая соответствующие данные и предупреждения в части рисков,
связанных с инвестициями в соответствующий UCITS).
Принятый Комиссией в 2010 г. Регламент Комиссии к Директиве
UCITS о ключевой информации для инвесторов детально регламентирует, каково должно быть содержание документа с ключевой информацией для инвесторов (ст. 7–24), а также предусматривает требования
к форме предоставления такой информации (ст. 4–6).
Директива требует, чтобы ключевая информация для инвесторов
(KII) была лаконична1, изложена «нетехническим языком», представлена в формате, позволяющем провести сравнение, и таким образом, чтобы она была понятна розничным инвесторам (п. 5 ст. 78).
KII можно сравнить с резюме (summary) проспекта, подготавливаемым
эмитентом в рамках публичного предложения ценных бумаг. По аналогии с Директивой о проспектах рассматриваемая Директива UCITS
предусматривает определенную защиту предприятия коллективного
инвестирования от претензий, основанных на ключевой информации
для инвесторов. Так, в соответствии с п. 2 ст. 79 лицо не несет гражданской ответственности по таким претензиям, включая возможные
ошибки и неточности, связанные с переводом на другие языки, если
только такая информация не является дезориентирующей, неточной
или не соответствующей связанным с нею частям проспекта.
Как и другие фондовые директивы, Директива UCITS предписывает государствам-членам назначить компетентный орган, наделенный
предусмотренными в ней полномочиями, устанавливая необходимый
минимум таких полномочий. Среди них следует отметить полномочия
по доступу к информации и документам, полномочия по проведению
выездных проверок, а также полномочия по приостановлению деятель1
В ст. 6 Регламента Директивы UCITS о ключевой информации для инвесторов указано, что в печатном виде объем документа с ключевой информацией не должен превышать двух страниц формата А4.
191
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
ности поднадзорных предприятий, отзыву их лицензий и обращению
в органы уголовной юстиции (ст. 97 и 98).
Директива предусматривает необходимость сотрудничества компетентных органов разных государств-членов, в том числе обмен информацией и проведение совместных проверок (ст. 101). Регламент
Комиссии к Директиве UCITS о нотификации и надзорном сотрудничестве унифицирует процедуру сотрудничества надзорных органов.
В частности, в соответствии с п. 1 ст. 6 запрос на проведение выездной
проверки (проверки на месте – on-the-spot verification or investigation)
должен содержать: обоснование запроса, включая правовые основания; предмет проверки; действия, уже предпринятые запрашивающим
органом; действия, которые необходимо предпринять запрашиваемым
органом; предполагаемую методологию проверки и обоснование ее
применения.
Управляющие альтернативными инвестиционными фондами (AIFM).
В рамках настоящего исследования представляется целесообразным
рассмотреть Директиву AIFM, принятую 8 июня 2011 г. и посвященную
регулированию Управляющих альтернативными инвестиционными
фондами. В пояснительной записке к проекту Директивы AIFM Комиссия указывала, что под альтернативными фондами понимаются
все фонды, не подпадающие под регулирование в соответствии с Директивой UCITS. В число таких фондов входят хедж-фонды (hedge
funds) и фонды частных инвестиций (private equity funds), равно как
фонды инвестиций в недвижимость (real estate funds), в товары (commodity funds), инфраструктурные фонды (infrastructure funds) и другие
типы институциональных фондов. Под управлением альтернативных
фондов по состоянию на апрель 2009 г. находилось около 2 трлн евро.
В то же время нескоординированное национальное регулирование сектора не отвечает требованиям времени, особенно в части управления
трансграничными рисками, что ярко продемонстрировал финансовый
кризис1.
Альтернативным инвестиционным фондом (AIF) является предприятие коллективного инвестирования, не являющееся UCITS и при1
См.: Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2004/39/EC and 2009/…/EC. Brussels, 30.04.2009. COM (2009) 207 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_proposal_en.pdf. Проект Директивы
об управляющих альтернативными фондами. Пояснительная записка. С. 2, 4.
192
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
влекающее средства инвесторов с намерением инвестировать их в интересах таких инвесторов в соответствии с определенной инвестиционной политикой, а менеджером такого фонда являются юридические
лица, управляющие на постоянной основе такими предприятиями
(подп. «а» и «b» п. 1 ст. 4 Директивы AIFM). Из предмета регулирования Директивы исключены управляющие фондами, если размер такого
фонда не превышает 100 млн евро, или 500 млн евро – в тех случаях,
когда фонд не привлекает заемные средства (unleveraged AIF) и не предоставляет инвесторам право выкупа своих паев или акций в течение
первых пяти лет своей деятельности (подп. «a» п. 2 ст. 2). Однако государствам-участникам тем не менее предписывается установить определенный, «более легкий» надзорный режим в отношении управляющих
такими альтернативными фондами: должна быть обеспечена регистрация этих фондов, а последние, среди прочего, должны предоставлять
в компетентные органы информацию об основных торгуемых инструментах и об управляемых ими фондах. Причем такие малые фонды
могут выбрать надзорный режим в соответствии с Директивой, чтобы
пользоваться всеми предоставляемыми ей преимуществами1 (прежде
всего возможность осуществлять профессиональную деятельность
во всем Союзе на основе авторизации в государстве происхождения).
Представляет интерес определение термина «финансовый рычаг»
(leverage), под которым понимается любой способ, посредством которого управляющий увеличивает риски управляемого альтернативного
фонда путем заимствования денег или ценных бумаг, финансового
плеча, встроенного в производные инструменты, или любым другим
способом (подп. «v» п. 1 ст. 3). Нетрудно заметить, что данный термин
трактуется максимально широко, чтобы включить все возможные
способы привлечения заемных средств для инвестирования, – использование финансового рычага серьезно увеличивает риски фондового
менеджера.
Центральная норма Директивы – ст. 6 – предписывает государствам-членам обеспечить, чтобы ни один управляющий фондом не мог
предоставлять соответствующие услуги по управлению фондом (управление портфелем – portfolio management и управление рисками – risk
management) без предварительного разрешения (авторизации, лицензии). Такое разрешение выдается страной происхождения управляющей
1
Пункты 3 и 4 ст. 3 Директивы AIFM.
193
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
организации (менеджера) и действует на территории всех государствчленов (ст. 8). Статья 7 содержит перечень документов, предоставляемых для получения разрешения (лицензии), среди них: информация
об акционерах и участниках управляющей организации, программа
деятельности (бизнес-план), детальная информация об альтернативном
фонде, которым управляющий собирается управлять. Лицензированные
инвестиционные фирмы и кредитные институты вправе осуществлять
индивидуальное управление портфелем Альтернативного фонда без
авторизации в качестве Управляющего таким фондом (п. 8 ст. 6).
Начальный капитал AIFM должен быть не менее 300 тыс. евро в случае, если фонд создан внутри организации, управляющей фондом,
так называемый фонд, управляемый изнутри (internally managed AIF),
а для внешних управляющих (AIFM is appointed as external manager of AIFs)
создается капитал не менее 125 тыс. евро. В случае управления фондом,
размер которого превышает 250 млн евро, управляющая организация
обеспечивает наличие дополнительных собственных средств в размере
0,02% от размера управляемого фонда, превышающего 250 млн евро,
но в любом случае собственные средства управляющей организации
не могут быть меньше размера, установленного Директивой о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов1.
Устанавливаются операционные и организационные требования
к Управляющему, в целом аналогичные Директиве UCITS и Директиве MiFID, дополнительно Управляющей организации необходимо
ежегодно привлекать независимого оценщика активов фонда (ст. 19),
а также обеспечить учет активов фонда и денежных средств в депозитарии, в качестве которого выступает банковский институт, инвестиционная фирма или другой институт, «подлежащий пруденциальному
регулированию и длящемуся надзору» (ст. 21). Предусматриваются
правила о раскрытии информации, в том числе описание инвестиционной стратегии и соответствующих рисков, всех комиссий и сборов,
применяемых в фонде (ст. 23), публикация годового отчета, включающего баланс, счет доходов и расходов и отчет о деятельности в течение
года (ст. 22).
Директива прямо указывает, что Управляющая организация должна
определить политику выплаты вознаграждений старшему менеджменту, сотрудникам, отвечающим за принятие решений, связанных
1
См. ст. 9 Директивы AIFM.
194
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
с риском (risk takers), и выполняющим контрольные функции, причем
такая политика должна поддерживать эффективную систему контроля
за рисками и соответствовать специальному приложению к Директиве
AIFM, содержащему основные положения политики выплаты вознаграждения менеджменту (ст. 13). Так, например, от 40 до 60% любой
премиальной выплаты сотруднику Управляющей организации должны
быть удержаны на срок от 3 до 5 лет в зависимости от срока инвестиций
соответствующего фонда (подп. «n» п. 1 ст. 1 Приложения II). Директива указывает, что ESMA обеспечит издание руководящих указаний
по вознаграждениям с учетом Рекомендации Комиссии 2009/384/ЕС
о политике выплаты вознаграждения в финансовом секторе1. Порочная
практика выплаты вознаграждения менеджерам банков и финансовых
компаний, побуждающая их персонал принимать приводящие к сиюминутной прибыли рискованные решения, стала, по общему признанию, одной из причин глобального финансового кризиса. Необходимость внедрения новых принципов политики вознаграждений была
отмечена в заявлении лидеров стран «Большой двадцатки» по итогам
саммита в Лондоне 2 апреля 2009 г.2 Комментируемое положение Директивы AIFM является одним из примеров своеобразного «ужесточения» норм «мягкого права», когда обязательный к применению акт
воспринимает рекомендации путем включения их в текст такого акта,
а также путем отсылки к ним.
Директива AIFM традиционно приводит перечень полномочий
компетентных органов государств-членов по надзору за Управляющими (право получать информацию и документы, проводить выездные
проверки, приостанавливать профессиональную деятельность и т.д.)3.
Такими полномочиями практически полностью обладает компетентный орган государства происхождения Управляющей организации.
Если Управляющая организация управляет фондом или предлагает паи
фонда в другом государстве-участнике, то определенные права по надзору за AIFM получает компетентный орган государства пребывания,
однако правомочия по правопринуждению последний получает лишь
в случае, если меры, принятые компетентным органом государства
происхождения, оказались безрезультатными, а поднадзорное лицо
1
Commission Recommendation of 30 April 2009 on remuneration policies in the financial services sector // OJ L 120. p. 22.
2
См.: URL: http://www.g20.org/Documents/final-communique.pdf
3
См. п. 2 ст. 46 Директивы AIFM.
195
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
продолжает нарушения (п. 2–9 ст. 45). Определенные права по надзору за Управляющими альтернативными инвестиционными фондами
получило и ESMA, так как это Европейское Агентство вправе, в частности, запретить предложение и размещение в ЕС паев или долей
альтернативных фондов, управляемых Управляющими организациями,
находящимися за пределами ЕС (подп. «а» п. 4 ст. 47), если такая деятельность угрожает нормальному функционированию и целостности
финансовых рынков, стабильности финансовой системы ЕС, а также
в случае чрезвычайной ситуации, определяемой в соответствии со ст. 18
Регламента о ESMA (см. § 3 гл. II).
И наконец, в соответствии со ст. 66 Директивы AIFM государстваучастники обязаны принять и начать применять законы и подзаконные
акты во исполнение директивы до 22 июля 2013 г., т.е. для трансформации предусмотрен двухлетний срок.
Кредитно-рейтинговые агентства. Вопросы регулирования деятельности кредитно-рейтинговых агентств (credit rating agencies), находившиеся в поле зрения Комиссии в середине 2000-х гг.1, особенно остро
были поставлены в период финансового кризиса 2007–2009 гг. Это
было обусловлено тем, что доверие инвесторов к рейтингам, которые присваивают такие агентства, во многих случаях было серьезно
подорвано в связи с неплатежеспособностью эмитентов и дефолтом
по ценным бумагам, имевшим самые высокие рейтинги.
В конце 2009 г. был принят Регламент КРА, а уже 2 июня 2010 г.
Комиссия опубликовала проект по внесению в него изменений –
COM(2010) 289 final 2010/0160 (COD)2, который и был принят институтами ЕС 11 мая и официально опубликован 31 мая 2011 г. (Регламент
об изменении Регламента КРА). Консолидированный текст Регламента КРА с учетом изменений, в том числе содержащихся в Директиве
AIFM, опубликован в электронной базе данных на сайте европейского
законодательства3.
Кредитный рейтинг определяется в Регламенте как оценка платежеспособности (opinion regarding creditworthiness) предприятия, долга или
финансового обязательства, долговой ценной бумаги, привилегиро1
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/100602_proposal_
en.pdf
3
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2009R1060:
20110721:EN:PDF
2
196
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
ванной акции или другого финансового инструмента, а также эмитента
такого долга или финансового обязательства, долговой ценной бумаги, привилегированной акции или иного финансового инструмента,
данная с использованием системы классификации по рейтинговым
категориям, а рейтинговое агентство – как юридическое лицо, занимающееся выдачей кредитных рейтингов на профессиональной основе
(подп. «a» и «b» п. 1 ст. 3).
Общее правило, устанавливаемое Регламентом, заключается в том,
что кредитные институты, инвестиционные фирмы, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, управляющие альтернативными инвестиционными фондами могут в регулятивных целях
использовать только рейтинги, присвоенные кредитно-рейтинговыми
агентствами, учрежденными в Сообществе и зарегистрированными
в соответствии с Регламентом (п. 1 ст. 4). Указанные агентства могут
подтвердить рейтинг, изданный в третьей стране, при наличии определенных условий (в частности, соответствие деятельности агентства третьей страны требованиям Регламента и наличие возможности
для ESMA оценить такое соответствие и следить за ним, наличие соглашения о сотрудничестве между ESMA и компетентным органом
агентства третьей страны), оставаясь ответственными за одобренный
таким образом рейтинг (п. 3 и 5 ст. 4). Рейтинги кредитно-рейтинговых
агентств третьих стран в отношении эмитентов и ценных бумаг этих
стран могут быть приняты в ЕС без утверждения, если такие агентства
сертифицированы ESMA и если Комиссия приняла решение об эквивалентности, признав, что правовой и надзорный режим третьей
страны эквивалентен требованиям Регламента, а также при наличии
некоторых других условий (п. 1 ст. 5).
Устранение конфликта интересов – одна из основных задач регулирования рейтинговых агентств. Так, Регламент запрещает рейтинговым
аналитикам, а также иным лицам, непосредственно занятым в деятельности по присвоению кредитных рейтингов, участвовать в переговорах
по определению вознаграждения рейтингового агентства (п. 2 ст. 7).
Вместе с тем в преамбуле Регламента КРА (п. 73) говорится о возможных проектах учреждения публичного рейтингового агентства Сообщества, которое будет финансироваться скорее всего из бюджета ЕС.
Очевидно, что включение данного положения в Регламент обусловлено
признанием базовой порочности модели «за рейтинг платит эмитент».
Действующие нормативные акты видят возможность уменьшения
197
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
недостатков этой модели, в частности, за счет предоставления информации, на которой основывается рейтинг, другому рейтинговому
агентству, увеличивая количество так называемых незаказанных рейтингов (unsolicited ratings)1.
Регламент предусматривает организационные и операционные
требования к агентствам (п. 1 ст. 6; разд. «A» и «B» Приложения I),
в основном аналогичные режиму инвестиционных фирм и фондов,
но с дополнением запрета агентствам консультировать предприятия,
получившие рейтинг, в отношении корпоративной или юридической
структуры, активов, обязательств или деятельности. Закреплены в нем
и требования к рейтинговым аналитикам, главным из которых помимо
надлежащей квалификации и опыта (п. 1 ст. 7) является требование
независимости: им запрещается совершать сделки или участвовать
в сделках с финансовыми инструментами любого рейтингового предприятия, а также принимать деньги, подарки или привилегии от любого лица, с которым агентство ведет свою деятельность (разд. «C»
Приложения I).
Кредитно-рейтинговые агентства должны публично раскрывать
существенные источники информации, методологию, модели и основные предположения, используемые для присвоения рейтингов,
осуществлять адекватные меры, обеспечивающие проведение полного
анализа всей имеющейся информации (п. 1 и 2 ст. 8), а также указывать имя и должность основного рейтингового аналитика (разд. «D»
Приложения I).
