close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

10387.Определение рыночной стоимости бизнеса с использованием метода реальных опционов

код для вставкиСкачать
На правах рукописи
Нужденов Артем Дмитриевич
ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
БИЗНЕСА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДА
РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат
диссертации на соискание ученой
степени кандидата экономических наук
Москва
2016
2
Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью»
ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор
Григорьев Владимир Викторович
Официальные оппоненты:
Косорукова Ирина Вячеславовна,
доктор экономических наук, профессор,
НОЧУ ВО «Московский финансовопромышленный университет «Синергия»,
заведующая кафедрой оценочной деятельности
и корпоративных финансов
Черняк Виктор Захарович,
доктор экономических наук, профессор,
ФГБОУ ВО «Российский экономический
университет имени Г.В. Плеханова», профессор
кафедры управления проектами и программами
Ведущая организация:
Федеральное государственное бюджетное
образовательное учреждение высшего
образования «Ростовский государственный
экономический университет (РИНХ)»
Защита состоится «16» марта 2017 г. в 10-00 часов на заседании
диссертационного совета Д 505.001.02 на базе ФГОБУ ВО «Финансовый
университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский
проспект, д. 51, корп.1, ауд. 1001, Москва, ГСП-3, 125993.
С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечноинформационного
комплекса
ФГОБУ
ВО
«Финансовый
университет
при
Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49,
комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУ ВО
«Финансовый
университет
при
Правительстве
Российской
Федерации»:
http://www.fa.ru.
Автореферат разослан «12» января 2017 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета Д 505.001.02,
кандидат экономических наук, доцент
Мешкова Елена Ивановна
3
I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В настоящее время в мировой и
отечественной экономике наблюдается рост уровня неопределенности, который
особо заметен на рынках наиболее активно торгуемых активов, таких как нефть.
Оказывая влияние на компании во всем мире, неопределенность цен, объемов
спроса и предложения на ключевые активы в мировой экономике осложняет
корректную оценку компаний инвесторами, что влечет за собой их недооценку и
сокращение инвестиционной активности.
С точки зрения инвестора, стоимость
компании, определяемая с
применением доходного подхода к оценке, основана на его ожиданиях в
отношении доходов от бизнеса и рисков, связанных с их получением. При этом
риски
инвестирования
в
бизнес
неразрывно
связаны
со
способностью
прогнозировать будущую прибыль оцениваемой компании.
Деятельность
неизбежно
компаний,
подвержена
определяемых
функционирующих
влиянию
изменениями
в
многочисленных
спроса,
предложения
и
рыночных
условиях,
случайных
факторов,
рыночных
цен
на
реализуемые товары и закупаемые ресурсы.
Классические методы доходного подхода к оценке бизнеса трактуют
вызванную рыночными источниками неопределенность исключительно с точки
зрения рисков сокращения потенциальных доходов инвестора, однако не
позволяют в полной мере корректно учесть возможности компаний по адаптации
к изменениям рыночной ситуации и развитию своего бизнеса.
Наиболее корректным способом учета существующих возможностей
компаний по адаптации к изменяющимся рыночным условиям, позволяющим
включить
в
оценку
бизнеса
выгоды
от
существующей
рыночной
неопределенности, является метод реальных опционов.
Данный метод, применительно к оценке бизнеса, предполагает учет в
стоимости бизнеса составляющей, которая сформирована управленческой
гибкостью компании, то есть наличием у компании возможности изменять
ключевые параметры ее деятельности для приспособления к изменению
рыночных условий ее функционирования с целью увеличения стоимости
4
компании. Такая управленческая гибкость не может быть корректно учтена при
оценке другими методами доходного подхода к оценке бизнеса.
Стоимость бизнеса, согласно методу реальных опционов, представляет
собой совокупность двух составляющих: стоимости ожидаемых денежных
потоков от деятельности компании без учета реальных опционов, оцененной
методом дисконтированных денежных потоков, и стоимости реальных опционов
компании.
Реальные опционы компании, в свою очередь, являются крайне ценным
объектом для анализа, позволяющим раскрыть имеющиеся у компаний
возможности по подстройке к изменениям рыночной конъюнктуры и извлечению
выгод из своей способности к такой адаптации, и корректно учесть такие
потенциальные выгоды в стоимости бизнеса компаний при их оценке.
Однако
современной
необходимо
научной
отметить
литературе
недостаточную
по
оценке
разработанность
бизнеса
как
в
отдельных
методологических аспектов оценки реальных опционов, так и проблемы
совместной оценки нескольких реальных опционов компаний.
Недостаточная проработанность метода реальных опционов в части
теоретических положений обуславливает настороженное отношение к нему со
стороны ученых и практиков оценки. По этой причине, использование данного
метода в современной отечественной оценочной практике крайне ограничено. За
рубежом, где стабильно ведется активное исследование метода реальных
опционов, он также используется крайне редко – только в отдельных случаях, для
которых имеется наибольшее количество опубликованных работ, наглядно
демонстрирующих его применение.
В связи с вышеперечисленными фактами, дальнейшая разработка и
совершенствование теоретических и методических положений метода реальных
опционов имеют большую научную и практическую значимость для развития
отечественной и мировой оценочной науки.
Таким образом, актуальность исследования обусловлена недостаточной
теоретической разработанностью метода реальных опционов в оценке бизнеса и
высокой практической значимостью его совершенствования в современной
оценочной практике.