Предусматриваются обязательства агентств по общему и периодическому раскрытию информации, в частности информации о конфликтах интересов, связанных сторонах, применяемой в политике
по присвоению рейтингов. В ESMA ежегодно должны предоставляться
данные о 20 наиболее крупных клиентах агентства по размеру доходов
(п. 1 и 3 ст. 11). Кроме того, ежегодно должен публиковаться так называемый отчет о прозрачности (transparency report), который включает
описание организационной структуры и структуры владения агентства,
механизмов внутреннего контроля, менеджмента и системы ротации
аналитиков, а также финансовую и иную информацию (ст. 12; ч. III
1
Пункт 7 Преамбулы Регламента об изменении Регламента КРА, подп. 4 и 5 ст.10
Регламента КРА.
198
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
разд. «E» Приложения). Информация о присваиваемых рейтингах
должна предоставляться для хранения в ESMA (п. 2 ст. 11).
В первоначальной (от 16 сентября 2009 г.) редакции Регламента
КРА предусматривалось, что регистрация агентства осуществляется
компетентным органом страны происхождения, т.е. страны, где был
расположен зарегистрированный офис агентства, после консультации
с CESR, причем для принятия решения необходимо было достигнуть
согласия в надзорной коллегии, в которой кроме представителей государства происхождения участвовали представители компетентного
органа государства, где зарегистрированы филиалы агентства, а также
любого другого государства-члена, если в нем рейтинги соответствующего агентства были распространены или имели значительное влияние
(п. 1 и 2 ст. 14, п. 1 и 4 ст. 15 Регламента КРА в первоначальной редакции). В новой (от 11 мая 2011 г.) редакции Регламента КРА указано,
что регистрация кредитно-рейтингового агентства осуществляется
Европейским Агентством по ценным бумагам и рынкам (ESMA)
и такая регистрация будет действительна на всей территории ЕС (п. 2
ст. 14 Регламента). Регламент (п. 3 ст. 18) возлагает на ESMA обязанность публиковать на своем сайте и в Официальном журнале ЕС
список зарегистрированных агентств и соответствующие изменения;
по состоянию на 1 октября 2011 г. в ЕС зарегистрировано 10 агентств
и сертифицировано одно агентство из Японии1. ESMA наделяется
также полномочиями по отзыву регистрации кредитно-рейтинговых
агентств, а компетентный орган страны, где используются кредитные
рейтинги такого агентства, может только ставить вопрос о необходимости анализа оснований для отзыва такой регистрации, но ESMA
вправе не отозвать регистрацию, приведя соответствующие причины
(п. 1 и 2 ст. 20).
Регламент в общем виде описывает полномочия ESMA по осуществлению надзора за кредитно-рейтинговыми агентствами. В состав
таких полномочий в отношении не только агентств, но и организаций,
имеющим рейтинг (rated entities), входят (ст. 23b, 23c, 23d): 1) направление информационных запросов; 2) доступ к любым документам
и другим носителям информации, получение копий или выписок
из документов, записей телефонных переговоров и фиксации движения
данных, опросы любых лиц для получения необходимой информации;
1
URL: http://www.esma.europa.eu/data/document/2011_247.pdf
199
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
3) выездные проверки с правом доступа в рабочие помещения и на земельные участки, причем компетентные органы государств-членов
должны быть только уведомлены о реализации соответствующих мероприятий.
Приложение III к Регламенту приводит перечень из 73 правонарушений, связанных с нарушением организационных и операционных
требований к агентствам, с созданием препятствий для надзорной
деятельности и нарушением правил по раскрытию информации. Европейский надзорный орган, обнаружив, что агентство совершило
одно из данных правонарушений, может не только приостановить
деятельность агентства по выпуску рейтингов или отозвать его регистрацию, но и приостановить использование для регуляторных целей
рейтингов, выпущенных данным агентством (п. 1 ст. 24). Указанный
перечень правонарушений используется и для наложения штрафов,
рассмотренных ниже.
Таким образом, Европейское Агентство по ценным бумагам и рынкам получило очень широкие и исключительные полномочия по централизованному надзору за кредитно-рейтинговыми агентствами ЕС,
которые ярко контрастируют с консультативной и координационной
ролью предшественника ESMA – Комитета Европейских фондовых
регуляторов (CESR). Характерно, что Регламент КРА ограничивает
полномочия даже национальных судебных органов по контролю за реализацией надзорных мероприятий ESMA. Национальные суды проверяют наличие решения Европейского Агентства в качестве основания
для проведения выездной проверки или расследования и пропорциональность мер по их назначению, но необходимость проверки или
расследования как таковых может быть оспорена только в Суде ЕС1.
Но подлинной революцией в фондовом регулировании ЕС являются положения новой редакции Регламента о наложении штрафов
на кредитно-рейтинговые агентства. За государствами-членами остаются лишь полномочия устанавливать штрафы за нарушения норм
Регламента, касающихся использования кредитных рейтингов для регуляторных целей2. В проекте изменений Регламента КРА право налагать штрафы предоставлялось Комиссии, действующей по запросу
ESMA, и штраф устанавливался в размере до 20% годового дохода или
1
См. п. 6 ст. 23с, п. 9 ст. 23d Регламента КРА.
См. ст. 36 Регламента КРА.
2
200
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
оборота за предыдущий год1. В принятых изменениях Регламента КРА
европейский законодатель изменил позицию: право налагать штрафы
передано Совету регуляторов ESMA, а размеры штрафов определены
путем указания минимального (от 10 000 до 500 000 евро в зависимости от нарушения) и максимального (от 50 000 евро до 750 000 евро
в зависимости от нарушения) предела штрафа в абсолютном размере
(п. 1 и 2 ст. 36а). Принимая решение о размере штрафа, ESMA учитывает
годовой оборот агентства за предшествующий год, а также отягчающие
и смягчающие обстоятельства, приведенные в Приложении IV (п. 2
ст. 36а). Предусматривается также наложение пеней, исчисляемых
в процентах к ежедневному обороту или доходу за прошлый год (3%
и 2% для физических лиц соответственно), за длящиеся правонарушения, в частности в случае отказа предоставить документы или доступ
к информации для расследования, а также в случае отказа обеспечить
проведение выездной проверки (ст. 36b).
Суду ЕС предоставляется «неограниченная юрисдикция проверять
решения» (unlimited jurisdiction to review decisions) ESMA, причем размер
штрафа или пени может быть не только аннулирован или уменьшен,
но и увеличен2.
Таким образом, наделение интеграционных органов ЕС полномочиями по финансовому надзору за рейтинговыми агентствами повлекло передачу им полномочий по наложению санкций. Характерно,
что эти вопросы урегулированы в акте вторичного законодательства,
без внесения соответствующих изменений в учредительные договоры.
В целях разработки проектов регулятивных технических стандартов
во исполнение Регламента КРА ESMA 19 сентября 2011 г. опубликовало консультационные запросы, содержащие проекты первых четырех
стандартов с требованиями, в частности, к составу и содержанию документов, представляемых агентствами для регистрации и сертификации, а также к информации, раскрываемой КРА в отношении их
самих и присваиваемых ими рейтингах. Проекты стандартов с учетом
поступивших замечаний будут направлены в Комиссию для утверждения до 2 января 2012 г.3
1
См. ст. 36а Проекта Регламента Европейского Союза об изменении Регламента
(ЕС) 1060/2009 о кредитно-рейтинговых агентствах.
2
Статья 36е Регламента КРА.
3
URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=7834
201
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Очередной финансовый кризис в ЕС, а именно кризис суверенного долга в евро, базовая конфликтность модели «за рейтинг платит
эмитент», необходимость развития конкуренции между агентствами
и вопросы их гражданско-правовой ответственности заставляют Комиссию искать все новые и новые пути совершенствования правового
регулирования кредитно-рейтинговых агентств1.
Конгломераты. Регулирование деятельности конгломератов, состоящих из банков, страховых компаний и инвестиционных фирм,
в настоящее время осуществляется на основании Директивы о конгломератах, действующей в редакции Директивы об изменениях в связи
с полномочиями европейских надзорных агентств.
Директива о конгломератах вводит институт дополнительного надзора для последних, в том числе требования по достаточности капитала
и концентрации риска (ст. 6). Н.Б. Шеленкова включает в это понятие
еще и контроль за внутренними операциями организаций-лицензиатов, а также надлежащий рисковый менеджмент на уровне финансового конгломерата2.
Для облегчения дополнительного надзора один из компетентных
органов государств-членов становится «координатором», устанавливаются правила определения выбора соответствующего государства
(например, по месту нахождения предприятия с самым большим балансом). В задачи координатора входит «координация сбора и распространения информации в текущем режиме и при чрезвычайных ситуациях, общая оценка финансового состояния конгломерата, оценка
соблюдения правил о достаточности капитала и концентрации рисков,
планирование и координация надзорных действий компетентных органов государств-членов, ответственных за надзор в соответствующих
секторах (банковском, страховом и фондовом); такие органы заключают между собой соглашение» (ст. 11).
Директивой предусмотрено учреждение Комитета по финансовым
конгломератам для помощи Комиссии. В ней также содержатся положения, касающиеся деятельности создаваемого в соответствии с Регламентом о ESMA (и регламентами о двух других европейских надзорных
1
См.: Консультационный запрос Комиссии и резюме полученных ответов от 5 ноября 2010 г., а также Резюме круглого стола по кредитно-рейтинговым агентствам
от 6 июля 2011 г. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm
2
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 318.
202
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
агентствах) Объединенного Комитета (Joint Committee) по финансовым
конгломератам (ст. 9а, 10, 21).
Финансовое обеспечение и расчеты в сделках с ценными бумагами.
Специфика ценных бумаг как предмета сделки, огромное число ежедневно совершаемых сделок, важность вопросов расчетов в сделках
с ценными бумагами для общеевропейского рынка предопределили
перенесение регулирования отдельных вопросов совершения таких
сделок на уровень интеграционного законодательства. Здесь следует
упомянуть две директивы:
1) Директиву о соглашении в отношении финансового обеспечения,
действующую в редакции Директивы 2009/44/ЕС Европейского Парламента и Совета от 6 мая 2009 г., изменяющей Директиву 98/26/ ЕС
об окончательности расчетов в платежных системах и системах расчетов по ценных бумагам и Директиву 2002/47/ЕС о соглашении в отношении финансового обеспечения, касательно связанных систем
и кредитных требований1. Ее консолидированный текст включен
в электронную базу данных законодательства ЕС2;
2) Директиву об окончательности расчетов, действующую в редакции Директивы 2009/44 ЕС от 6 мая 2009 г. и Директивы об изменениях в связи с полномочиями европейских надзорных агентств.
Ее консолидированный текст включен в электронную базу данных
законодательства ЕС3.
Директива о соглашении в отношении финансового обеспечения
предписывает государствам-членам включить во внутреннее законодательство нормы, относящиеся к финансовому обеспечению (имеется в виду обеспечение обязательств лица, предоставляющего обеспечение) в сделках между профессиональными участниками рынка
ценных бумаг. Так, согласно ст. 1 действительность и исполнимость
соглашения о таком обеспечении, если оно совершено в письменной
форме (например, регистрация в каком-либо государственном органе,
1
Directive 2009/44/EC of the European Parliament and of the Council of 6 May 2009
amending Directive 98/26/EC on settlement finality in payment and securities settlement systems and Directive 2002/47/EC on financial collateral arrangements as regards linked systems
and credit claims.
2
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2002L0047:
20090630:EN:PDF
3
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:1998L0026:
20110104:EN:PDF
203
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
объявление в газете или журнале и т.д.), не должны зависеть от других
формальных актов. Предметом финансового обеспечения могут быть
деньги, ценные бумаги и кредитные требования (подп. «а» п. 4 ст. 1).
В соответствии с п. 4 ст. 4 если возникли основания для реализации
предмета обеспечения, держатель обеспечения должен иметь право его
реализовать или зачесть его стоимость в счет своих требований к лицу,
предоставившему обеспечение без соблюдения следующих требований:
1) предварительного уведомления; 2) одобрения условий реализации
любым судом, чиновником или иным лицом; 3) публичного аукциона или иным заранее установленным способом; 4) дополнительного
периода времени, который должен истечь.
Кроме того, соглашение о финансовом обеспечении должно иметь
силу независимо от того, что начались или продолжаются процедуры
принудительной ликвидации или реорганизации лица, предоставившего обеспечение (п. 5 ст. 4).
Статьей 9 о коллизии законов устанавливается общее правило привязки к праву той страны, где открыты счета, на которых учитывается
финансовое обеспечение, если речь идет о: 1) юридической природе
обеспечения, учитываемого в виде записей на счетах, а также о правах
правообладателя такого обеспечения; 2) вопросах, связанных с заключением и исполнением соглашения о предоставлении обеспечения,
учитываемого в виде записей на счетах; 3) вопросах конкурирующих
титулов и добросовестного приобретения; 4) стадиях реализации обеспечения, учитываемого в виде записей на счетах, при возникновении
основания для обращения на него взыскания. В преамбуле (п. 8) Директивы это положение уточняется указанием на признание всеми
государствами-членами правила lex rei sitae, т.е. законом места нахождения имущества. Н.Б. Шеленкова указывает, что процесс издания
рассматриваемой Директивы совпал с обсуждением проекта Гаагской
конвенции о праве, применимом к некоторым правам на ценные бумаги, учитываемые посредником (Convention of the law applicable to certain
rights in respect of securities held with an intermediary). Проект предусматривал, что право пользования и распоряжения ценными бумагами
подчиняется праву места нахождения промежуточного депозитария1.
Данное положение противоречило позиции, изложенной в проекте
Директивы, и Комиссия в 2009 г. отозвала предложение Совету при1
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 335.
204
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
соединиться к указанной Конвенции1. В настоящее время обсуждается
проект директивы о юридической определенности в отношении учета
прав на ценные бумаги и сделок с ними (Directive on legal certainty of
securities holding and transactions – Securities Law Directive), который
Комиссия предполагала вынести на рассмотрение в первом полугодии
2011 г. (Этого не произошло.) Предполагалось, что в проекте будет осуществлена регламентация трех блоков вопросов: 1) базовые правовые
вопросы, относящиеся как к материальному праву, так и к коллизии
законов и связанные с владением и отчуждением ценных бумаг, учитываемых на счетах в ценных бумагах; 2) базовые правовые вопросы,
связанные с реализацией инвесторами прав, вытекающих из ценных
бумаг, учитываемых через цепь посредников, в частности в трансграничных ситуациях; 3) осуществление деятельности по хранению
ценных бумаг в соответствии с адекватным режимом надзора2.
Директива об окончательности расчетов гармонизирует законодательство государств-членов об организации расчетов между профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Н.Б. Шеленкова
отмечает, что данная Директива (у указанного автора – директива
о необратимости расчетов в клиринговых системах) является единственным правовым актом ЕС, в известной мере гармонизирующим
национальные положения государств – членов ЕС о клиринговой
деятельности3. В ст. 2 (подп. «b» – «c») Директивы приведены определения следующих терминов: институт (institution) – кредитный институт, инвестиционная фирма, публичное образование; центральный
контрагент (central counterparty) – предприятие, действующее в системе
как единственный контрагент институтов при исполнении передаточных инструкций (transfer order) в отношении денег и ценных бумаг;
расчетный агент (settlement agent) – предприятие, обеспечивающее
расчеты институтов и центрального контрагента в системе; клиринговый дом (clearing house) – предприятие, отвечающее за расчет чистой
позиции институтов (т.е. их обязательств или требований в деньгах
или в ценных бумагах после зачета всех передаточных инструкций).
Все эти предприятия называются «участниками» (participants). В этой
же статье раскрываются понятия системы и неттинга (netting): первое
1
OJ. 2009. C 71. P. 17–18.
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/securities-law/index_
en.htm
3
См.: Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. С. 204.
2
205
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
определяется как формальное соглашение трех или более участников
(participants), не считая оператора данной системы, с общими правилами и стандартизованными соглашениями в отношении клиринга
и исполнения передаточных инструкций между участниками (подп.
«a»), второе – как конверсия в единое чистое требование или единое
чистое обязательство, вытекающее из передаточных инструкций, которые участники выдали другим участникам или получили от других
участников (подп. «k»).
Центральная норма Директивы – ст. 3 об окончательности расчетов – устанавливает, что передаточные инструкции и неттинг подлежат приведению в исполнение (shall be legally enforceable) и являются
обязательными для третьих сторон даже в случае несостоятельности
участника. Таким образом, Директива обеспечивает стабильность
расчетов по сделкам с ценными бумагами, придавая обязательную
силу передаточным инструкциям и выводя последние из-под действия
возможных запретов в рамках несостоятельности участника.
Заканчивая рассмотрение вопросов, связанных с инфраструктурой
финансовых рынков, необходимо отметить, что политика Комиссии
по устранению препятствий в трансграничных расчетах по ценным
бумагам была обозначена в 2004 г. в Сообщении Комиссии «Клиринг
и расчеты в ЕС. Путь вперед»1 и основана на двух докладах группы
экспертов под руководством А. Джованини (Alberto Giovanini). Экспертами были определены три группы препятствий для развития системы
расчетов по ценным бумагам, осуществляемых после совершения сделок: технические, фискальные и правовые барьеры общим числом 15,
получившие название «барьеры Джованини». Соответственно в течение нескольких лет были учреждены несколько групп, призванных
консультировать Комиссию о путях устранения таких барьеров: Группа
по правовой определенности (Legal certainty group), Группа экспертов
по клирингу и расчетам (CESAME), две налоговые группы (FISCO
Group и TBAG), Экспертная группа по инфраструктуре рынка (EGMI).
Однако в настоящее время среди нормативных правовых актов ЕС
по-прежнему действуют только две директивы, посвященные отдельным аспектам расчетов в сделках по ценным бумагам и рассмотренные
выше. В отношении общих вопросов клиринга и расчетов Комиссия
1
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52004DC0312:
EN:HTML
206
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
пока воздерживается от предложения Директивы, ограничившись приветствием в отношении Кодекса поведения1, одобренного тремя ассоциациями профессиональных участников рынка, а также созданием
Группы по наблюдению за исполнением Кодекса поведения (MOG)2.
Среди отдельных действий Комиссии в рассматриваемой сфере следует
также упомянуть проект Регламента о деривативах, торгуемых вне регулируемых рынков (OTC derivatives), центральных контрагентах (central
counter-party)3 и торговых депозитариях (trade repositoties), а также инициативы, направленные на гармонизацию положений о центральных
депозитариях и общих правил о расчетах4.
Вопросы защиты прав потребителей финансовых услуг. Дистанционный маркетинг потребительских финансовых услуг и электронная торговля. Анализ массива нормативных актов ЕС о защите прав потребителя
выходит за рамки предмета настоящего исследования. Вместе с тем
оно было бы неполным без рассмотрения некоторых особенностей
правового режима защиты прав потребителей финансовых услуг.
В преамбуле (п. 9) Директивы о нечестной коммерческой практике
отмечено, что финансовые услуги (и недвижимое имущество) в силу
своей сложности и присущих им серьезных рисков требуют детального регулирования, поэтому в данной сфере государствам-членам
предоставлено право выходить за рамки (go beyond) данной директивы.
При этом в п. 9 ст. 3 уточняется, что речь идет о том, что государствачлены в отношении финансовых услуг могут вводить более ограничивающее и императивное регулирование, чем данная Директива. Она
применяется без ущерба для специальных правил для регулируемых
профессий (п. 8 ст. 3), которые в силу определения Директивы (ст. 2)
включают все виды деятельности, требующие особого регулирования,
т.е. деятельность инвестиционных фирм, UCITS и прочих лицензируемых организаций.
Поскольку финансовые услуги не имеют овеществленного результата и их оказание в большинстве случаев носит стандартизованный
характер, продажа финансовых инструментов, страховых полисов,
1
URL: http://ec.europa.eu/inrernal_market/financial-markets/docs/code/code_en.pdf
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/clearing/mog_en.htm
3
Предложение Комиссии, COM (2010) 484 final. Брюссель, 15 сентября 2010 г. URL:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0484:FIN:EN:PDF.
4
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/central_securities_depositories_en.htm.
2
207
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
банковских продуктов достаточно часто осуществляется дистанционно, в том числе через электронные средства связи. Это потребовало
специального регулирования на уровне Сообщества отношений по защите прав потребителей дистанционных финансовых услуг, а также
общих вопросов предоставления услуг с использованием электронных
средств связи.
Отношения в данной сфере регулируются Директивой о дистанционном маркетинге потребительских финансовых услуг, действующей
в редакции от 13 ноября 2007 г., и Директивой об электронной торговле.
Директива о дистанционном маркетинге потребительских финансовых услуг предусматривает, что потребителю должна быть заранее
предоставлена информация: 1) о поставщике (the supplier), включая его
наименование, адрес и наименование торгового реестра, в котором
зарегистрирован поставщик; 2) о финансовой услуге, в том числе ее
описание и основные характеристики, о суммарной цене услуги, включая все связанные вознаграждения, траты и расходы, предупреждение
о рисках, связанных с финансовой услугой; 3) о дистанционном контракте, в том числе о наличии или отсутствии права на отказ от контракта (right of withdrawal); 4) о возмещении ущерба (redress), в том числе
о наличии внесудебного механизма предъявления претензий (out-ofcourt complaint) и возмещения ущерба (п. 1 ст. 9). Согласно п. 1 ст. 5
все условия и положения контракта, а также вся информация должны
быть заранее предоставлены потребителю на бумаге или на другом
надлежащем носителе информации (durable medium).
Отдельные положения Директивы касаются права потребителя
на отказ от контракта. Так, в соответствии с п. 1 ст. 6 государства-члены должны обеспечить, чтобы потребителю был предоставлен период
времени в размере 14 календарных дней для того, чтобы отказаться
от контракта без уплаты каких-либо штрафов и без объяснения мотивов. Однако право на отказ от контракта не распространяется: 1) на финансовые услуги, цена которых зависит от колебаний на финансовом
рынке, а не от воли поставщика, в том числе на сделки с иностранной
валютой, инструментами денежного рынка, оборотоспособными ценными бумагами, паями предприятий по коллективному инвестированию, фьючерсными контрактами, соглашениями о будущей процентной ставке, свопы на процентные ставки, валюту и акции, опционы;
2) на страховые полисы по страхованию путешествий и багажа и некоторые другие краткосрочные страховые полисы длительностью менее
208
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
месяца; 3) на контракты, полностью исполненные обеими сторонами
по прямому запросу потребителя до реализации потребителем права
на отказ от контракта (п. 2 ст. 6).
Положениям рассматриваемой Директивы придается императивный характер не только указанием на невозможность для потребителей
отказаться от прав, предоставленных им данной Директивой, но и установлением запрета выбирать в качестве применимого право государства, не являющегося членом ЕС, для лишения потребителя соответствующей защиты в случае «тесной связи» (close link) с территорией
одного или нескольких государств-членов (ст. 12).
Статья 13 (п. 2) предписывает государствам-членам предоставить
в соответствии с национальным законом право государственным органам, организациям потребителей и (или) профессиональным организациям предъявлять иски в суды или принимать соответствующие
административные меры для обеспечения применения национальных
норм по имплементации Директивы. Необходимо также обеспечить
создание механизма эффективной защиты прав потребителей дистанционных финансовых услуг во внесудебном порядке, включая право
на возмещение ущерба (ст. 14).
В преамбуле (п. 1) Директивы об электронной торговле подчеркивается, что развитие услуг в информационном обществе чрезвычайно
важно для ликвидации барьеров, разделяющих европейские народы,
и что этот акт вместе с Директивой о дистанционном маркетинге потребительских финансовых услуг вносит вклад в создание правовой
базы для оказания финансовых услуг он-лайн (п. 27). Согласно п. 2
ст. 3 государства-члены в координируемой сфере не могут ограничивать свободу оказания услуг информационного общества из другого
государства-члена. Исключения могут быть основаны на соображениях
публичного порядка, связанных, в частности, с пресечением преступлений, а также с общественным здравоохранением, общественной безопасностью и защитой потребителей. Вместе с тем меры, принимаемые
государствами-членами в рамках таких исключений, должны быть
направлены против определенной услуги, которая противоречит целям, указанным выше, и должны быть пропорциональны этим целям,
причем о таких мерах должна быть уведомлена Комиссия (п. 4 ст. 3).
Услуги информационного общества определяются путем отсылки
к Директиве о предоставлении информации по техническим стандартам и об услугах информационного общества, действующей в редакции
209
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
от 20 ноября 2006 г. В ней указано, что услуга информационного общества – это «любая услуга, обычно оказываемая за вознаграждение
на расстоянии (at a distance) с использованием электронных средств
и по индивидуальному запросу получателя услуги» (п. 2 ст. 1).
Директива об электронной торговле предусматривает, какая общая
информация должна быть предоставлена поставщиком услуг (ст. 5);
определяет некоторые правила о рассылке незатребованной коммерческой информации, т.е. фактически спама (ст. 7); разрешает, с определенными ограничениями, заключение контрактов по электронным
средствам связи (ст. 12). Согласно ст. 12–14 определенные поставщики услуг не несут ответственности за содержание информации – так
называемая простая коммуникация (mere conduit), за хостинг (hosting)
и за хранение информации – так называемый кэшинг (caching). По аналогии с правилами о защите прав потребителей государствам-членам
предписывается внедрять правила о внесудебном разрешении споров
между поставщиками и потребителями услуг информационного общества (ст. 17); особое значение придается принятию кодексов поведения
и сотрудничеству государств-членов (ст. 19).
Борьба с «отмыванием грязных денег». Заканчивая обзор различных
аспектов регулирования рынка ценных бумаг ЕС, следует упомянуть
Директиву о предотвращении отмывания, действующую в редакции
ряда директив, последняя из которых – Директива об изменениях
в связи с полномочиями европейских надзорных агентств.
Следуя рекомендациям Специальной комиссии по проблемам отмывания денег (Financial Action Task Force – FATF), рассматриваемая
Директива о предотвращении отмывания заменила аналогичную Директиву Совета 91/308/ЕЕС от 10 июня 1991 г., поскольку меры, направленные на борьбу с отмыванием денег, должны соответствовать
международным действиям в данной сфере, только национальные
меры или даже меры, принимаемые на уровне Сообщества без учета
международного контекста, будут иметь очень ограниченный эффект
(п. 5 преамбулы).
В Директиве о предотвращении отмывания прямо закреплено, что
помимо кредитных институтов, аудиторов, нотариусов и независимых
профессиональных консультантов, агентов по недвижимости, поставщиков корпоративных и трастовых услуг, казино, а также некоторых
других она применяется к финансовым институтам, в числе которых
инвестиционные фирмы (подп. 1 п. 1 ст. 4 Директивы о рынках фи210
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
нансовых инструментов) и предприятия по коллективному инвестированию, продающие свои паи или акции (подп. 2 п. 1 ст. 2, подп.
«c» и «d» п. 2 ст. 3). В п. 2 ст. 1 определено, что под отмыванием денег
понимаются четыре действия, совершенные на международном уровне:
1) преобразование или перевод имущества, если заведомо известно,
что это имущество получено от преступной деятельности; 2) сокрытие
или искажение истинной сути, источника, местонахождения, расположения, перемещения, прав в отношении имущества, если заведомо
известно, что это имущество получено от преступной деятельности;
3) приобретение, владение или использование имущества, если заведомо известно, что это имущество получено от преступной деятельности;
4) соучастие в указанных выше действиях, создание сообщества в целях
их совершения, покушение, пособничество, подстрекательство, а также
консультирование в отношении таких действий.
В соответствии с п. 1 ст. 8 к числу основных средств, направленных
на создание условий для предотвращения использования финансовой
системы в целях отмывания денег и борьбы с терроризмом, относятся
введение процедуры проверки клиента (customer due diligence), включающей идентификацию и проверку личности клиента, его бенефициарных владельцев, его корпоративной структуры, получение информации о предполагаемых целях и содержании деловых связей клиента
и мониторинг такой информации на постоянной основе, включая
проверку сделок клиента на предмет их соответствия бизнесу клиента.
Статья 12 (подп. «a» п. 2 ст. 11) предусматривает, что государствачлены могут освобождать от требований по прохождению процедур
клиентской проверки компании, получившие листинг и чьи бумаги
допущены к торгам на регулируемом рынке в понимании Директивы
о рынках финансовых инструментов.
Каждому государству-члену предписывается создать орган по финансовой разведке (Financial Intelligence Unit), предоставив ему полномочия по сбору, а в случае необходимости и по запросу, анализу
и рассылке в компетентные органы информации, которая содержит
данные о потенциальном отмывании денег и финансировании терроризма. Обязанность по информированию данного органа обо всех
подозрительных операциях возлагается не только на институты, подпадающие под действие Директивы, но и в силу ее прямого указания
на органы, уполномоченные осуществлять надзор за рынком ценных
бумаг, валютным рынком и рынком деривативов (п. 2 ст. 25).
211
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
Без ущерба для права государств-членов вводить уголовные санкции
им предписывается предусмотреть в своем законодательстве административные санкции против кредитных и финансовых институтов за нарушение национальных законов, принятых в соответствии с Директивой
о борьбе с отмыванием. Такие санкции должны быть эффективными,
пропорциональными и имеющими превентивный эффект (п. 2 ст. 39).
Для помощи Комиссии, в том числе при разработке и принятии актов делегированного законодательства, создается специальный Комитет
по предотвращению отмывания денег и финансированию терроризма
(п. 1 ст. 41).
В заключение рассмотрим две законодательные инициативы Комиссии, посвященные коротким продажам и деривативам, торгуемым
вне регулируемого рынка. Характерно, что, следуя тенденции регулирования рынка ценных бумаг, наметившейся за последние два года,
регулирование соответствующих отношений предполагается осуществлять посредством регламентов ЕС, т.е. нормативных актов безусловно
прямого действия, не предполагающих траснформации в национальное
право и обеспечивающих при необходимости немедленное, а также
единообразное регулирование общественных отношений на фондовом
рынке. Оба проекта были ответом на финансовый кризис 2007–2009 гг.
и на кризис суверенного долга 2010 г., поскольку и короткие продажи,
и деривативы стали одним из инструментов, усугубляющих негативные
явления на рынке. Комментируемые регламенты станут, безусловно,
одним из элементов новой системы финансового надзора и финансового регулирования, первый «кирпичик» которой был положен с вступлением в силу с 2011 г. новых регламентов о европейских надзорных
агентствах (см. гл. II монографии).
Проект Регламента Европейского Парламента и Совета о коротких
продажах и некоторых аспектах свопов на дефолт по кредиту (далее –
Проект Регламента о коротких продажах) опубликован на сайте Еврокомиссии 15 сентября 2010 г.1 В силу сугубой специфичности терминов,
приведенных в названии проекта, в его тексте и в пояснительной записке даны их определения и объяснения. «Короткие продажи» – это
деятельность физических и юридических лиц по продаже не принадлежащих им ценных бумаг с намерением последующей обратной покуп1
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling
and cerain aspects of Credit Deafault Swaps. Brussels, 15/9/2010. COM (2010) 482 final, URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/short_selling/20100915_proposal_en.pdf.
212
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
ки таких же ценных бумаг1. Короткие продажи могут быть разделены
на покрытые (covered), когда продавец вступил в отношения по займу
соответствующих ценных бумаг, и непокрытые (uncovered) или «голые»
(naked), когда продавец не имеет никаких соглашений по приобретению
ценных бумаг. Деятельность по коротким продажам используется участниками рынка для различных целей: страхования рисков, спекуляции,
арбитража, маркет-мейкинга. В разгар финансового кризиса компетентные органы нескольких государств-членов принимали срочные меры
по ограничению или запрещению коротких продаж, поскольку такая
деятельность могла усугубить резкое падение рынка. Однако эти меры
были разнонаправленными по причине отсутствия соответствующего
интеграционного регулирования. Поэтому Комиссия при разработке
проекта руководствовалась намерением гармонизировать требования
в отношении коротких продаж на территории ЕС, а также полномочия регуляторов и обеспечить большую координацию и слаженность
действий государств-членов2.
Отдельные положения проекта посвящены регулированию операций, предметом которых являются производные инструменты страхования рисков дефолта эмитента долговых ценных бумаг – свопов
на дефолт по кредиту (Credit Default Swops). Причем проект затрагивает
только свопы, касающиеся дефолта по так называемому суверенному
долгу, т.е. долгу государств-членов и ЕС в целом.