5
Степень разработанности проблемы. Изучению оценки бизнеса методом
реальных опционов посвящены работы таких зарубежных ученых-экономистов,
как: Р. Аглиарди, Дж. Ананд, Ф. Блэк, Дж. Бонесс, Р. Брош, Р. Вассоло, Р. Геске,
М.Р. Гразелли, А. Дамодаран, Т. Датар, А. Диксит, М. Коллан, Т. Коупленд,
Т.А. Луерман, С. Майерс, Й. Макмиллан, С. Метьюс, К. Пиндайк, А. ван Путтен,
М. Рейганум, С. Росс, М. Рубенштайн, П. Самуэльсон, Х. Смит, Э. Торп,
Л. Тригеоргис, Д. Трейнор, Т. Фолта, Р. Фуллер, Р.Г. Хаббард, Б. Холл, М. Шоулз
и других. Работы зарубежных авторов имеют значительную теоретическую
значимость
и
практическую
направленность.
Преимущественно
в
них
описывается область практического применения метода реальных опционов в
оценке бизнеса в реальных ситуациях в условиях развитой экономики.
В отечественной научной литературе по данной проблеме необходимо
отметить работы следующих экономистов: А.В. Бухвалова, В.В. Григорьева,
А.А. Гусева,
А.Н. Козырева,
И.С.
Иванченко,
М.А.
И.В.
Лимитовского,
Ивашковской,
И.Н.
И.В.
Рыковой,
Косоруковой,
Т.В.
Тепловой,
М.А. Федотовой, В.З. Черняка, М.А. Эскиндарова и других. Большая часть из них
также посвящена вопросам использования метода реальных опционов в практике
оценки бизнеса, инвестиционных проектов, а также для целей принятия
управленческих решений.
В то же время, анализ степени разработанности проблемы оценки реальных
опционов при оценке бизнеса свидетельствует о том, что, несмотря на множество
примеров применения метода реальных опционов в оценке, приводимых в
современной научной литературе, в настоящее время имеет место недостаточная
теоретическая разработанность отдельных аспектов оценки и идентификации
реальных опционов при оценке бизнеса, а также недостаточная проработанность
теории и методологии совместной оценки нескольких реальных опционов.
Таким образом, обозначенная тема требует дополнительного исследования
и изучения, как в теоретической, так и в практической плоскости. Приведенные
выше актуальные в настоящее время проблемы оценки бизнеса методом реальных
опционов, обусловили выбор темы и основные направления диссертационного
исследования.
6
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования
является формирование комплекса теоретических положений и практических
рекомендаций по адаптации метода реальных опционов для оценки бизнеса.
Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:
 исследовать существующие подходы к определению понятия реального
опциона,
классификации
реальных
опционов,
а
также
усовершенствовать существующую классификацию реальных опционов
в
оценке
бизнеса,
а
также
систематизировать
существующие
современные методы оценки реальных опционов в отечественной и
зарубежной практике оценки бизнеса;
 проанализировать процесс идентификации реальных опционов при
оценке бизнеса и предложить алгоритм их идентификации;
 провести анализ подходов к определению уровня неопределенности
деятельности компаний, используемого при оценке бизнеса методом
реальных
опционов
и
сформулировать
предложения
по
усовершенствованию методов его расчета;
 провести исследование существующих подходов к совместному анализу
и оценке нескольких реальных опционов при оценке бизнеса, на основе
которого
сформулировать
усовершенствованную
классификацию
стоимостных взаимосвязей реальных опционов и предложить методику
совместной
оценки
нескольких
реальных
опционов,
имеющих
стоимостные взаимосвязи.
Объектом исследования являются взаимосвязи и взаимозависимости
между рыночной стоимостью компаний и принятием управленческих решений
собственниками и менеджментом компаний в ситуациях неопределенности.
Предметом
исследования
является
применение
метода
реальных
опционов при оценке бизнеса.
Область исследования. Диссертация выполнена в соответствии с п. 5.3
«Теория и методология оценки стоимости бизнеса», п. 5.4 «Развитие методов
оценки рисков и их влияния на рыночную стоимость» Паспорта научной
специальности
08.00.10
(экономические науки).
–
Финансы,
денежное
обращение
и
кредит
7
Методология и методы исследования. Теоретическая и методологическая
база исследования представлена трудами отечественных и зарубежных ученых в
области экономики, оценки бизнеса и корпоративных финансов. Изучение метода
реальных опционов в оценке бизнеса базировалось на методологии системного
исследования, синтезе, научной абстракции и прогнозировании. В ходе
исследования
применялись
методы
систематизации,
статистического
и
факторного анализа. Программно-технический комплекс, используемый при
проведении расчетов, приведенных в диссертационном исследовании, реализован
с использованием компьютерных
программ
Microsoft Excel и Wolfram
Mathematica.
Эмпирической и информационной базой исследования послужили
материалы научных исследований: монографии, научные статьи и тезисы
докладов научных конференций, а также иные научные публикации по проблеме
оценки реальных опционов компаний, нормативно-правовые акты и программные
разработки органов государственной власти Российской Федерации, данные
Федеральной службы государственной статистики, публикации российских и
зарубежных СМИ, оценки и прогнозы экспертов и инвестиционных аналитиков,
ресурсы баз данных Bloomberg и информационного портала СПАРК-Интерфакс.
Научная
новизна
исследования
состоит
в
разработке
комплекса
теоретических и методических положений по оценке бизнеса методом реальных
опционов.
Положения, выносимые на защиту.
1. Усовершенствована существующая классификация реальных опционов.
Разработана классификация реальных опционов по виду неопределенности, а
также систематизированы существующие классификации по другим признакам,
что позволяет выстроить единую непротиворечивую систему видов реальных
опционов (С. 23-28).
2. Предложен алгоритм идентификации реальных опционов при оценке
бизнеса, определяющий порядок и объем исследований, необходимых для
проведения при оценке бизнеса для выявления наличия имеющихся у
оцениваемой компании реальных опционов (С. 59-66).
3. Сформированы
рекомендации
по
определению
уровня
неопределенности для целей оценки реальных опционов при оценке бизнеса,
8
систематизированы
показатели,
используемые
в
настоящее
время
для
определения уровня неопределенности, описаны их различия и сформулированы
рекомендации
по
корректному
определению
уровня
неопределенности,
используемого в оценке реальных опционов (С. 68-72). Сформированные
рекомендации
были
протестированы
с
применением
имитационного
моделирования.
4. Разработана
классификация
стоимостных
взаимосвязей
реальных
опционов при оценке бизнеса по признакам возникающих стоимостных
корректировок и масштабу их влияния, основанная на анализе существующие
исследования по проблеме взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса
(С. 42-44).
5. Создана методика совместной оценки нескольких реальных опционов с
наличием стоимостных взаимосвязей, отличительными особенностями которой
является универсальность используемых методов оценки отдельных реальных
опционов, проверяемость и простота применения. Разработанная методика
позволяет определить влияние стоимостных взаимосвязей на совокупную
стоимость реальных опционов, оцененных по отдельности. Такой подход
позволяет использовать более точные методы для оценки каждого конкретного
реального опциона (С. 102-108).
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории
оценки
бизнеса
методом
реальных
опционов
и
методологическом
совершенствовании современного метода реальных опционов применительно к
оценке бизнеса.
Практическая
значимость
работы.
Практическая
значимость
диссертационного исследования заключается в том, что результаты проведенного
в нем анализа ориентированы на их использование оценочными компаниями при
оценке бизнеса методом реальных опционов, а также другими компаниями и
исследователями, использующими в своей практике оценку бизнеса методом
реальных опционов.
Самостоятельное практическое значение имеют следующие результаты:
1. Алгоритм идентификации реальных опционов при оценке бизнеса
методом реальных опционов, позволяющий произвести однозначное определение
участков наличия неопределенности в деятельности компании.
9
2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости бизнеса
с применением метода реальных опционов, а именно по корректному
определению уровня неопределенности деятельности компании.
3. Способ косвенного расчета уровня неопределенности деятельности
компаний, позволяющий определять уровень неопределённости деятельности на
основе статистики показателей хозяйственной деятельности компаний в отрасли.
4. Методика учета в оценке бизнеса методом реальных опционов
стоимостных взаимосвязей между реальными опционами оцениваемой компании,
позволяющая наглядно включить их в оценку бизнеса безотносительно
применяемых методов оценки отдельных реальных опционов.
Степень
достоверности,
апробация
и
внедрение
результатов
исследования. В диссертации представлены достоверные исходные данные,
основанные на утвердившихся в науке и всемирно признанных положениях
классиков экономической мысли. Предложенные в исследовании рекомендации и
методика базируются на общепринятых методах определения стоимости бизнеса
и находятся в строгом соответствии с применяемыми на практике принципами
оценки.
Основные положения и отдельные результаты исследования обсуждались
на Всероссийской научно-практической конференции «Слияния и поглощения.
Отраслевой анализ и оценка активов» (Москва, Финансовый университет,
27 мая 2015 г.); на XLI Международной научно-практической конференции для
студентов, аспирантов и молодых ученых «Современная экономика и финансы:
исследования
и
разработки»
(Санкт-Петербург,
Центр
экономических
исследований, 13 февраля 2016 г.).
Основные положения и выводы диссертационного исследования были
использованы в рамках Общеуниверситетской комплексной темы «Устойчивое
развитие России в условиях глобальных изменений» на период 2014-2018 гг. по
межкафедральной подтеме: «Финансовые инструменты и модели устойчивого
развития российских компаний».
Материалы диссертационного исследования используются в практической
деятельности Отдела оценки бизнеса Управления оценки ООО «СТРЕМЛЕНИЕ»,
в частности, используется предложенный в диссертации алгоритм идентификации
реальных
опционов
бизнеса,
рекомендации
по
определению
уровня
10
неопределенности
для
оценки
реальных
опционов
и
методика
оценки
стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса методом
реальных опционов.
По материалам исследования внедрена методика анализа бизнеса на
предмет наличия реальных опционов и усовершенствована методика оценки
реальных опционов при оценке бизнеса. Выводы и основные положения
диссертации используются в практической работе Отдела оценки бизнеса
Управления оценки ООО «СТРЕМЛЕНИЕ» и способствуют увеличению
стоимости компании.
Внедрение результатов диссертационного исследования в указанной
организации подтверждено соответствующей справкой.
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано
7 работ общим объемом 4,7 п.л. (весь объем авторский), в том числе 6 работ
авторским объемом 4,2 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях,
определенных ВАК при Минобрнауки России.
Структура и объем диссертационной работы определены целью и
задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения,
списка литературы из 128 источников и 5 приложений. Текст диссертации
изложен на 171 странице, включает 36 таблиц, 27 рисунков и 23 формулы.
II ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении работы обоснована актуальность темы диссертационного
исследования, описана степень научной разработанности, отдельные аспекты
методологии: определение гипотезы, цели, постановка задач исследования,
описаны элементы научной новизны
исследования и его практическая
значимость.
В соответствии с поставленными задачами и целью исследования в
диссертации рассмотрены следующие ключевые группы проблем.
Первая группа проблем связана с совершенствованием классификации
реальных опционов и процесса идентификации реальных опционов при оценке
бизнеса методом реальных опционов.
11
В настоящее время наблюдается недостаточная систематизация имеющихся
исследований и данных о реальных опционах. Формирование подробной и
непротиворечивой классификации реальных опционов упрочит теоретические
положения, лежащие в основе метода реальных опционов в оценке бизнеса в
целом.
В рамках диссертационного исследования существующая классификация
реальных опционов уточнена, а также дополнена классификацией по признаку
неопределенности.
Предлагаемая классификация реальных опционов позволила уточнить виды
реальных опционов в части классификации «по действию». Также в рамках
диссертации разработана новая классификация реальных опционов «по виду
неопределенности».