В целом содержание проекта можно свести к нескольким основным
положениям: во-первых, как уже говорилось, в нем даются определения терминов и понятий (короткие продажи, своп на дефолт по кредиту, уполномоченный первичный дилер, суверенный долг, длинные
и короткие позиции, непокрытые позиции и др.), используемых в этой
новой сфере интеграционного регулирования (ст. 2–4); во-вторых,
устанавливается требование раскрывать информацию в определенных
случаях: например, если лицо осуществляет короткие продажи в отношении 0,2% от выпущенного уставного капитала компании и каждого
0,1% свыше этого, то оно обязуется уведомить об этом компетентный
орган, а если в отношении 0,5% – опубликовать соответствующую
информацию (ст. 5–11); в-третьих, запрещаются непокрытые корот1
См. подп «p» п. 1 ст. 2 Проекта Регламента о коротких продажах; ст. 2 Пояснительной записки.
2
См.: Пояснительная записка к Проекту Регламента о коротких продажах. С. 2–3.
213
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава III
кие продажи и вводятся правила расчетов по сделкам купли-продажи
ценных бумаг. Так, если ценные бумаги не поставлены в течение
четырех дней с даты сделки, то продавец обязан уплатить стоимость
таких ценных бумаг и возместить убытки, причем торговая площадка,
на которой совершена сделка, или соответствующий центральный
контрагент обеспечивают выполнение данной обязанности продавцом (ст. 12 и 13); в-четвертых, определяются полномочия компетентных органов государств-членов и ESMA, в частности, по запрещению
или ограничению коротких продаж, а также основания и пределы
осуществления таких полномочий, порядок взаимодействия компетентных органов между собой и c ESMA (ст. 16–31).
Предполагается, что Регламент о коротких продажах начнет применяться с 1 июля 2012 г. (ст. 42).
Другой проект, внесенный Комиссией в тот же день, что и первый, –
15 сентября 2010 г., также направлен на регулирование специфических
отношений на рынке ценных бумаг, что следует из его названия: Проект Регламента Европейского Парламента и Совета о деривативах,
торгуемых вне регулируемых рынков, о центральных контрагентах
и о торговых депозитариях1 (далее – Проект Регламента об OTC деривативах и о центральных контрагентах). Проект призван установить
правовой статус центрального контрагента, определяемого как организация, юридическая роль которой состоит в занятии промежуточного
положения между контрагентами контрактов, торгуемых на одном или
нескольких финансовых рынках, и которая становится покупателем
для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, а также
несет ответственность за операции в клиринговых системах (п. 1 ст. 2).
Проект устанавливает правила о лицензировании центральных
контрагентов, требования к их деятельности (например, условие о капитале в размере не менее 5 млн евро) и содержит соответствующие
положения о надзоре за ними. Если лицензирование центральных
контрагентов осуществляется компетентным органом государствачлена, в котором он учрежден (п. 1 ст. 10, п. 1 ст. 12), то торговый
депозитарий должен быть зарегистрирован в ESMA (ст. 51). Торговый
депозитарий определен в проекте как организация, которая централизованно собирает и ведет документацию по деривативам, торгуемым
1
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories. Brussels, 15/9/2010. COM (2010) 484 final.
URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0484:FIN:EN:PDF.
214
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Основные институты фондового права ЕС
вне регулируемых рынков (п. 2 ст. 2). И для центрального контрагента,
и для торгового депозитария установлен принцип единого паспорта,
т.е. выданное разрешение действует на всей территории ЕС (п. 2 ст. 10,
п. 3 ст. 51). Интересно, что если в отношении первых установлена обязанность государств-членов ввести пропорциональные действенные
и обладающие превентивным характером административные меры (п. 3
ст. 18), то в отношении вторых установлен предельный размер штрафа
(до 20% дохода или оборота торгового депозитария за предыдущий
деловой год), налагаемого Комиссией по представлению ESMA (п. 2
ст. 55). С учетом достигнутых договоренностей в рамках «Большой
двадцатки» (G-20) о принятии к расчетам всех стандартизированных
деривативов, торгуемых вне регулируемого рынка (OTC), в проекте
указано, что стандартизованные контракты – это такие контракты,
которые приемлемы для клиринга в централизованном контрагенте,
причем решение о такой приемлемости на территории ЕС принимается ESMA по инициативе центрального контрагента («подход снизу
вверх») или по инициативе самого Агентства («подход сверху вниз»)1.
1
См. п. 4.3.2 Пояснительной записки к Проекту Регламента об ОТС деривативах
и центральных контрагентах.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Заключение
По итогам анализа правового регулирования рынка ценных бумаг
в ЕС можно сделать следующие выводы.
1. В течение последних 30 лет европейское интеграционное образование обосновало свою компетенцию в сфере регулирования рынка
ценных бумаг, несмотря на то что такие полномочия прямо не указаны
ни в одной из редакций учредительных договоров. Это стало возможным
прежде всего на основании положений Учредительного договора о свободе движения капитала, свободе оказания услуг и свободе учреждения,
а также положений о сближении законодательства государств-членов.
Историю правового регулирования рынка ценных бумаг можно разделить на три периода: 1) начальный период (1979–1988 гг.); 2) период
создания единого внутреннего рынка ценных бумаг (1989–1998 гг.);
3) период создания комплексной регулятивной системы (1999–2010 гг.).
2. В первом десятилетии ХХI в. была проведена масштабная реформа фондового регулирования в ЕС, ставшая результатом реализации
Плана мероприятий в сфере финансовых услуг (FSAP), а также реформа нормотворческой процедуры в рамках так называемого процесса
Ламфалусси.
Итогом этих реформ стало, во-первых, внедрение четырехуровневой системы правового регулирования рынка ценных бумаг, а именно
принятие рамочных, базовых директив Советом на первом уровне;
принятие исполнительных актов Комиссией на основе комитологической процедуры на втором уровне; сближение надзорной практики
и правоприменения в государствах-членах на третьем уровне и обеспечение Комиссией контроля исполнения правовых актов Сообщества
государствами-членами на четвертом уровне; во-вторых, заполнение
основных пробелов в фондовом регулировании ЕС; в-третьих, учреждение двух комитетов: Европейского комитета по ценным бумагам
и Комитета европейских фондовых регуляторов, внесших существенный вклад как в совершенствование нормотворческого процесса,
так и в налаживание сотрудничества между государствами-членами.
216
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Заключение
3. Можно заключить, что к середине первого десятилетия XXI в.
сформировалось фондовое право ЕС как система норм, направленных
на реализацию политики ЕС в сфере создания единого внутреннего
рынка ценных бумаг и на защиту прав инвесторов ценных бумаг. Предметом фондового права являются общественные отношения в рамках
единого европейского внутреннего рынка ценных бумаг, связанные
с: раскрытием информации о ценных бумагах, эмитенте и допуском
ценных бумаг к публичному обращению; периодическим и текущим раскрытием информации о ценных бумагах, эмитенте и сделках с ценными
бумагами; ограничением злоупотреблений на рынке ценных бумаг;
правовым статусом профессиональных участников рынка ценных бумаг
и осуществлением профессиональной деятельности, а также некоторые
другие отношения.
4. Усилия европейского интеграционного образования в сфере фондового права направлены на сближение законодательства государствчленов и либерализацию трансграничного оказания инвестиционных
услуг. В этих целях были введены принцип взаимного признания, или
«общеевропейского паспорта», когда административный акт одного
государства-члена (например, выдача лицензии или утверждение проспекта) признается всеми другими государствами-членами, принцип
надзора государства происхождения эмитента, а также принимались меры
по обеспечению сотрудничества надзорных органов. Особая роль отводилась изданию необязательных к применению актов (кодексов поведения, рекомендаций, основных направлений и др.) для координации
правоприменительной и надзорной практики государств – членов ЕС.
Источником компетенции европейского интеграционного образования
в сфере ценных бумаг, как указывалось выше, являются положения
Договора об учреждении Европейского Сообщества и наследовавшего
ему Договора о функционировании Европейского Союза, закрепляющие свободу капитала, свободу оказания услуг и свободу учреждения,
а также положения о сближении законодательства государств-членов.
5. Несмотря на успех реформ в рамках процесса Ламфалусси, созданная регулятивная система не смогла предотвратить кризис финансовой
системы в течение 2007–2009 гг., который показал неэффективность
механизма надзора за европейским рынком ценных бумаг, основанного
только на сотрудничестве национальных фондовых регуляторов в рамках консультационного комитета. Потребовалась централизация ряда
надзорных функций. Знаменует начало этого процесса преобразование
217
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Заключение
в конце 2010 г. консультативного Комитета европейских фондовых
регуляторов в Европейское Агентство по ценным бумагам и рынкам
(ESMA), которое получило право принимать в ряде случаев обязательные к исполнению решения в отношении национальных регуляторов
и участников рынка ценных бумаг. Это полномочие основывалось
на положении Учредительного договора, предусматривающего, что ЕС
в пределах своей компетенции предпринимает меры, направленные
на сближение законодательства государств-членов. Анализ судебной
практики показал, что такое толкование данного положения очевидно
выходит за рамки Договора и расходится с ранее принятым толкованием. Следует констатировать, что с 2011 г. начался новый, четвертый
период истории правового регулирования рынка ценных бумаг в ЕС.
6. К концу первого десятилетия XXI в. стало очевидно, что надзор
за рынком ценных бумаг на уровне ЕС все более сближается с надзором за двумя смежными сферами: банковским сектором и страхованием, к которому примыкает сфера профессиональных пенсий. Эта
тенденция нашла отражение в создании практически идентичных
по структуре и полномочиям европейских надзорных агентств, а также
общих органов таких агентств (совместных комитетов и Апелляционной палаты).
7. Европейское интеграционное регулирование охватывает все
новые сферы общественных отношений на рынке ценных бумаг (например, связанные с деятельностью по осуществлению коротких продаж, со свопами на дефолт по кредиту, деривативами, торгуемыми вне
регулируемых рынков, с участием кредитно-рейтинговых агентств
и центральных депозитариев и др.), причем формой регулирования
таких отношений все чаще становятся регламенты ЕС, предполагающие безусловно прямое действие, не требующие трансформации в национальное право и обеспечивающие при необходимости немедленное, а также единообразное регулирование общественных отношений
на фондовом рынке.
8. И наконец, финансовый кризис обострил проблему различий
законодательства государств-участников в фондовой сфере и поставил
на повестку дня вопрос о систематизации основных норм в данной
отрасли путем создания единого свода правил. ЕС стремится решить
эту задачу путем издания Комиссией делегированных и исполнительных актов, разрабатываемых европейскими надзорными агентствами
в виде так называемых технических стандартов.
218
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
Приложение
Перечень полных и сокращенных наименований
директив и регламентов, использованных в работе
Сокращенное
наименование
1
2
3
4
5
Полное наименование
на русском языке
Четвертая ди- Четвертая директива Соверектива о годо- та 78/660/ЕЕС от 25 июля
вой отчетности 1978 г., основанная на статье 54 (3) (g) Договора,
о годовой отчетности некоторых типов компаний
Седьмая дирек- Седьмая директива Совета
83/349/ЕЕС от 13 июня
тива о консолидированной 1983 г., основанная на стаотчетности
тье 54 (3) (g) Договора
о консолидированной отчетности
Директива 93/22/ЕЕС ЕвДиректива
об инвестици- ропейского Парламента
онных услугах и Совета Европы от 10 мая
1993 г. об инвестиционных
услугах в сфере ценных
бумаг
Директива 97/9/ЕС ЕвДиректива
о схемах ком- ропейского Парламента
пенсации инве- и Совета от 3 марта 1997 г.
о схемах компенсации инсторам
весторам
Директива
Директива 98/26/ЕС Евоб окончатель- ропейского Парламента
ности расчетов и Совета от 19 мая 1998 г.
об окончательности расчетов в платежных системах и системах расчетов
по ценных бумагам
Полное наименование
на английском языке
Fourth Council Directive
78/660/EEC of 25 July 1978
based on Article 54 (3) (g)
of the Treaty on the annual
accounts of certain types of
companies
Seventh Council Directive
83/349/EEC of 13 June
1983 based on the Article 54
(3) (g) of the Treaty on consolidated accounts
Directive 93/22/EEC of the
Council of 10 May 1993 on
investment services in the
securities field
Directive 97/9/EC of the
European Parliament and
of the Council of 3 March
1997 on investor-compensation schemes
Directive 98/26/EC of the
European Parliament and
of the Council of 19 May
1998 on settlement finality
in payment and securities
settlement systems
219
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 1
Директива 98/34/ЕС Европейского Парламента
и Совета от 22 июня 1998 г.,
устанавливающая порядок
предоставления информации в сфере технических
стандартов, регламентов и в
сфере правил об услугах информационного общества
7
Директива 2000/31/ЕС
Европейского Парламента
и Совета от 8 июня 2000 г.
о некоторых правовых
аспектах услуг в информационном обществе
на внутреннем рынке,
в частности об электронной торговле
Директива 2001/34/ЕС
8 Директива
о допуске к ли- Европейского Парламента
стингу
и Совета от 28 мая 2001 г.
о допуске ценных бумаг
к официальному листингу на фондовой бирже
и об информации, подлежащей опубликованию
о таких ценных бумагах
Директива 2002/47/ЕС
9 Директива
о соглашении Европейского Парламента
и Совета от 6 июня 2002 г.
в отношении
о соглашении в отношении
финансового
обеспечения
финансового обеспечения
10 Директива
Директива 2002/65/ЕС
о дистанцион- Европейского Парламента
ном маркетинге и Совета от 23 сентября
потребитель2002 г. о дистанционном
ских финансо- маркетинге потребительвых услуг
ских финансовых услуг
и изменяющая Директиву
Совета 90/619/ЕЕС
6
220
Директива
о предоставлении
информации
по техническим
стандартам
и об услугах информационного
общества
Директива
об электронной
торговле
Directive 98/34/EC of the
European Parliament and of
the Council of 22 June 1998
laying down a procedure for
the provision of information in the field of technical
standards and regulations
and of rules on Information
Society services
Directive 2000/31/EC of the
European Parliament and of
the Council of 8 June 2000
on certain legal aspects of
information society services,
in particular electronic
commerce, in the Internal
Market ('Directive on electronic commerce')
Directive 2001/34/EC
of the European Parliament and of the Council of
28 May 2001 on the admission of securities to official
stock exchange listing and
on information to be published on those securities
Directive 2002/47/EC of
the European Parliament
and of the Council of 6 June
2002 on financial collateral
arrangement
Directive 2002/65/EC
of the European Parliament and of the Council of
23 September 2002 concerning the distance marketing
of consumer financial services and amending Council
Directive 90/619/EEC
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
и Директивы 97/7/ЕС
и 98/27/ЕС
11 Директива
о конгломератах
Директива 2002/87/ЕС
Европейского Парламента и Совета от 16 декабря
2002 г. о дополнительном
надзоре за кредитными
институтами, страховыми
предприятиями и инвестиционными фирмами,
составляющими финансовый конгломерат, и изменяющая директивы Совета
73/239/EEC, 79/267/EEC,
92/49/EEC, 92/96/EEC,
93/6/EEC и 93/22/EEC,
а также директивы 98/78/ЕС
и 2000/12/ЕС Европейского Парламента и Совета
12 Директива
Директива 2003/71/ЕС
о проспектах
Европейского Парламента
и Совета от 4 ноября 2003 г.
о проспекте, подлежащем
опубликованию, когда
ценные бумаги публично
предложены или допущены
к торгам, и изменяющая
Директиву 2001/34/ЕС.