Было определено, что в основе реальных опционов компаний лежит
исключительно неопределенность среды, а сам метод реальных опционов, в
сравнении с методом дисконтированных денежных потоков, предполагает более
точный учет именно этого вида неопределенности при оценке.
Можно выделить следующие виды неопределенности, лежащие в основе
реальных опционов компаний.
Статическая неопределенность. Связана с колебаниями стоимости
бизнеса относительно некоего равновесного значения или исхода разового
события.
Динамическая неопределенность. Связана с колебаниями стоимости
бизнеса в динамике, то есть характеризуется цепочкой изменений стоимости во
времени.
Также
такой
вид
неопределенности
называют
стохастической
неопределенностью.
Соответственно, по виду неопределенности можно классифицировать
реальные опционы при оценке бизнеса на следующие группы: сформированные
на основе статической и динамической неопределенности.
Ключевым различием этих двух групп реальных опционов будет характер
развития показателя дополнительной стоимости бизнеса от исполнения таких
реальных опционов.
Информация о точном значении дополнительной стоимости бизнеса от
исполнения реального опциона, сформированного на основе статической
12
неопределенности, поступает точечно в момент его исполнения. До этого
момента, можно ориентироваться лишь на уровень математического ожидания
результатов, остающийся неизменным. К таким реальным опционам можно
отнести те, в основе которых лежит неопределенность, связанная с разработкой
новых продуктов, проведения испытаний и тестов оборудования, исследования
новых рынков в условиях отсутствия информации о них.
В свою очередь, дополнительная стоимость бизнеса от исполнения
реальных опционов, сформированных на основе динамической неопределенности
постоянно находится в процессе изменений и колебаний, а предвидение ее
значений на момент исполнения относится к сфере исследования стохастических
процессов. К таким реальным опционам можно отнести те, в основе которых
лежит неопределенность, связанная с колебаниями биржевых цен, изменения
макроэкономических параметров в динамике.
Разработанная в диссертационном исследовании классификация позволяет
провести более точный анализ, идентификацию и оценку реальных опционов при
оценке бизнеса, поскольку раскрывает различия между видами реальных
опционов, основанные на их ключевых признаках.
В
таблице
1
представлена
классификация
реальных
опционов,
разработанная в рамках диссертационного исследования.
Таблица 1 – Классификация реальных опционов для целей оценки бизнеса
Признак
классификации
Характер действия
Виды реальных опционов
Опцион роста – дополнительная стоимость бизнеса, основанная на
возможности компании осуществить дополнительные инвестиции и
увеличить объемы продаж при разрешении какой-либо неопределенности
Опцион ожидания – дополнительная стоимость бизнеса, основанная на
возможности отложить инвестиции и, следовательно, получить выгоды от
реализации какого-либо другого решения в случае неблагоприятного
изменения рыночной конъюнктуры
Опцион прекращения – дополнительная стоимость бизнеса, основанная
на возможности отказа от дальнейшей деятельности в случае сокращения
стоимости бизнеса, при ее продолжении
Опцион переключения – дополнительная стоимость бизнеса, основанная
на возможности «переключения» компании между продуктами,
процессами и производственными мощностями в ответ на изменение
рыночных условий
13
Продолжение таблицы 1
Признак
классификации
Вид
неопределенности
Виды реальных опционов
Опцион на основе статической неопределенности – дополнительная
стоимость бизнеса, основанная на возможности, выгода от которой
характеризуется статической неопределенностью, то есть связана с
колебаниями стоимости бизнеса относительно некоего равновесного
значения или исхода разового события.
Опцион на основе динамической неопределенности – дополнительная
стоимость бизнеса, основанная на возможности, выгода от которой
характеризуется динамической неопределенностью, то есть связана с
колебаниями стоимости бизнеса в динамике, характеризуется постепенной
цепочкой изменений стоимости
Степень сложности
Простой опцион – дополнительная стоимость бизнеса, основанная на
возможности компании, которая может быть описана основными видами
опционов
Составной опцион – дополнительная стоимость бизнеса, основанная на
возможности компании, для описания которой необходимо сочетание
нескольких основных видов опционов в различных комбинациях
Раздел
баланса Опционы со стороны активов - дополнительная стоимость бизнеса,
компании
основанная на возможности компании использовать управленческую
гибкость для получения выгод
Опционы со стороны пассивов - сокращение стоимости бизнеса,
основанное на возможности контрагентов компании использовать
управленческую гибкость для получения выгод в свою пользу, принося
тем самым убытки для оцениваемой компании
Источник: составлено автором.
Проблема выявления реальных опционов опускается в подавляющем
большинстве зарубежных источников, и не рассматривается практически ни в
одном из отечественных научных трудов.
Однако очевидно, что описание процесса и алгоритма именно выявления
реальных опционов, является одним из ключевых этапов оценки бизнеса методом
реальных опционов.
В части разработки проблемы идентификации реальных опционов при
оценке бизнеса, в диссертационном исследовании выделено, что формирование
реальных
опционов
связано
с
тремя
понятиями:
неопределенностью,
оказывающей влияние на деятельность компании; управленческим решением,
принимаемым при благоприятном разрешении этой неопределенности; и
дополнительной стоимостью бизнеса, формируемой при принятии этого
управленческого решения.
Продолжая анализ категории неопределенности применительно к оценке
реальных опционов компаний, уточнена классификация видов неопределенности
14
с точки зрения измеримости, а, следовательно, применимости в оценке бизнеса
методом реальных опционов.
На рисунке 1 представлена схема уточненной классификации видов
неопределенности.
Неопределенность
Динамическая
Статическая
Количественно
измеримая
Имеется надежная статистическая информация
Неизмеримая
Известно о стохастическом характере, но досточной
надежной информации нет
Высказывается лишь гипотеза о стохастическом
характере неопределенности
Источник: составлено автором.