13 Директива
Директива 2003/6/ЕС
о злоупотребле- Европейского Парламенниях на рынке та и Совета от 28 января
2003 г. об инсайдерских
операциях и манипулировании рынком (злоупотреблениях на рынке)
14 Директива
Директива Комиссии
Комиссии
2003/124/ЕС от 22 декабря
об определении 2003 г., исполняющая Диинсайдерской рективу 2003/6/ЕС Евроинформации
пейского Парламента
and Directives 97/7/EC and
98/27/EC
Directive 2002/87/EC
of the European Parliament and of the Council
of 16 December 2002 on
the supplementary supervision of credit institutions,
insurance undertakings
and investment firms in a
financial conglomerate and
amending Council directives 73/239/EEC, 79/267/
EEC, 92/49/EEC, 92/96/
EEC, 93/6/EEC and 93/22/
EEC, and Directives 98/78/
EC and 2000/12/EC of the
European Parliament and of
the Council
Directive 2003/71/EC of the
European Parliament and of
the Council of 4 November
2003 on the prospectus to
be published when securities are offered to the public or admitted to trading
and amending Directive
2001/34/ EC
Directive 2003/6/EC of the
European Parliament and
of the Council of 28 January
2003 on insider dealing and
market manipulation (market abuse)
Commission Directive
2003/124/EC of 22 December 2003 implementing
Directive 2003/6/EC of the
European Parliament and
221
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 1
15 Директива Комиссии об инвестиционных
рекомендациях
16 Директива
о рынках финансовых инструментов
17 Директива takeover bids
18 Директива Комиссии о принятых рыночных практиках
222
и Совета в отношении
определения и публичного
раскрытия инсайдерской
информации и определения манипулирования
рынком
Директива Комиссии
2003/125/ЕС от 22 декабря 2003 г., исполняющая
Директиву 2003/6/ЕС
Европейского Парламента и Совета в отношении
справедливого представления инвестиционных
рекомендаций и раскрытии
конфликта интересов
Директива 2004/39/ЕС
Европейского Парламента и Совета от 21 апреля
2004 г. о рынках финансовых инструментов, изменяющая директивы Совета
85/611/ЕЕС и 93/6/ЕЕС
и Директиву 2000/12/ЕС
Европейского Парламента
и Совета и отменяющая
Директиву Совета
93/22/ЕЕС
Директива 2004/25/ЕС
Европейского Парламента и Совета от 21 апреля
2004 г. о предложениях
о поглощении
of the Council as regards the
definition and public disclosure of inside information
and the definition of market
manipulation
Директива Комиссии
2004/72/ЕС от 29 апреля
2004 г., исполняющая
Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента
и Совета в отношении принятых рыночных практик,
Commission Directive
2004/72/EC of 29 April
2004 implementing Directive
2003/6/EC of the European
Parliament and of the Council as regards accepted market practices, the definition
Commission Directive
2003/125/EC of 22 December 2003 implementing
Directive 2003/6/EC of the
European Parliament and of
the Council as regards the
fair presentation of investment recommendations and
the disclosure of conflicts of
interest
Directive 2004/39/EC of the
European Parliament and
of the Council of 21April
2004 on markets in financial instruments amending
Council Directives 85/611/
EEC and 93/6/EEC and
Directive 2000/12/EC of the
European Parliament and of
the Council and repealing
Council Directive
93/22/EEC
Directive 2004/25/EC
of the European Parliament and of the Council of
21 April 2004 on takeover
bids
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
определения инсайдерской
информации в отношении
деривативов на товары,
разработки списка инсайдеров, уведомления
об операциях менеджеров
и уведомления о подозрительных операциях
19 Директива
Директива 2004/109/ЕС
о прозрачности Европейского Парламента и Совета от 15 декабря
2004 г. о гармонизации
требований прозрачности
в отношении информации
об эмитентах, ценные бумаги которых допущены
к торгам на регулируемом
рынке
of inside information in relation to derivatives on commodities, the drawing up of
lists of insiders, the notification of managers' transactions and the notification of
suspicious transactions
Директива Европейского Парламента и Совета
2005/1/ЕС от 9 марта
2005 г., изменяющая директивы Совета 73/239/
EEC, 85/611/EEC, 91/675/
EEC, 92/49/EEC и 93/6/
EEC, а также директивы
94/19/EC, 98/78/EC,
2000/12/EC, 2001/34/EC,
2002/83/EC и 2002/87/EC,
о новой организационной структуре комитетов
по финансовым услугам
Directive 2004/109/EC
of the European Parliament and of the Council of
15 December 2004 on the
harmonisation of transparency requirements in relation to information about
issuers whose securities are
admitted to trading on a regulated market and amending
Directive 2001/34/EC
Directive 2005/1/EC of the
European Parliament and
of the Council of 9 March
2005 amending Council
Directives 73/239/EEC,
85/611/EEC, 91/675/EEC,
92/49/EEC and 93/6/EEC
and Directives 94/19/EC,
98/78/EC, 2000/12/EC,
2001/34/EC, 2002/83/EC
and 2002/87/EC in order
to establish a new organisational structure for financial
services committees
21 Директива
Директива 2005/60/ЕС
о предотвраще- Европейского Парламеннии отмывания та и Совета от 26 декабря
2005 г. о предотвращении
использования финансовой системы для отмывания денег и финансирования терроризма
Directive 2005/60/EC
of the European Parliament and of the Council
of 26 October 2005 on the
prevention of the use of the
financial system for the purpose of money laundering
and terrorist financing
20 Директива
о новой организационной
структуре
комитетов
по финансовым
услугам
223
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 1
22 Директива
о нечестной
коммерческой
практике
Директива 2005/29/ЕС
Европейского Парламента
и Совета от 11 мая 2005 г.
о нечестных коммерческих
бизнес-практиках на внутреннем рынке по отношению к потребителю и изменяющая Директиву Совета
84/450/ЕЕС, директивы
97/7/ЕС, 98/27/ЕС
и 2002/65/ЕС Европейского Парламента и Совета
и Регламент (ЕС) 2006/2004
Европейского Парламента
и Совета
23 Директива
об официальном аудите
годовой отчетности и консолидированной
отчетности
Директива 2006/43/ЕС
Европейского Парламента
и Совета от 17 мая 2006 г.
об официальном аудите годовой отчетности и консолидированной отчетности,
изменяющая Директиву
Совета 78/660/ЕЕС
и 83/349/ЕЕС и отменяющая Директиву Совета
84/253/ЕЕС
Директива 2006/49/ЕС
Европейского Совета
от 14 июня 2006 г. о достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных
институтов (новая редакция)
Директива Комиссии
2006/73/ЕС от 10 августа
2006 г., исполняющая
Директиву 2004/39/ЕС
Европейского Парламента
и Совета, в отношении организационных требований
и условий деятельности
24 Директива о достаточности
капитала инвестиционных
фирм и кредитных институтов
25 Директива Комиссии об организационных
требованиях
и условиях деятельности инвестиционных
фирм
224
Directive 2005/29/EC of the
European Parliament and of
the Council of 11 May 2005
concerning unfair business-toconsumer commercial practices in the internal market
and amending Council Directive 84/450/EEC, Directives
97/7/EC, 98/27/EC and
2002/65/EC of the European
Parliament and of the Council
and Regulation (EC)
No 2006/2004 of the European Parliament and of the
Council (Unfair Commercial
Practices Directive)
Directive 2006/43/EC of
the European Parliament
and of the Council of
17 May 2006 on statutory
audits of annual accounts
and consolidated accounts,
amending Council Directives 78/660/EEC and
83/349/EEC and repealing
Council Directive
84/253/EEC
Directive 2006/49/EC of the
European Parliament and of
the Council of 14 June 2006
on the capital adequacy of
investment firms and credit
institutions (recast)
Commission Directive
2006/73/EC of 10 August
2006 implementing Directive 2004/39/EC of the
European Parliament and
of the Council as regards
organisational requirements
and operating conditions
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
26 Директива
Комиссии о детальных правилах к Директиве
о прозрачности
27 Директива
UCITS
28 Директива Комиссии об организационных
требованиях
к управляющим
компаниям
UCITS
для инвестиционных фирм
и определения терминов
для целей Директивы
2004/39/ЕС
Директива Комиссии
2007/14/ЕС от 8 марта
2007 г., устанавливающая детальные правила
во исполнение некоторых
положений Директивы
2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении
информации об эмитентах,
ценные бумаги которых
допущены к торгам на регулируемом рынке
Директива 2009/65/ЕС
Европейского Парламента
и Совета от 13 июля 2009 г.
о координации законов,
регламентов и административных положений,
касающихся предприятий
по коллективному инвестированию в оборотоспособные ценные бумаги
(UCITS)
Директива Комиссии
2010/43/EU от 1 июля
2010 г., исполняющая Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета об организационных
требованиях, конфликтах
интересов, ведении деятельности, управлении
рисками и содержании
соглашения между депозитарной и управляющей
компанией
for investment firms and defined terms for the purposes
of that Directive
Commission Directive
2007/14/EC of 8 March
2007 laying down detailed
rules for the implementation of certain provisions
of Directive 2004/109/EC
on the harmonisation of
transparency requirements
in relation to information
about issuers whose securities are admitted to trading
on a regulated market
Directive 2009/65/EC of
the European Parliament
and of the Council of
13 July 2009 on the coordination of laws, regulations
and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS)
Commission Directive
2010/43/EU of 1 July 2010
implementing Directive
2009/65/EC of the European Parliament and of the
Council as regards organisational requirements, conflicts of interest, conduct of
business, risk management
and content of the agreement between a depositary
and a management company
225
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 1
29 Директива
об изменении
Директивы
о проспектах
и Директивы
о прозрачности
30 Директива
об изменениях
в связи с полномочиями европейских надзорных агентств
31 Регламент IAS
226
Директива 2010/73/EU
Европейского Парламента и Совета от 24 ноября
2010 г., изменяющая Директиву 2003/71/EC о проспекте, подлежащем опубликованию, когда ценные
бумаги публично предложены или допущены к торгам,
и Директиву 2004/109/EC
о гармонизации требований
прозрачности в отношении
информации об эмитентах,
ценные бумаги которых
допущены к торгам на регулируемом рынке
Директива 2010/78/EU
Европейского Парламента и Совета от 24 ноября
2010 г., изменяющая директивы 98/26/EC, 2002/87/EC,
2003/6/EC, 2003/41/EC,
2003/71/EC, 2004/39/EC,
2004/109/EC, 2005/60/EC,
2006/48/EC, 2006/49/EC
и 2009/65/EC в отношении
полномочий Европейского
надзорного агентства (Европейского банковского
агентства), Европейского надзорного агентства
(Европейского агентства
по страхованию и профессиональным пенсиям)
и Европейского надзорного
агентства (Европейского
агентства по ценным бумагам и рынкам)
Регламент (ЕС) 1606/2002
Европейского Парламента
и Совета от 19 июля 2002 г.
Directive 2010/73/EU
of the European Parliament and of the Council of
24 November 2010 amending Directives 2003/71/EC
on the prospectus to be
published when securities
are offered to the public
or admitted to trading and
2004/109/EC on the harmonisation of transparency
requirements in relation to
information about issuers
whose securities are admitted to trading on a regulated
market
Directive 2010/78/EU
of the European Parliament and of the Council of
24 November 2010 amending Directives 98/26/EC,
2002/87/EC, 2003/6/EC,
2003/41/EC, 2003/71/EC,
2004/39/EC, 2004/109/EC,
2005/60/EC, 2006/48/EC,
2006/49/EC and 2009/65/EC
in respect of the powers of
the European Supervisory
Authority (European Banking Authority), the European Supervisory Authority
(European Insurance and
Occupational Pensions
Authority) and the European Supervisory Authority
(European Securities and
Markets Authority)
Regulation (EC) No
1606/2002 of the European
Parliament and of the
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
о применении международных бухгалтерских
стандартов
32 Регламент Ко- Регламент Комиссии (ЕС)
миссии об об- 2273/2003 от 22 декабря
ратном выкупе 2003 г., исполняющий
и стабилизации Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента
и Совета в отношении
исключений, касающихся
программ обратного выкупа и стабилизации финансовых инструментов
Регламент Комиссии
(ЕС) 809/2004 от 29 апреля 2004 г. во исполнение
Директивы 2003/71/ЕС
Европейского Парламента
и Совета в отношении информации, содержащейся
в проспектах, а также в отношении формата, включения путем ссылки и опубликования таких проспектов и распространении
рекламных сообщений
34 Регламент
Регламент Комиссии (ЕС)
Комиссии
1287/2006 от 10 августа
к Директиве
2006 г., исполняющий
о рынках фиДирективу 2004/39/ЕС
нансовых инст- Европейского Парламенрументов
та и Совета в отношении
обязательств по ведению
записей инвестиционными
фирмами, отчета о сделках,
рыночной прозрачности,
допуска финансовых инструментов к торгам и определения терминов для целей
указанной Директивы
33 Регламент Комиссии к Директиве о проспектах
Council of 19 July 2002 on
the application of international accounting standards
Commission Regulation
(EC) No 2273/2003 of
22 December 2003 implementing Directive 2003/6/
EC of the European Parliament and of the Council
as regards exemptions for
buy-back programmes and
stabilisation of financial
instruments (Text with EEA
relevance)
Commission Regulation
(EC) No 809/2004 of
29 April 2004 implementing
Directive 2003/71/EC of the
European Parliament and
of the Council as regards
information contained in
prospectuses as well as the
format, incorporation by
reference and publication
of such prospectuses and
dissemination of advertisements
Commission Regulation
(EC) No 1287/2006 of
10 August 2006 implementing Directive 2004/39/EC
of the European Parliament
and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms,
transaction reporting, market transparency, admission
of financial instruments to
trading, and defined terms
for the purposes of that Directive
227
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 1
35 Регламент
Комиссии ЕС
о принятии
некоторых
международных
бухгалтерских
стандартов
36 Регламент КРА
37 Регламент Комиссии к Директиве UCITS
о ключевой
информации
для инвесторов
38 Регламент Комиссии к Директиве UCITS
о нотификации
и надзорном
сотрудничестве
228
Регламент Комиссии (ЕС)
1126/2008 Европейского
Парламента и Совета
от 3 ноября 2008 г. о принятии некоторых международных бухгалтерских
стандартов в соответствии
с Регламентом (ЕС)
1606/2002 Европейского
Парламента и Совета
Регламент (ЕС) 1060/2009
Европейского Парламента
и Совета от 16 сентября
2009 г. о кредитно-рейтинговых агентствах
Регламент Комиссии (EU)
583/2010 от 1 июля 2010 г.,
исполняющий Директиву
2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета
о ключевой информации
для инвесторов и об условиях предоставления такой
информации или проспекта на надлежащем носителе информации, другом,
нежели бумажном, или
на веб-сайте
Регламент Комиссии (EU)
584/2010 от 1 июля 2010 г.,
исполняющий Директиву
2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета
о форме и содержании
стандартного письма о нотификации и аттестации
UCITS, об использовании
электронных средств связи
между компетентными органами для целей нотификации, о процедурах
Commission Regulation
(EC) No 1126/2008 of
3 November 2008 adopting certain international
accounting standards in
accordance with Regulation
(EC) No 1606/2002 of the
European Parliament and of
the Council
Regulation (EC) No
1060/2009 of the European
Parliament and of the Council of 16 September 2009 on
credit rating agencies
Commission Regulation
(EU) No 583/2010 of 1 July
2010 implementing Directive 2009/65/EC of the
European Parliament and of
the Council as regards key
investor information and
conditions to be met when
providing key investor information or the prospectus
in a durable medium other
than paper or by means of a
website
Commission Regulation
(EU) No 584/2010 of 1 July
2010 implementing Directive
2009/65/EC of the European Parliament and of the
Council as regards the form
and content of the standard notification letter and
UCITS attestation, the use
of electronic communication
between competent authorities for the purpose of notification, and procedures
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечень полных и сокращенных наименований директив и регламентов
39 Регламент о Европейском Совете по системным рискам
40 Регламент
о Европейском агентстве
по ценным
бумагам и рынкам (Регламент
о ESMA)
41 Регламент
об изменении
Регламента
КРА
42 Директива
AIFM
проверок на месте, о расследованиях и обмене
информацией между компетентными органами
Регламент (EU) 1092/2010
Европейского Парламента и Совета от 24 ноября
2010 г. о макропруденциальном наблюдении
за финансовой системой
Сообщества и учреждении Европейского Совета
по системным рискам
Регламент (ЕU) 1095/2010
Европейского Парламента и Совета от 24 ноября
2010 г. об учреждении
Европейского надзорного
агентства (Европейского
агентства по ценным бумагам и рынкам), изменяющий решение 716/2009/EC
и отменяющий решение
Комиссии 2009/77/EC
Регламент (EU) 513/2011
Европейского Парламента
и Совета от 11 мая 2011 г.,
изменяющий Регламент
(ЕС) 1060/2009 о кредитнорейтинговых агентствах
Директива 2011/61/EU
Европейского Парламента
и Совета от 8 июня 2011 г.
об управляющих альтернативными инвестиционными фондами и изменяющая
Директивы 2003/41/ЕС
и 2009/65/ЕС, а также Регламенты (ЕС) 1060/2009
и (EU) 1095/2010
for on-the-spot verifications
and investigations and the
exchange of information between competent authorities
Regulation (EU)
No 1092/2010 of the European Parliament and of the
Council of 24 November
2010 on European Union
macro-prudential oversight
of the financial system and
establishing a European
Systemic Risk Board
Regulation (EU)
No 1095/2010 of the European Parliament and of the
Council of 24 November
2010 establishing a European
Supervisory Authority (European Securities and Markets Authority), amending
Decision No 716/2009/EC
and repealing Commission
Decision 2009/77/EC
Regulation (EU) No
513/2011 of the European Parliament and of the
Council of 11 May 2011
amending Regulation (EC)
No 1060/2009 on credit rating agencies
Directive 2011/61/EU of the
European Parliament and of
the Council of 8 June 2011
on Alternative Investment
Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC
and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009
and (EU) No 1095/2010
229
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
Договоры, нормативные правовые акты
и иные официальные документы
1. Амстердамский договор, изменяющий Договор о Европейском
Союзе, договоры, учреждающие Европейские Сообщества и некоторые
другие относящиеся к ним акты, от 2 октября 1997 г. // OJ. 1997. C 340. P. 1.
2. Выводы Конференции по Директиве о прозрачности от 11 июня
2010 г. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/conference20100611/conclusions_en.pdf.
3. Декларация к статье 100а Договора о Европейском Экономическом Сообществе. Заключительный акт конференции в Люксембурге
от 17 февраля и в Гааге от 28 февраля 1986 г. // OJ. 1987. L 169. P. 24.
4. Первая Директива Совета 68/151/ЕЭС от 9 марта 1968 г. о координации требований о защите интересов участников компаний и иных
лиц, предъявляемых к компаниям и фирмам в значении второго абзаца
статьи 58 Договора, в целях равнозначного установления таких требований во всем Сообществе // OJ. 1968. L 65. P. 8.
5. Вторая Директива Совета 77/91/ЕЭС от 13 декабря 1977 г. о координации требований о защите интересов участников компаний и иных
лиц, предъявляемых к компаниям и фирмам в значении второго абзаца
статьи 58 Договора, в отношении учреждения публичных компаний
с ограниченной ответственностью, поддержания и изменения их капитала в целях равнозначного установления таких требований во всем
Сообществе // OJ. 1977. L 26. P. 1–13.
6. Четвертая Директива Совета 78/660/EEC от 25 июня 1978 г., изданная на основании статьи 54 (3) (g) Договора, о годовой отчетности
некоторых типов компаний // OJ. 1978. L 222. P. 11.
7. Третья Директива Совета 78/855/EEC от 9 октября 1978 г., изданная на основании статьи 54 (3) (g) Договора о слияниях публичных
компаний с ограниченной ответственностью // OJ. 1978. L 295. P. 1.
230
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
8. Директива Совета 79/279/EEC от 5 марта 1979 г. о координации
условий допуска ценных бумаг к официальному листингу на фондовых
биржах // OJ. 1979. L 66. P. 21.
9. Директива Совета 80/390/EEC от 17 марта 1980 г. о координации
требований к разработке, рассмотрению и распространению формуляров листинга, подлежащих опубликованию для допуска ценных бумаг
к официальному листингу на фондовых биржах // OJ. 1980. (L 100).
10. Директива Совета 82/121/EEC от 15 февраля 1982 г. о периодической публикации информации об эмитентах ценных бумаг, допущенных к официальному листингу на фондовой бирже // OJ. 1982.
L 48. P. 26.
11. Седьмая Директива Совета 83/349/EЭС от 13 июня 1983 г., изданная на основании пункта «g» абзаца 3 статьи 54 Договора, о консолидированной отчетности // OJ. 1983. L 193. P. 1.
12. Восьмая Директива Совета 84/253/EEC от 10 апреля 1984 г., изданная на основании пункта «g» абзаца 3 статьи 54 Договора, об утверждении лиц, уполномоченных проводить официальный аудит бухгалтерских документов // OJ. 1984. L 126. P. 1.
13. Директива Совета 85/611/EEC от 20 декабря 1985 г. о координации законов, регламентов и административных положений, касающихся
предприятий по коллективному инвестированию в оборотоспособные
ценные бумаги (UCITS) // OJ. 1985. L 375. P. 3–18.
14. Директива Совета 87/375/EEC от 22 июня 1987 г., изменяющая
Директиву 80/390/EEC требований к разработке, рассмотрению и распространению формуляров листинга, подлежащих опубликованию
для допуска ценных бумаг к официальному листингу на фондовых
биржах // OJ. 1987. L 185. P. 0081–0083.
15. Директива Совета 88/627/EEC от 12 декабря 1988 г. об информации, подлежащей опубликованию при приобретении или отчуждении
крупных пакетов акций листированных компаний // OJ. 1988. L 348.
Р. 62.
16. Директива Совета 89/298/EEC от 17 апреля 1989 г. о координации требований к разработке, рассмотрению и распространению
проспекта, подлежащего опубликованию при публичном предложении
оборотоспособных ценных бумаг // OJ. 1989. L 124. P. 8–15.
17. Директива Совета 89/592/EEC от 13 ноября 1989 г. о координации положений об инсайдерских операциях // OJ. 1989. L 334.
P. 30–32.
231
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
18. Двенадцатая Директива Совета 89/667/EEC от 21 декабря 1989 г.
о единственном участнике частной компании с ограниченной ответственностью // OJ. 1989. L 395. P. 1.
19. Директива Совета 90/211/EEC от 23 апреля 1990 г., изменяющая
Директиву 80/390/EEC в отношении взаимного признания проспектов
публичного предложения как формуляров листинга фондовых бирж //
OJ. 1990. L 112. P. 0024–0025.
20. Директива Совета 93/6/EEC от 15 марта 1993 г. о достаточности
капитала инвестиционных фирм и кредитных институтов // OJ. 1993.
L 141. P. 1–26.
21. Директива Совета 93/22/EEC от 10 мая 1993 г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг // OJ. 1993. L 194. P. 27.
22. Директива Совета 94/18/EEC от 30 мая 1994 г., изменяющая
Директиву 80/390/EEC о координации требований к разработке, рассмотрению и распространению формуляров листинга, подлежащих
опубликованию для допуска ценных бумаг к официальному листингу
на фондовых биржах, в отношении обязанности опубликования формуляров листинга // OJ. 1994. L 135. P. 0001–0004.
23. Директива Европейского Парламента и Совета 97/9/ЕС от 3 марта
1997 г. о схемах компенсации инвесторам // OJ. 1997. L 84. P. 22–31.
24. Директива Европейского Парламента и Совета 98/26/ЕС об окончательности расчетов в платежных системах и системах расчетов по ценным бумагам // OJ. 1998. L 166. P. 1.
25. Директива Европейского Парламента и Совета 98/34/ЕС от 22 июня
1998 г., устанавливающая порядок предоставления информации в сфере технических стандартов, регламентов и в сфере правил об услугах
информационного общества // OJ. 1998. L 204. P. 37–48.
26. Директива Европейского Парламента и Совета 2000/31/ЕС
от 8 июня 2000 г. о некоторых правовых аспектах услуг в информационном обществе на внутреннем рынке, в частности об электронной
торговле // OJ. L 178. P. 1–16.
27. Директива 2001/34/ЕС Европейского Парламента и Совета
от 28 мая 2001 г. о допуске ценных бумаг к официальному листингу
на фондовой бирже и об информации, подлежащей опубликованию
о таких ценных бумагах // OJ. 2001. L 184. P. 1.
28. Директива Европейского Парламента и Совета 2001/107/ЕС
от 21 января 2001 г., изменяющая Директиву Совета 85/611/EEC о координации законов, регламентов и административных положений,
232
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
касающихся предприятий по коллективному инвестированию в оборотоспособные ценные бумаги (UCITS), с целью регламентации деятельности управляющих компаний и об упрощенных проспектах //
OJ. 2001. L 41. P. 20–34.
29. Директива Европейского Парламента и Совета 2002/47/ЕС
от 6 июня 2002 г. о соглашении в отношении финансового обеспечения // OJ. 2002. L 168. P. 43–50.
30. Директива Европейского Парламента и Совета 2002/65/ЕС
от 23 сентября 2002 г. о дистанционном маркетинге потребительских
финансовых услуг, изменяющая Директиву Совета 90/619/ЕЕС и директивы 97/7/ЕС и 98/27/ЕС // OJ. 2002. L 271. P. 16–24.
31. Директива Европейского Парламента и Совета 2002/87/ЕС
от 16 декабря 2002 г. о дополнительном контроле за кредитными организациями, страховыми обществами и фондовыми фирмами, входящими в финансовый конгломерат // OJ. 2002. L 35. P. 1.
32. Директива Европейского Парламента и Совета 2003/6/ЕС от 28 января 2003 г. об инсайдерских операциях и манипулировании рынком
(злоупотреблениях на рынке) // OJ. 2003. L 96. P. 16–25.
33. Директива Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС
от 4 ноября 2003 г. о проспекте, подлежащем опубликованию в случае
публичного размещения ценных бумаг или их допуска к торговле,
и о внесении изменений в Директиву 2001/34/ЕС // OJ. 2003. L 345.
P. 64.
34. Директива Комиссии 2003/124/ЕС от 22 декабря 2003 г., исполняющая Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении определения и публичного раскрытия инсайдерской
информации и определения манипулирования рынком // OJ. 2003.
L 339. P. 70–72.
35. Директива Комиссии 2003/125/ЕС от 22 декабря 2003 г., исполняющая Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении справедливого представления инвестиционных рекомендаций и раскрытии конфликта интересов // OJ. 2003. L 339. P. 73–77.
36. Директива Европейского Парламента и Совета 2004/25/ЕС
от 21 апреля 2004 г. о предложениях о поглощении // OJ. 2004. L 142.
P. 12–23.
37. Директива Европейского Парламента и Совета 2004/39/ЕС
от 21 апреля 2004 г. о рынках финансовых инструментов, о внесении
изменений в Директиву 2001/34/ЕС // OJ. 2004. L 145. P. 1–44.
233
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
38. Директива Комиссии 2004/72/ЕС от 29 апреля 2004 г., исполняющая Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении принятых рыночных практик, определения инсайдерской
информации в отношении деривативов на товары, разработки списка
инсайдеров, уведомления об операциях менеджеров и уведомления
о подозрительных операциях // OJ. 2004. L 162. P. 70–75.
39. Директива Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС
от 15 декабря 2004 г. о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены
к торгам на регулируемом рынке // OJ. 2004. L 390. P. 38–57.
40. Директива Европейского Парламента и Совета 2005/1/ЕС
от 9 марта 2005 г. о новой организационной структуре комитетов
по финансовым услугам // OJ. 2005. L 79. P. 9–17.
41. Директива Европейского Парламента и Совета 2005/29/ЕС
от 11 мая 2005 г. о нечестных коммерческих бизнес-практиках на внутреннем рынке по отношению к потребителю и изменяющая Директиву
Совета 84/450/ЕЕС, директивы 97/7/ЕС, 98/27/ЕС и 2002/65/ЕС Европейского Парламента и Совета и Регламент (ЕС) 2006/2004 Европейского Парламента и Совета // OJ. 2005. L 149. P. 22–39.
42. Директива Европейского Парламента и Совета 2005/60/ЕС
от 26 декабря 2005 г. о предотвращении использования финансовой
системы для отмывания денег и финансирования терроризма // OJ.
2005. L 309. P. 15–36.
43. Директива Европейского Парламента и Совета 2006/31/ЕС
от 5 апреля 2006 г., изменяющая Директиву 2004/39/ЕС о рынках финансовых инструментов в отношении некоторых сроков // OJ. 2006.
L 114. P. 60–63.
44. Директива Европейского Парламента и Совета 2006/43/ЕС
от 17 мая 2006 г. об официальном аудите годовой отчетности и консолидированной отчетности, изменяющая Директиву Совета 78/660/ЕЕС
и 83/349/ЕЕС и отменяющая Директиву Совета 84/253/ЕЕС // OJ. 2006.
L 157. P. 87–107.
45. Директива Европейского Парламента и Совета 2006/48/ЕС
от 14 июня 2006 г. в отношении начала и осуществления деятельности
кредитных институтов // OJ. 2006. L 177. P. 1–200.
46. Директива Европейского Парламента и Совета 2006/49/ЕС
от 14 июня 2006 г. о достаточности капитала инвестиционных фирм
и кредитных институтов // OJ. 2006. L 177. P. 201–255.
234
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
47. Директива Комиссии 2006/73/ЕС от 10 августа 2006 г., исполняющая Директиву 2004/39/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении организационных требований и условий деятельности
для инвестиционных фирм и определении терминов для целей Директивы 2004/39/ЕС // OJ. 2006. L 241. P. 26–58.
48. Директива Комиссии 2007/14/ЕС от 8 марта 2007 г., устанавливающая детальные правила во исполнение некоторых положений
Директивы 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности
в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке // OJ. 2007. L 69. P. 27–36.
49. Директива Европейского Парламента и Совета 2007/44/ЕС
от 5 сентября 2007 г., изменяющая Директиву Европейского Парламента
и Совета 92/49/ЕЕС и директивы 2002/83/ЕС, 2004/39/ЕС, 2005/68/ЕС
и 2006/48/ЕС в отношении процедурных правил и критериев определения
стоимости для целей пруденциальной оценки приобретений и увеличения владения в финансовом секторе // OJ. 2007. L 247. P. 1–16.
50. Директива Европейского Парламента и Совета 2008/11/ЕС
от 11 марта 2008 г. об изменении Директивы 2003/71/ЕС о проспектах // OJ. 2008. L 76. P. 37–38.
51. Директива Европейского Парламента и Совета 2008/22/ЕС
от 11 марта 2008 г., изменяющая Директиву 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах,
ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке //
OJ. 2008. L 76. P. 50–53.
52. Директива Европейского Парламента и Совета 2008/26/ЕС
от 11 марта 2008 г., изменяющая Директиву 2003/6/ЕС об инсайдерских
операциях и манипулировании рынком (злоупотреблениях на рынке) // OJ. 2008. L 81. P. 42–44.
53. Директива Европейского Парламента и Совета 2009/65/ЕС
от 13 июля 2009 г. о координации законов, регламентов и административных положений, касающихся предприятий по коллективному
инвестированию в оборотоспособные ценные бумаги (UCITS) // OJ.
2009. L 302. P. 32–96.
54. Директива Комиссии 2010/42/EU от 1 июля 2010 г., исполняющая Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета о некоторых положениях, касающихся слияний фондов, структур
«основной–вспомогательный фонд» и процедуры нотификации // OJ.
2010. L 176. P. 28–41.
235
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
55. Директива Комиссии 2010/43/EU от 1 июля 2010 г., исполняющая Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета
об организационных требованиях, конфликтах интересов, ведении
деятельности, управлении рисками и содержании соглашения между
депозитарной и управляющей компаниями // OJ. 2010. L 176. P. 42–61.
56. Директива 2010/73/EU Европейского Парламента и Совета
от 24 ноября 2010 г., изменяющая Директиву 2003/71/EC о проспекте,
подлежащем опубликованию, когда ценные бумаги публично предложены или допущены к торгам, и Директиву 2004/109/EC о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах,
ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке //
OJ. 2010. L 327. P. 1–12.
57. Директива 2010/78/EU Европейского Парламента и Совета
от 24 ноября 2010 г., изменяющая директивы 98/26/EC, 2002/87/
EC, 2003/6/EC, 2003/41/EC, 2003/71/EC, 2004/39/EC, 2004/109/EC,
2005/60/EC, 2006/48/EC, 2006/49/EC и 2009/65/EC, в отношении
полномочий Европейского надзорного агентства (Европейского
банковского агентства), Европейского надзорного агентства (Европейского агентства по страхованию и профессиональным пенсиям)
и Европейского надзорного агентства (Европейского агентства
по ценным бумагам и рынкам) // OJ. 2010. L 331. P. 120–161.
58. Директива 2011/61/EU Европейского Парламента и Совета
от 8 июня 2011 г. об Управляющих Альтернативными Инвестиционными Фондами и изменяющая Директивы 2003/41/ЕС и 2009/65/
ЕС, а также Регламенты (ЕС) 1060/2009 и (EU) 1095/2010 // OJ. 2011.
L 174. P. 1–73.
59. Договор об учреждении Европейского Экономического Сообщества от 25 марта 1957 г. Рим. URL: http://eur-lex.europa.eu/en/
treaties/index.htm.