Рисунок 1 – Классификация видов неопределенности с точки зрения измеримости
Очевидно,
что
только
измеримые
источники
неопределенности
деятельности оцениваемой компании могут выступать в качестве основания для
формирования реальных опционов.
Дальнейший анализ управленческого решения, принимаемого на основе
результата разрешения неопределенности, и дополнительной стоимости бизнеса,
формируемой реальным опционом, позволяет построить алгоритм анализа
бизнеса с целью определения имеющихся у него реальных опционов.
Разработанный в диссертации алгоритм анализа бизнеса на предмет
реальных опционов приведен на рисунке 2.
Проведение описанных на рисунке 2 видов анализа при оценке бизнеса
позволит однозначно определить наличие измеримых реальных опционов у
оцениваемой компании, что, в свою очередь, позволит увеличить проверяемость
15
расчетов, полученных с применением метода реальных опционов в оценке
бизнеса.
1. Выявление
источников
неопределеннос
ти деятельности
оцениваемой
компании.
1.1. Анализ взаимодействия оцениваемой компании с рыночной
средой с целью выявления наиболее значимых источников
неопределенности, оказывающих влияние на деятельность
компании.
1.2. Отбор тех источников неопределенности, уровень
неопределенности которых может быть количественно оценен.
1.3. Количественная оценка уровня неопределенности каждого из
выявленных источников неопределенности.
2. Отбор
управленческих
решений,
способных
сформировать
реальный
опцион.
2.1. Выделение подразделений/бизнес-процессов/сегментов
деятельности оцениваемой компании, на функционирование
которых оказывают влияние выявленные источники
неопределенности.
2.2. Анализ деятельности выделенных подразделений/бизнеспроцессов/сегментов деятельности оцениваемой компании на
предмет наличия управленческих решений, повышающих стоимость
бизнеса компании под влиянием выявленных источников
неопределенности.
2.3. Отбор значимых управленческих решений, повышающих
стоимость бизнеса под влиянием выявленных источников
неопределенности.
3. Анализ
дополнительно
й стоимости
бизнеса от
принятия
отобранных
управленческих
решений.
3.1. Анализ полученного перечня управленческих решений с точки
зрения существенности их влияния на стоимость бизнеса
оцениваемой компании.
3.2. Анализ вероятности формирования дополнительной стоимости
бизнеса от реализации выявленных управленческих решений.
Источник: составлено автором.
Рисунок 2 – Алгоритм идентификации реальных опционов при оценке бизнеса
Вторая группа проблем включает в себя анализ современных способов
определения уровня неопределенности при оценке реальных опционов.
Существующие способы определения уровня неопределенности при оценке
бизнеса методом реальных опционов имеют свои сильные стороны и недостатки,
выделенные в таблице 2.
16
Таблица 2 – Сильные и слабые стороны различных способов определения уровня
неопределенности при оценке реальных опционов
Способ определения
уровня неопределенности
Сильные стороны
Слабые стороны
- Несоответствие анализируемого
показателя тому показателю,
неопределенность которого
необходимо оценить
- Не учитывает специфику
денежных потоков конкретного
реального опциона
- Несоответствие анализируемого
показателя тому показателю,
- Простота расчета
неопределенность которого
- Непосредственная связь с
необходимо оценить
конкретным реальным опционом
- Не отражает динамику показателя
стоимости
- Качественное соответствие
показателя стоимости тому
показателю, неопределенность
которого необходимо оценить (в
- Низкая вероятность наличия
обоих случаях оценивается
аналогичных проектов у
неопределенность
оцениваемой компании
дополнительной стоимости от
- Не учитывает специфики
исполнения реального опциона)
конкретного реального опциона
- Учет отраслевой специфики и
особенностей хозяйственной
деятельности оцениваемой
компании
- Анализируется
непосредственно дополнительная
стоимость от исполнения
- Зависит от построенной оценочной
реального опциона
модели и допущений оценщика
- Учет специфики конкретного
реального опциона
- Несоответствие анализируемого
показателя тому показателю,
- Использование эмпирических
неопределенность которого
данных для расчета
необходимо оценить
- Учет неопределенности, самого
- Не отражает динамику показателя
источника неопределенности
стоимости
Волатильность курсов
- Использование эмпирических
акций оцениваемой
данных для расчета
компании или аналогичных - Оценка с точки зрения
компаний на фондовой
рыночной стоимости
бирже
- Простота расчета
Волатильность ожидаемых
денежных потоков при
исполнении реального
опциона
Волатильность стоимости
по аналогичным проектам
Модельные расчеты
дополнительной стоимости
от исполнения реального
опциона посредством
метода Монте-Карло
Волатильность источника
неопределенности
Источник: составлено автором.
В рамках диссертационного исследования проведен анализ факторов
различия уровня неопределенности показателей, используемых на практике для
определения уровня неопределенности при расчете реальных опционов при
оценке бизнеса, результаты которого приведены в таблице 3.