60. Договор о Европейском Союзе от 7 февраля 1992 г. Маастрихт //
OJ. 1992. C. 191.
61. Единый Европейский Акт от 17/28 февраля 1986 г. Гаага/Люксембург // OJ. 1987. L 169.
62. Консолидированные версии Договора о Европейском Союзе и Договора об учреждении Европейского Сообщества // OJ. 2006.
C. 321.
63. Консолидированные версии Договора о Европейском Союзе
и Договора о функционировании Европейского Союза // OJ. 2010. C. 83.
236
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
64. Консультационный документ Комиссии о модернизации Директивы 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены
к торгам на регулируемом рынке, от 27 мая 2010 г. URL: http://ec.europa.
eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/consultation_
questions_en.pdf.
65. Консультационный документ Комиссии о пересмотре Директивы о злоупотреблениях на рынке от 25 июня 2010 г. URL: http://
ec.europa.eu/internal_market/consultations/2010/mad_en.htm.
66. Консультационный документ Комитета Европейских фондовых
регуляторов (CESR) «Роль CESR на третьем уровне структуры Ламфалусси». Апрель 2004 г. Ref. CESR/04-104b. URL: http://www.esma.
europa.eu/popup2.php?id=1994.
67. Лиссабонский договор о внесении изменений в Договор о Европейском Союзе и Договор об учреждении Европейского Сообщества, подписанный в Лиссабоне 13 декабря 2007 г. // OJ. 2007. C 306.
P. 1–269.
68. Меморандум Комиссии 09/412 от 24 сентября 2009 г. «Директива
о проспектах: часто задаваемые вопросы». URL: http://europa.eu/rapid/
pressReleasesAction.do?reference=MEMO/09/412&format=HTML&aged=
0&language=EN&guiLanguage=en.
69. Ниццкий договор о внесении изменений в Договор о Европейском Союзе и Договор об учреждении Европейского Сообщества
и некоторые относящиеся к ним акты от 26 февраля 2001 г. Ницца //
OJ. 2001. C 80.
70. Отчет (доклад) Комиссии. Применение процесса Ламфалуссии
в законодательстве ЕС о ценных бумагах. Брюссель, 15 ноября 2004 г.
SEC (2004) 1459. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/
docs/lamfalussy/sec-2004-1459_en.pdf.
71. Второй отчет (доклад) Комиссии. Прогресс в сфере финансовых
услуг. COM (2000) 336 final. 30 мая 2000 г. URL: http://eur-lex.europa.eu/
LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2000:0336:FIN:EN:PDF.
72. Финальный отчет (доклад) межинституциональной группы
по мониторингу о наблюдении за исполнением процесса Ламфалусси.
Брюссель, 15 октября 2007 г. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/
finances/docs/committees/071015_final_report_en.pdf.
73. Десятый отчет (доклад) Комиссии о результатах реализации
Плана о действиях в сфере финансовых услуг «Поворачивая за угол».
237
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
Брюссель, 2 июня 2004 г. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/
finances/docs/actionplan/index/progress10_en.pdf.
74. Сводный отчет (доклад) Комиссии. Комментарии участников
рынка к докладу Экспертных групп, 2004 г. URL: http://ec.europa.eu/
internal_market/finances/docs/actionplan/stocktaking/synthesis-report_
en.pdf.
75. Отчет (доклад) Комиссии. Общие пространства ЕС и России,
2008. URL: http://ec.europa.eu/external_relations/russia/docs/commonspaces_prog_report_2008_en.pdf.
76. Отчет (доклад) Комиссии Совету, Европейскому Парламенту,
Европейскому экономическому и социальному комитету и Комитету регионов «Действие Директивы 2004/109/ЕС о гармонизации
требований прозрачности в отношении информации об эмитентах,
ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке». Брюссель, 27 мая 2010 г. COM (2010) 243 final; п. 5. URL: http://
ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com2010-243_en.pdf.
77. Отчет (доклад) Комиссии о финансовой интеграции за 2009 год.
Рабочий документ Комиссии. Брюссель, 11 декабря 2009 г. SEC (2009)
1702 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crosssector/fin-integration/efir_report_2009_en.pdf.
78. Отчет (доклад) Комитета Европейских фондовых регуляторов
за 2009 год. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=6942.
79. Финальный отчет (доклад) Комитета мудрецов о регулировании
Европейских рынков ценных бумаг. Брюссель, 15 февраля 2001 г. URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/
final-report-wise-men_en.pdf.
80. Финальный отчет (доклад) CRA International. Оценка экономического эффекта Плана мероприятий в сфере финансовых услуг. Март
2009. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/
index/090707_economic_impact_en.pdf.
81. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 11 июля
2009 г. № 911-р // СЗ РФ. 2009. № 29. 20 июля. Ст. 3700.
82. Предложение Комиссии, изменяющее Директиву Европейского Парламента и Совета 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003 г. о проспекте,
подлежащем опубликованию в случае публичного размещения ценных
бумаг или их допуска к торговле, и Директиву Европейского Парламента и Совета 2004/109/ЕС о гармонизации требований прозрачности
238
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
в отношении информации об эмитентах, ценные бумаги которых допущены к торгам на регулируемом рынке. Брюссель, 23 сентября 2009 г.
COM (2009) 491. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/
docs/prospectus/proposal_240909/proposal_en.pdf.
83. Предложение Комиссии: проект Регламента о макропруденциальном наблюдении за финансовой системой Сообщества и учреждении Европейского Совета по системным рискам. Брюссель, 23 сентября 2009 г. COM (2009) 499. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/
finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_499_en.pdf.
84. Предложение Комиссии: проект решения Совета, наделяющего
Европейский Центральный банк специальными задачами в связи с деятельностью Европейского Совета по системным рискам. Брюссель,
23 сентября 2009 г. COM (2009) 500 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/supervision/20090923/com2009_
500_en.pdf.
85. Предложение Комиссии: проект Регламента Европейского Парламента и Совета об учреждении Европейского банковского агентства. Брюссель, 23 сентября 2009 г. COM (2009) 501 final.
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/
supervision/200909923/com2009_501_en.pdf.
86. Предложение Комиссии: проект Регламента Европейского Парламента и Совета об учреждении Европейского агентства по страхованию и профессиональным пенсиям. Брюссель, 23 сентября 2009 г.
COM (2009) 502 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/
docs/committees/supervision/200909923/com2009_502_en.pdf.
87. Предложение Комиссии: проект Регламента Европейского Парламента и Совета об учреждении Европейского агентства по ценным
бумагам и рынкам. Брюссель, 23 сентября 2009 г. COM (2009) 503 final.
URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/committees/
supervision/20090923/com2009_503_en.pdf.
88. Предложение Комиссии: проект Регламента Европейского Парламента и Совета об изменении Регламента (EC) 1060/2009 о кредитно-рейтинговых агентствах, п. 9. Брюссель, 2 июня 2010 г. COM
(2010) 289 final. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/
agencies/100602_proposal_en.pdf.
89. Предложение Комиссии: проект Директивы Европейского
Парламента и Совета, изменяющей Директиву Европейского Парламента и Совета 97/9/ЕС от 3 марта 1997 г. о схемах компенсации
239
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
инвесторам. Брюссель, 12 июля 2010 г. COM (2010) 371 final. URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-97-9/proposalmodification_en.pdf.
90. Предложение Комиссии: проект Регламента о деривативах, торгуемых вне регулируемых рынков, центральных контрагентах и о торговых депозитариях. Брюссель, 15 сентября 2010 г. COM (2010) 484
final. URL: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:
2010:0484:FIN:EN:PDF.
91. Регламент (ЕС) 1606/2002 Европейского Парламента и Совета
от 19 июля 2002 г. о применении международных бухгалтерских стандартов // OJ. 2002. L 243. P. 1–4.
92. Регламент Комиссии (ЕС) 1725/2003 от 29 сентября 2003 г.
о принятии некоторых международных бухгалтерских стандартов в соответствии с Регламентом (ЕС) 1606/2002 Европейского Парламента
и Совета // OJ. 2003. L 261. P. 1–420.
93. Регламент Комиссии (ЕС) 2273/2003 от 22 декабря 2003 г.,
исполняющий Директиву 2003/6/ЕС Европейского Парламента и Совета в отношении исключений, касающихся программ обратного
выкупа и стабилизации финансовых инструментов // OJ. 2003. L 336.
P. 33–38.
94. Регламент Комиссии (ЕС) 809/2004 от 29 апреля 2004 г. во исполнение Директивы 2003/71/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении информации, содержащейся в проспектах, а также в отношении формата, включения путем ссылки и опубликования таких
проспектов и распространении рекламных сообщений // OJ. 2004.
L 149. P. 1–126.
95. Регламент Комиссии (ЕС) 1287/2006 от 10 августа 2006 г., исполняющий Директиву 2004/39/ЕС Европейского Парламента и Совета
в отношении обязательств по ведению записей инвестиционными фирмами, отчета о сделках, рыночной прозрачности, допуска финансовых
инструментов к торгам и определения терминов для целей указанной
Директивы // OJ. 2006. L 241. P. 1–25.
96. Регламент Комиссии (EC) 1787/2006 от 4 декабря 2006 г., изменяющий Регламент Комиссии (EC) 809/2004 во исполнение Директивы
2003/71/ЕС Европейского Парламента и Совета в отношении информации, содержащейся в проспектах, а также в отношении формата,
включения путем ссылки и опубликования таких проспектов и распространении рекламных сообщений // OJ. 2006. L 337. P. 17–20.
240
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
97. Регламент Комиссии (EC) 211/2007 от 27 февраля 2007 г., изменяющий Регламент (EC) No 809/2004 во исполнение Директивы
2003/71/EC Европейского Парламента и Совета в отношении включения финансовой информации в проспекты в случаях, когда эмитент
имеет сложную финансовую историю или имеет значительные финансовые обязательства // OJ. 2007. L 61. P. 24–27.
98. Регламент Комиссии (ЕС) 1126/2008 от 3 ноября 2008 г. о принятии некоторых международных бухгалтерских стандартов в соответствии с Регламентом (ЕС) 1606/202 Европейского Парламента и Совета // OJ. 2008. L 320. P. 1–481.
99. Регламент Комиссии (EC) 1289/2008 от 12 декабря 2008 г., изменяющий Регламент Комиссиии (EC) 809/2004 во исполнение Директивы 2003/71/EC Европейского Парламента и Совета в отношении
составных частей проспекта и рекламных сообщений // OJ. 2008. L 340.
P. 17–19.
100. Регламент Комиссии (EU) 583/2010 от 1 июля 2010 г., исполняющий Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета о ключевой информации для инвесторов и об условиях предоставления такой
информации или проспекта на надлежащем носителе информации,
другом, нежели бумажном, или на веб-сайте // OJ. 2010. L 176. P. 1–15.
101. Регламент Комиссии (EU) 584/2010 от 1 июля 2010 г., исполняющий Директиву 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета
о форме и содержании стандартного письма о нотификации и аттестации UCITS, использовании электронных средств связи между компетентными органами для целей нотификации, о процедурах проверок
на месте, расследованиях и обмене информацией между компетентными органами // OJ. 2010. L 176. P. 16–27.
102. Регламент (EU) 1092/2010 Европейского Парламента и Совета
от 24 ноября 2010 г. о макропруденциальном наблюдении за финансовой системой Сообщества и учреждении Европейского Совета по системным рискам // OJ. 2010. L 331. P. 1–11.
103. Регламент (EU) 1095/2010 Европейского Парламента и Совета
от 24 ноября 2010 г. об учреждении Европейского надзорного агентства
(Европейского агентства по ценным бумагам и рынкам), изменяющий
решение 716/2009/EC и отменяющий Решение Комиссии 2009/77/EC //
OJ. 2010. L 331. P. 84–119.
104. Регламент (EU) 182/2011 Европейского Парламента и Совета
от 16 февраля 2011 г., устанавливающий правила и общие принципы,
241
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
касающиеся механизма контроля государствами-участниками за реализацией Комиссией исполнительных полномочий // OJ. 2011. L 55.
P. 13–18.
105. Регламент (EU) 513/2011 Европейского Парламента и Совета
от 11 мая 2011 г., изменяющий Регламент (ЕС) 1060/2009 о кредитнорейтинговых агентствах // OJ. 2011. L 145. P. 30–56.
106. Резолюция Европейского Парламента о применении законодательства в сфере финансовых услуг (2001/2247(INI)) от 23 января
2002 г. URL: http://www.europarl.europa.eu/RegData/seance_pleniere/
textes_deposes/rapports/2002/0011/P5_A(2002)0011_EN.doc.
107. Резолюция Европейского Совета о более эффективном регулировании рынка ценных бумаг в Европейском Союзе. Стокгольм,
23 марта 2001 г. URL: http://www.esma.europa.eu/data/document/
ResolutionStockholm.pdf; http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=349.
108. Резюме дискуссии на конференции «1 год MiFID». Брюссель,
13 ноября 2008 г. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/
docs/isd/conference-summary_en.pdf.
109. Резюме Доклада Европейского Комитета европейских фондовых регуляторов (CESR) об административных мерах и санкциях,
включая уголовные, существующие в государствах-членах в соответствии с Директивой о злоупотреблениях на рынке (Ref CESR 07-693).
Февраль 2008 г. CESR/08-099. URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.
php?id=4975.
110. Рекомендация Комиссии от 25 июля 1977 г. о Европейском
кодексе поведения, относящегося к операциям с оборотоспособными
ценными бумагами (77/534/EEC) // OJ. 1977. L 212. P. 37.
111. Речь Фрица Болькенштайна (Frits Bolkestein) «План о мерах
в сфере финансовых услуг – уроки прошлого и идеи на будущее». Plais
d’Egmont.Брюссель, 23 июня 2004 г. URL: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/04/328&format=HTML&aged=0)#
uage=EN&guiLanguage=EN.
112. Решение Комиссии 2001/527/EC от 6 июня 2001 г. об учреждении
Комитета Европейских фондовых регуляторов // OJ. 2001. L 191. P. 43.
113. Решение Комиссии 2001/528/EC от 6 июня 2001 г. об учреждении
Европейского комитета по ценным бумагам // OJ. 2001. L 191. P. 45.
114. Решение Комиссии 2004/8/EC от 5 ноября 2003 г., изменяющее
Решение 2001/528/EC об учреждении Европейского комитета по ценным бумагам // OJ. 2004. L 3. P. 33.
242
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
115. Решение Комиссии 2009/77/EC от 23 января 2009 г. об учреждении Комитета европейских фондовых регуляторов // OJ. 2009. L 25.
P. 18.
116. Решение Совета 1999/468/ЕС от 28 июня 1999 г. об установлении процедуры осуществления полномочий по исполнению мер,
возложенных на Комиссию // OJ. 1999. L 184. P. 23–26.
117. Решение Совета 2006/512/ЕС от 17 июля 2006 г., изменяющее
Решение 1999/468/ЕС от 28 июня 1999 г. об установлении процедуры
осуществления полномочий по исполнению мер, возложенных на Комиссию // OJ. 2006. L 200. P. 11.
118. Сообщение Комиссии COM (1999) 232 от 11 мая 1999 г. «Финансовые услуги. Создавая структуру финансовых рынков: План действий». Financial Services: implementing the framework for the financial
markets: Action Plan, Communication of the Commission COM (1999),
1999. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/
index/action_en.pdf.
119. Сообщение Комиссии COM (2005) 177. Зеленая книга «Политика в сфере финансовых услуг (2005–2010)». URL: http://ec.europa.eu/
internal_market/finances/docs/actionplan/index/green_en.pdf.
120. Сообщение Комиссии COM (2005) 629 final от 1 декабря 2005 г.
Белая книга «Политика в сфере финансовых услуг 2005–2010». URL:
http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/white_paper/white_paper_en.pdf.
121. Стандарт № 2 по финансовой информации. Координация действий по правопринуждению. CESR/03-317c. URL: http://www.esma.
europa.eu/popup2.php?id=2046.
122. Технический совет CESR Европейской Комиссии в контексте
пересмотра MiFID и ответ на запрос Европейской Комиссии в отношении дополнительной информации. 29 июля 2010 г. URL: http://www.
esma.europa.eu/popup2.php?id=7003.