17
Таблица 3 – Анализ факторов различия уровня неопределенности показателей,
используемых на практике для определения уровня неопределенности при
расчете реальных опционов при оценке бизнеса
Уровень
Фактор
Влияние на
результат
расчета
показателя
неопределен
ности *
Влияние на
денежные
потоки
собственника
реального
опциона
Рыночная капитализация/ Стоимость акций
+/1 Общие тенденции фондового рынка
+/2 Изменение уровня процентных ставок
3 Различия между средним инвестиционным горизонтом
игроков фондового рынка и сроком существования бизнеса
4 Влияние корпоративных решений в отношении акционеров
и другие факторы отличия контрольного пакета от
миноритарного
+/5 Отсутствие полной информации о деятельности компании у
участников рынка
+/6* Несопоставимость компаний по уровню риска и
эффективности
7** Влияние недостаточной ликвидности акций компании
Рыночная стоимость собственного капитала
+
1 Влияние уровня финансового рычага
2 Влияние стоимости неоперационных денежных средств и
других неоперационных активов
Рыночная стоимость инвестированного капитала
+
1 Влияние деятельности других бизнес-сегментов
+/2 Влияние факторов включения в деятельность компании
(например экономия на налоге на прибыль за счет убытков
других бизнес-сегментов)
Стоимость инвестированного капитала бизнес-сегмента
+
1 Влияние текущей операционной деятельности бизнессегмента
+/2 Влияние абсолютных корректировок к стоимости
инвестированного капитала бизнес-сегмента
Дополнительная стоимость бизнеса от исполнения реального опциона
+
1 Влияние операционного рычага
+/+
2 Влияние эффективности прогнозируемой деятельности
+
+
3 Наличие ожиданий в отношении изменения количественной
оценки источника неопределенности (цены на нефть) в
будущем
+
+
4 Сниженное влияние будущих периодов за счет эффекта
дисконтирования
Базовый
+
5 Фактические значения количественной оценки источника
неопределенности (цены на нефть)
уровень
Примечания
* Условные обозначения в данном столбце: "+" фактор увеличивает неопределенность при
переходе на следующий по номеру уровень, "-" фактор снижает неопределенность, "+/-" возможны
разнонаправленные эффекты
** Имеют место при ориентации на уровень волатильности акций других компаний при
недостаточном уровне развитости рынка торговли акциями оцениваемой компании
Источник: составлено автором.
18
В таблице 3 показатели ранжированы от наиболее общего показателя
стоимости (биржевые цены акций оцениваемой компании) до самого источника
неопределенности – фактических значений количественной оценки источника
неопределенности (например, цены на нефть).
Между каждым из показателей стоимости выделены факторы, влияющие на
различия между
его
уровнем
волатильности
и
уровнем
волатильности
следующего по рангу показателя. При этом отмечены факторы, оказывающие
влияние на стоимость реального опциона для его собственника.
На основе проведенного анализа можно заключить, что в качестве базы для
определения
уровня
неопределенности
наиболее
корректным
является
использование дополнительной стоимости бизнеса от исполнения реального
опциона, поскольку в таком случае в расчете учитываются все факторы,
влияющие на денежные потоки обладателя реального опциона и не учитываются
факторы, не связанные с его исполнением.
Тем самым достигается необходимая корректность в расчете показателя
волатильности, являющегося одним из важнейших факторов стоимости реального
опциона.
Для анализа результатов расчета уровня неопределенности с применением
различных
способов
его
определения,
произведен
расчет
показателей,
используемых в настоящее время для этой цели, на примере компании,
владеющей четырьмя нефтяными месторождениями в России.
В качестве объекта анализа в рамках настоящего диссертационного
исследования выбрана одна из дочерних компаний Группы ЛУКОЙЛ. В целях
соблюдения конфиденциальности, в рамках диссертационного исследования ее
наименование изменено, а показатели отчетности умножены на произвольный
коэффициент, что не искажает полученных выводов.
Поскольку в расчетах предполагался расчет уровня неопределенности для
реального опциона на прекращение деятельности, стоимость инвестированного
капитала бизнес-сегмента в данном случае была равна дополнительной стоимости
бизнеса от исполнения реального опциона.
Результаты проведенного расчета приведены в таблице 4.
19
Таблица
4
–
Сравнение
результатов
расчета
уровня
неопределенности
показателей, используемых на практике в расчете реальных опционов при оценке
бизнеса
В процентах
Показатель
1. Рыночная капитализация/ Стоимость акций
- Средние данные по рынку США
2. Рыночная стоимость собственного капитала
3. Рыночная стоимость инвестированного капитала
4. Стоимость инвестированного капитала бизнес-сегмента
5. Дополнительная стоимость бизнеса от исполнения
реального опциона
6. Фактические значения количественной оценки источника
неопределенности (цены на нефть)
П р и м е ч а н и е — * Месторождение.
Рассчитанный уровень
неопределенности
М/р* 1 М/р 2 М/р 3 М/р 4
16,35
66,70
53,59
47,69
86,15
51,63
72,89
59,33
24,51
Источник: составлено автором.
Уровень
моделирования
неопределенности,
показателей
полученный
инвестированного
на
и
основе
имитационного
собственного
капитала,
существенно отличается от уровней, рассчитанных на основе приведенной
стоимости денежных потоков по каждому из месторождений в отдельности.
Такое различие связано с действием факторов, описанных в классификации
показателей стоимости бизнеса для целей расчета уровня неопределенности при
оценке реальных опционов, представленной выше.
Поскольку, построение корректной имитационной модели и определение
уровня неопределенности методом Монте-Карло не всегда применимо ввиду
ограниченности имеющихся данных для расчета, зачастую на практике оценщику
приходится руководствоваться отраслевыми средними показателями уровня
неопределенности, которые представляют собой неопределенность доходности
собственного капитала компаний.
Определение уровня неопределенности в таком случае может основываться
либо на данных фондового рынка, либо на результатах анализа показателей
хозяйственной деятельности компаний в отрасли.
Учитывая тот факт, что на отечественном фондовом рынке котируются
исключительно
крупные
холдинговые
компании,
оценка
уровня
неопределенности для меньших компаний затруднительна, что обуславливает
20
целесообразность проработки способа определения уровня неопределенности на
основе анализа показателей хозяйственной деятельности компаний в отрасли. В
рамках диссертационного исследования дана оценка уровня неопределенности
хозяйственной деятельности отечественных компаний на примере отрасли
нефтедобычи, который можно определить на основе ретроспективных данных об
их хозяйственной деятельности. Расчет производился на основании данных о
хозяйственной деятельности 172 компаний, осуществляющих добычу нефти в
России. В рамках исследования также проводился расчет волатильности
доходности собственного капитала компаний, осуществляющих нефтедобычу в
США, в расчете которого были использованы данные Bloomberg Terminal
Professional о 116 компаниях, осуществляющих добычу нефти в США.
Сравнение значений уровня неопределенности, полученных с применением
доходного и сравнительного подходов, для анализируемой выборки компаний с
уровнем волатильности акций компаний отрасли нефтедобычи на рынке США
приведено на рисунке 3.
160%
134%
140%
120%
123%
110%
118%
106%
104%
128%
100%
Расчет на основе данных,
полученных с применением
сравнительного подхода
72%
80%
67%
Расчет на основе данных,
полученных с применением
доходного подхода
54%
Данные о волатильности акций
нефтегазового сектора на
рынке США
60%
61%
40%
20%
52%
46%
53%
33%
0%
Источник: составлено автором.
Рисунок 3 – Сравнение полученных расчетных значений уровня волатильности
собственного капитала для анализируемых компаний с применением доходного и
сравнительного подходов и среднего уровня волатильности собственного
капитала компаний отрасли нефтедобычи США, средние за 2004-2014 гг., в
процентах в год
21
Можно утверждать, что значения уровня неопределенности, полученные с
применением сравнительного подхода, значительно превышают рассматриваемое
отраслевое среднее значение по рынку США, в то время как уровни
неопределенности, рассчитанные с применением доходного подхода к оценке, в
целом близки к нему.
Полученные результаты близки к рассчитанному среднему за 2004-2014 гг.
уровню волатильности акций компаний нефтегазового сектора на рынке США,
приведенному на рисунке 4. Сравнение полученного расчетного уровня
волатильности с показателем рынка США, приведенное на рисунке 3,
демонстрирует близкие значения в последних периодах по доходному подходу и
для взвешенного значения доходного и сравнительного подходов.
180%
157%
160%
158%
149%
140%
122%
120%
100%
107%
84%
87%
75%
80%
70%
77%
81%
78%
69%
74%
60%
58%
53%
40%
77%
77%
60%
51%
47%
49%
44%
2010
2011
51%
45%
70%
50%
50%
46%
20%
0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2012
2013
2014
Уровень волатильности акций компаний нефтегазового сектора на рынке США за 5 лет
Расчтеный уровень волатильности доходности капитала российских компаний за 5 лет (взвешенное)
Расчтеный уровень волатильности доходности капитала российских компаний за 5 лет (доходный подход)
Расчтеный уровень волатильности доходности капитала российских компаний за 5 лет (сравнительный подход)
Источник: составлено автором.
Рисунок 4 – Сравнение полученного расчетного уровня волатильности
доходности собственного капитала за 5 лет (взвешенное значение, доходный и
сравнительный подходы) и среднего уровня волатильности собственного
капитала компаний отрасли нефтедобычи США за 5 лет, скользящие средние за
2004-2014 гг., в процентах в год
22
В целом, автором сделан вывод, что при использовании косвенного способа
определения уровня волатильности собственного капитала компаний, возможно
произведение
расчета
на
основе
фактической
статистики
показателей
хозяйственной деятельности отечественных компаний.
Третья
группа
проблем,
рассматриваемая
в
диссертационном
исследовании, связана с учетом взаимосвязей между реальными опционами
компаний при их оценке.
Деятельность большинства компаний предполагает наличие большого
числа источников неопределенности, которые предоставляют их собственникам
широкий перечень возможностей для инвестирования. Хотя лишь часть таких
возможностей может формировать реальные опционы, обычно количество таких
возможностей отлично от одной.
То есть, при оценке бизнеса оценщик зачастую имеет дело с набором
реальных опционов разного рода, которые можно определить как «портфель»
реальных опционов оцениваемого бизнеса.
Основным практическим выводом, полученным к настоящему времени
является неаддитивность реальных опционов, то есть неприменимость к
«портфелю»
реальных
опционов
обыкновенных
арифметических
правил
сложения и вычитания.
Таким образом, стоимость «портфеля» реальных опционов отличается от
простой суммы стоимостей отдельных реальных опционов. Эти различия вызваны
наличием
взаимосвязей
между
реальными
опционами,
выражающимися,
например, в суммах экономии или дополнительных затратах при одновременной
реализации нескольких управленческих решений при исполнении реальных
опционов.
Не представляется возможным говорить о полноценной проработке в
существующей научной литературе классификации стоимостных взаимосвязей
реальных опционов на должном уровне систематизации.
В этой связи в рамках диссертационного исследования предложена
классификация стоимостных взаимосвязей реальных опционов при оценке
бизнеса, представленная на рисунке 5.
23
(1)
•Корректировки дополнительной стоимости от исполнения реальных
опционов, влияющие на несколько реальных опционов
(2)
•Корректировки вероятности исполнения реальных опционов, влияющие на
несколько реальных опционов
(3)
•Корректировки дополнительной стоимости от исполнения реальных
опционов, влияющие на "портфель" реальных опционов в целом
(4)
•Корректировки вероятности исполнения реальных опционов, влияющие на
"портфель" реальных опционов в целом
Источник: составлено автором.
Рисунок 5 – Виды стоимостных взаимосвязей реальных опционов в соответствии
с разработанной в диссертационном исследовании классификацией
Представленная
взаимосвязей
на
реальных
рисунке
опционов,
5
классификация
разработанная
в
видов
стоимостных
рамках
настоящего
диссертационного исследования, в полной мере учитывает описанные в
современной научной литературе виды стоимостных взаимосвязей реальных
опционов в «портфеле» оцениваемой компании. В ее рамках выделено два
основных классификационных признака: характер возникающих стоимостных
корректировок совокупной стоимости реальных опционов бизнеса и масштаб
оказываемого ими влияния.