123. Торжественная декларация Романо Проди (Romano Prodi),
Предcедателя Комиссии ЕС, от 5 февраля 2002 г. URL: http://europa.eu/
rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/02/44&format=HTML&
aged=1&language=EN&guiLanguage=en.
124. Устав Комитета европейских фондовых регуляторов. 2008 г.
URL: http://www.esma.europa.eu/popup2.php?id=5192.
125. Хартия Европейского Союза об основных правах // OJ. 2010.
C 83.
243
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
Судебные решения
1. Решение Суда Европейских Сообществ от 17 декабря 1970 г.
по делу 11/70 «Internationale Handelsgesellschaft mbH v. Einfuhr- und
Vorratsstelle für Getreide und Futtermittel» // ECR. 1970. P. 01125.
2. Решение Суда Европейских Сообществ от 17 декабря 1970 г.
по делу 25/70 «Einfuhr- und Vorratsstelle für Getreide und Futtermittel v.
Köster and Berodt & Co» // ECR. 1970. P. 01161.
3. Решение Суда Европейских Сообществ от 21 июня 1974 г. по делу
2/74 «Jean Reyners v. Belgian State» // ECR. 1974. P. 00631.
4. Решение Суда Европейских Сообществ от 3 декабря 1974 г.
по делу 33/74 «Johannes Henricus Maria van Binsbergen v. Bestuur van
de Bedrijfsvereniging voor de Metaalnijverheid» // ECR. 1974. P. 01299.
5. Решение Суда Европейских Сообществ от 8 апреля 1976 г. по делу
48/75 «Jean Noël Royer» // ECR. 1976. P. 00497.
6. Решение Суда Европейских Сообществ от 23 ноября 1978 г.
по делу 7/78 «Regina v. Ernest George Thompson, Brian Albert Johnson
and Colin Alex Norman Woodiwiss» // ECR. 1978. P. 0224.
7. Решение Суда Европейских Сообществ от 20 февраля 1979 г.
по делу 120/78 «Rewe-Zentrale AG vs. Bundesmonopolverwaltung fur
Branntwein» // ECR. 1979. P. 00649.
8. Решение Суда Европейских Сообществ от 23 сентября 1988 г.
по делу 45/87 «Сommission of the European Communities v. Ireland» //
ECR. 1988. P. 04929.
9. Решение Суда Европейских Сообществ от 24 марта 1994 г. по делу
265/92 «Her Majesty’s Customs and Excise v. Gerhart Schindler and Jörg
Schindler» // ECR. 1994. P. 04929 I-01039.
10. Решение Суда Европейских Сообществ от 14 декабря 1995 г. по объединенному делу С-163/94, С-165/94, С/250/94 «Lucas Emilio Sanz de Lera,
Raimundo Díaz Jiménez and Figen Kapanoglu» // ECR. 1995. P. I-04821.
11. Решение Суда Европейских Сообществ от 23 февраля 1995 г.
по объединенному делу C-358/93 и С-416/93 «Aldo Bordessa, Vicente
Marí Mellado and Concepción Barbero Maestre» // ECR. 1995. P. I-00361.
12. Решение Суда Европейских Сообществ от 1 июня 1999 г. по делу
С-302/97 «Klaus Konle v. Republik Österreich» // ECR. 1999. P. I-03099.
13. Решение Суда Европейских Сообществ от 27 июня 2006 г. по делу
С-540/03 «European Parliament v. Council of the European Union» //
ECR. 2006. P. I-05769.
244
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
14. Решение Суда Европейских Сообществ от 23 декабря 2009 г.
по делу C-45/08 «Spector Photo Group NV, Chris Van Raemdonck v. Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA)» // OJ. 2010.
C 51. P. 7.
15. Решение Суда Европейских Сообществ от 2 мая 2006 г. по делу
C-217/04 «United Kingdom v. European Parliament and Council» // ECR.
2006. P. I-03771.
16. Иск, поданный 29 февраля 2008 г. по делу C-71/08 «Commission
of the European Communities v. Czech Republic» // OJ. 2008. C 92. P. 22.
17. Решение Суда Европейских Сообществ от 1 октября 2009 г.
по делу C-502/08 «Commission of the European Communities v. Kingdom
of Spain» // ECR. 2009. P. I-00161.
18. Решение Суда Европейских Сообществ от 19 мая 2009 г. по делу
C-532/08 «Commission of the European Communities v. Ireland» // ECR.
2009. P. I-00090.
19. Решение Суда Европейских Сообществ от 11 июня 2009 г. по делу
С-546/08 «Commission of the European Communities v. Kingdom of Sweden» // ECR. 2009. P. I-00105.
20. Решение Суда Европейских Сообществ от 6 октября 2009 г.
по делу C-6/09 «Commission of the European Communities v. Kingdom
of Belgium» // ECR. 2009. P. I-00165.
21. Решение Суда Европейских Сообществ от 25 февраля 2010 г.
по делу C-170/09 «European Commission v. French Republic» // OJ. 2010.
C 100.
Книги, монографии, учебники, учебные пособия
1. Административное право: учебник / под ред. Ю.М. Козлова,
Л.Л. Попова. М.: Юристъ, 2000. 728 с.
2. Актуальные проблемы европейского права: учеб. пособие / Л.М. Энтин, М.Л. Энтин, С.А. Трыканова, И.В. Орина. М.: Флинта, 2008. 168 с.
3. Алексеев С.С. Общая теория права. В 2 т. Т. I. М.: Юрид. лит.,
1981. 360 с. Т. II. М.: Юрид. лит., 1982. 360 с.
4. Алехин А.П., Кармолицкий А.А. Административное право России.
Первая часть: учебник. М.: Зерцало, 2009. 528 с.
5. Антонов И.П. Основные проблемы германской доктрины международного права: Монография. М.: РУДН, 2007. 388 с.
245
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
6. Ануфриева Л.П. Соотношение международного публичного и международного частного права: правовые категории. М.: Спарк, 2002. 415 с.
7. Бахрах Д.Н. Административное право России: учебник. 2-е изд.,
перераб. и доп. М.: Эксмо, 2008. 528 с.
8. Бирюков М.М. Европейский союз, Евроконституция и международное право. М.: Научная книга, 2006. 256 с.
9. Вишневский А.А. Банковское право Европейского Союза: учеб.
пособие. М.: Статут, 2000. 388 с.
10. Вельяминов Г.М. Международное экономическое право и процесс (Академический курс): учебник. М.: Волтерс Клувер, 2004. 496 с.
11. Витвицкая О., Горнинг г. Право Европейского Союза. СПб.:
Питер, 2005. 256 с.
12. Гавердовский А.С. Имплементация норм международного права.
Киев: Вища школа, 1980. 320 с.
13. Давид Р., Жоффре-Спинози К. Основные правовые системы современности: пер. с фр. В.А. Туманова. М.: Междунар. отношения,
1999. 400 с.
14. Дейвис К. Право внутреннего рынка Европейского Союза: учеб.
пособие: пер. с англ. Киев: Знання-Прес, 2004. 422 с.
15. Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право: свобода
перемещения компаний в Европейском сообществе. М.: Волтерс Клувер, 2004. 224 с.
16. Европейское международное право: учебник / отв. ред. Ю.М. Колосов, Э.С. Кривчикова, П.В. Саваськов. М.: Междунар. отношения,
2009. 408 с.
17. Европейское право. Право Европейского Союза и правовое
обеспечение защиты прав человека: учебник / рук. авт. кол. и отв. ред.
Л.М. Энтин. 2-е изд. М.: Норма, 2008. 960 с.
18. Европейское право. Право Европейского Союза и правовое
обеспечение защиты прав человека: учебник / рук. авт. кол. и отв.
ред. Л.М. Энтин. 3-е изд., пересмотр. и доп. М.: Норма; ИНФРА-М,
2011. 960 с.
19. Европейский Союз: Основополагающие акты в редакции Лиссабонского договора с комментариями. М.: ИНФРА-М, 2008. 698 с.
20. Емельянова Н.Н. Россия и Евросоюз. Соперничество и партнерство. М.: Междунар. отношения, 2009. 168 с.
21. Запольский С.В. Дискуссионные вопросы теории финансового
права: монография. М.: РАП; Эксмо, 2008. 160 с.
246
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
22. Захаров А.С. Налоговое право Европейского Союза: действующие директивы ЕС в сфере прямого налогообложения. М.: Волтерс
Клувер, 2007. 144 с.
23. Зенкин И.В. Право Всемирной торговой организации: учеб.
пособие. М.: Междунар. отношения, 2003. 248 с.
24. Зенькович Е.В. Рынок ценных бумаг: административно-правовое
регулирование. М.: Волтерс Клувер, 2008. 312 с.
25. Ильин Н.Ю. Основы права Европейского Союза. М.: Норма,
2008. 224 с.
26. Ильин Ю.Д. Лекции по истории и праву Европейского Союза.
М.: Спарк, 2002. 115 с.
27. История государства и права зарубежных стран: учебник / отв.
ред. Н.А. Крашенинникова и О.А. Жидков. В 2 т. Т. 1: Древний мир
и Средние века. 3-е изд. М.: Норма, 2009. 720 с.
28. Калашников Г.О. Слияние и поглощение компаний по праву
Европейского Союза. М.: Междунар. отношения, 2007. 264 с.
29. Капустин А.Я. Европейский союз: интеграция и право. М.:
РУДН, 2000. 436 с.
30. Кашкин С.Ю. Введение в право Европейского Союза: учебник /
под ред. С.Ю. Кашкина. 2-е изд. М.: Эксмо, 2008. 384 с.
31. Кашкин Ю.С. Трудовое право Европейского Союза: учеб. пособие. М.: Волтерс Клувер, 2009. 304 с.
32. Карро Д., Жюйар П. Международное экономическое право:
учебник / пер. с франц. В.П. Серебренникова, В.М. Шумилова. М.:
Междунар. отношения, 2001. 608 с.
33. Клемин А.В. Европейский Союз и государства-участники: взаимодействие правовых порядков (практика ФРГ). Казань, 1996. 192 с.
34. Конституции государств Европейского Союза / под общ. ред.
Л.А. Окунькова. М.: Норма, 1997. 816 с.
35. Конституции зарубежных государств: Великобритания, Франция, Германия, Италия, Соединенные Штаты Америки, Япония,
Бразилия: учеб. пособие / сост. В.В. Маклаков. 6-е изд. М.: Волтерс
Клувер, 2009. 624 с.
36. Конституции зарубежных стран: Сборник / сост. В.Н. Дубровин.
М.: Юрлитинформ, 2008. 448 с.
37. Конституционное (государственное) право зарубежных стран.
Особенная часть: учебник / рук. авт. колл. и отв. ред. Б.А. Страшун.
3-е изд. М.: Норма, 2008. 1136 с.
247
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
38. Конституция Европейского Союза: Договор, устанавливающий
Конституцию для Европы (с комментарием). М.: ИНФРА-М, 2005. 622 с.
39. Кремер Л., Винтер г. Экологическое право Европейского Союза /
отв. ред. О.Л. Дубовик. М.: Городец, 2007. 144 с.
40. Курс международного права. В 7 т. Т. 1: Понятие, предмет и система международного права / Ю.А. Баскин, Н.Б. Крылов, Д.Б. Левин
и др. М.: Наука, 1989. 360 с.
41. Курс международного права. В 7 т. Т. 7: Международно-правовые
формы интеграционных процессов в современном мире / М.П. Бардина, С.А. Войтович, Ю.М. Колосов и др. М.: Наука, 1993. 328 с.
42. Лукашук И.И. Современное право международных договоров.
В 2 т. Т. I: Заключение международных договоров. М.: Волтерс Клувер,
2004. 672 с.
43. Малахов В.П. Право Европейского Союза: проблема источников.
М.: МВД России, 2003. 192 с.
44. Марченко М.Н. Теория государства и права: учебник. 2-е изд.,
перераб. и доп. М.: Проспект, 2009. 640 с.
45. Марченко М.Н., Дерябина Е.М. Право Европейского Союза. Вопросы истории и теории: учеб. пособие. М.: Проспект, 2010. 432 с.
46. Международное право: учебник для вузов / отв. ред. г.В. Игнатенко и О.И. Тиунов. 3-е изд. М.: Норма, 2005. 624 с.
47. Международные стандарты финансовой отчетности 2009. М.:
Аскери-АССА, 2009. 1047 с.
48. Международное коммерческое право: учеб. пособие / под общ.
ред. В.Ф. Попондопуло. 2-е изд. М.: Омега-Л, 2006. 472 с.
49. Мухаева Н.Р. Право Европейского Союза: учеб. пособие. М.:
ЮНИТИ-ДАНА, 2006. 159 с.
50. Мюллерсон Р.А. Соотношение международного и национального
права. М.: Междунар. отношения, 1982. 136 с.
51. Нобель П. Швейцарское финансовое право и международные
стандарты: пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2007. 1152 с.
52. Право Европейского Союза: правовое регулирование торгового оборота: учеб. пособие / под ред. В.В. Безбаха, А.Я. Капустина,
В.К. Пучинского. М.: Зерцало, 2000. 400 с.
53. Право Европейского Союза: учебник для вузов / под ред. С.Ю.
Кашкина. 3-е изд. М.: Юрайт; Высшее образование, 2010. 1119 с.
54. Раджоньери М.П., Валетта М. Агроэкологическое право Европейского Союза и Италии / отв. ред. Д.О. Тузов. М.: Статут, 2006. 208 с.
248
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
55. Семилютина Н.Г. Российский рынок финансовых услуг (формирование правовой модели). М.: Волтерс Клувер, 2005. 336 с.
56. Суд Европейских сообществ: Избранные решения / отв. ред.
Л.М. Энтин. М.: Норма, 2001. 400 с.
57. Фархутдинов И.З. Инвестиционное право: учеб.-практ. пособие.
М.: Волтерс Клувур, 2006. 432 с.
58. Толстопятенко Г.П. Европейское налоговое право: Сравнительноправовое исследование. М.: Норма, 2001. 336 с.
59. Топорнин Б.Н. Европейское право: учебник. М.: Юристъ, 1998. 456 с.
60. Тункин г.И. Теория международного права / под общ. ред. Л.Н. Шестакова. М.: Зерцало, 2009. 416 с.
61. Хартия Европейского Союза об основных правах: Комментарий / под ред. С.Ю. Кашкина. М.: Юриспруденция, 2001. 208 с.
62. Хартли Т.К. Основы права Европейского сообщества: пер. с англ.
М.: Закон и право: ЮНИТИ, 1998. 703 с.
63. Черниченко С.В. Теория международного права. В 2 т. Т. 1: Современные теоретические проблемы. М.: НИМП, 1999. 336 с.
64. Шеленкова Н.Б. Европейская интеграция: политика и право.
М.: НИМП, 2003. 340 с.
65. Шеленкова Н.Б. Европейское финансовое право. В 3 т. Т. I:
Правовые основы европейской интеграции: Интеграционное регулирование рынка ценных бумаг. М.: Добросвет, 2003. 338 с.
66. Шибаева Е.А. Право международных организаций: Вопросы
теории. М.: Междунар. отношения, 1986. 160 с.
67. Шумилов В.М. Всемирная торговая организация: право и система: учеб. пособие. М.: ТК Велби, 2006. 208 с.
68. Шумилов В.М. Международное право: учебник. М.: ТК Велби,
2007. 488 с.
69. Шумилов В.М. Международное финансовое право: учебник.
М.: Междунар. отношения, 2005. 432 с.; 2-е изд., перераб. и доп. М.:
Междунар. отношения, 2011. 328 с.
70. Шумилов В.М. Международное экономическое право. 3-е изд.
Ростов н/Д: Феникс, 2003. 512 с.
71. Энтин М.Л. Суд Европейских сообществ. Правовые формы
обеспечения западноевропейской интеграции. М.: Междунар. отношения, 1987. 176 с.
72. Юлдабашева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных
ценных бумаг (акций, облигаций). М.: Статут, 1999. 205 с.
249
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Библиография
Статьи
1. Бартенев С.А. Правовые проблемы определения исключительной компетенции Европейского Сообщества // Московский журнал
международного права. 2008. № 1. С. 58–72.
2. Бирюков М.М. К вопросу о соотношении европейского и международного права // Международное право. 2005. № 4. С. 5–19.
3. Выговский А. Унификация материально-правовых норм в рамках Конвенции УНИДРУА о ценных бумагах 2009 года // Хозяйство
и право. 2010. № 3. С. 112–118.
4.