Говоря о включении в оценку стоимостных взаимосвязей реальных
опционов, большинство авторов не рассматривают вопрос стоимостных
взаимосвязей
между
реальными
опционами
в
портфеле,
ограничиваясь
подробным описанием методов оценки отдельных реальных опционов и их
классификации или рассмотрением отдельных практических примеров оценки
реальных опционов. Существующие методики оценки стоимостных взаимосвязей
реальных опционов при оценке бизнеса сложны, не позволяют без значительных
затруднений включить в расчет выявляемые стоимостные взаимосвязи, а также
накладывают ограничения на применение методов оценки реальных опционов в
каждом отдельном случае. В связи с этим, имеется необходимость дальнейшего
уточнения и разработки методов оценки стоимостных взаимосвязей реальных
опционов при оценке бизнеса.
Базируясь на предлагаемой классификации стоимостных взаимосвязей
реальных опционов, в рамках диссертационного исследования разработана и
обоснована методика включения в оценку бизнеса методом реальных опционов
24
существующих стоимостных взаимосвязей между реальными опционами.
Предлагаемая методика оценена с точки зрения теоретических положений, а
также апробирована на практическом примере, обосновано ее преимущество
перед существующими методиками.
Проведено
сравнение
результатов,
получаемых
с
применением
предлагаемой методики и с включением стоимостных взаимосвязей в оценку
реальных опционов при построении биномиальной модели оценки, что
подтверждает ее применимость.
Предпосылки,
допущения
и
ограничения
предлагаемой
методики
соответствуют допущениям в применяемых в настоящее время методах оценки
реальных опционов.
Алгоритм включения в оценку бизнеса методом реальных опционов
существующих стоимостных взаимосвязей между реальными опционами состоит
из этапов, представленных на рисунке 6.
(1) Оценка реальных опционов по отдельности
(2) Определение вероятности исполнения реальных опционов и дополнительной стоимости
от исполнения реальных опционов
(3) Выявление и анализ стоимостных взаимосвязей между реальными опционами
оцениваемого бизнеса, расчет их влияния на дополнительную стоимость от исполнения
реальных опционов
(4) Определение возможных комбинаций благоприятных условий для исполнения/не
исполнения реальных опционов
(5) Расчет совокупной дополнительной стоимости бизнеса в каждой из определенных
комбинаций благоприятных условий для исполнения/не исполнения реальных опционов
(6) Определение вероятности каждой из комбинаций благоприятных условий для
исполнения/не исполнения реальных опционов
(7) Расчет стоимости реальных опционов оцениваемого бизнеса с учетом стоимостных
взаимосвязей
Источник: составлено автором.
Рисунок 6 – Алгоритм включения в оценку бизнеса методом реальных опционов
существующих стоимостных взаимосвязей между реальными опционами
На рисунке 6 представлен алгоритм проведения оценки стоимостных
взаимосвязей реальных опционов при оценке бизнеса.
25
Предлагаемая методика оценки стоимостных взаимосвязей реальных
опционов
при
оценке
бизнеса
обладает
следующими
положительными
качествами.
Универсальность. Предлагаемая методика не зависит от методики оценки
отдельных реальных опционов, которые могут быть оценены в отдельности с
применением более точных и корректных подходов к их оценке в каждом частном
случае.
Проверяемость расчетов. Расчет в рамках предлагаемой методики
проходит
по
четко
заданным
этапам
с
определенными
результатами,
получаемыми на каждом из них, что повышает проверяемость расчетов и
позволяет проводить глубокий анализ стоимости реальных опционов бизнеса с
учетом имеющихся стоимостных взаимосвязей.
Относительная простота. Несмотря на то, что этап определения
вероятностей совместного исполнения / неисполнения реальных опционов в
рамках предлагаемой методики предполагает вычисления с применением теории
вероятностей,
для
этих
вычислений
может
быть
использовано
специализированное программное обеспечение, что позволит существенно
упростить предлагаемую методику для потенциального пользователя. В отличие
от других известных методик, предлагаемая методика не требует построения ни
сложных
моделей,
математических
ни
вычислений
самостоятельного
для
учета
всех
конструирования
имеющихся
сложных
стоимостных
взаимосвязей.
III ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Предложения в рамках настоящей диссертации позволят укрепить
существующее положение метода реальных опционов в арсенале методов оценки
бизнеса. Научная значимость и практическая ориентированность разработок,
приведенных в диссертационном исследовании, позволят уточнить расчеты
стоимости бизнеса с применением метода реальных опционов, увеличить
доверие к методу реальных опционов со стороны исследователей и практиков
оценки.
26
IV СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Публикации в рецензируемых научных изданиях,
определенных ВАК при Минобрнауки России
1. Нужденов, А.Д. Современные методы оценки реальных опционов в оценке
бизнеса / А.Д. Нужденов // Аудит и финансовый анализ. – 2014. – № 5.
– С. 129-133. (0,6 п.л.).
2. Нужденов, А.Д. Особенности идентификации и оценки реальных опционов
при оценке бизнеса / А.Д. Нужденов // Экономика и предпринимательство.
– 2015. – № 8 (ч.1) (61-1). – C. 338-344. (0,9 п.л.).
3. Нужденов, А.Д. Неопределенность в оценке бизнеса методом реальных
опционов / А.Д. Нужденов // Инновации и инвестиции. – 2016. – № 3.
– С. 27-32. (0,7 п.л.).
4. Нужденов,
А.Д.
К
вопросу
о
количественном
измерении
уровня
неопределенности деятельности компаний при оценке бизнеса методом
реальных
опционов
/
А.Д.
Нужденов
//
Гуманитарные,
социально-
экономические и общественные науки. – 2016. – № 4. – С.189-193. (0,6 п.л.).
5. Нужденов, А.Д. Стоимостные взаимосвязи реальных опционов при оценке
бизнеса / А.Д. Нужденов // Аудит и финансовый анализ. – 2016. – № 2.
– С. 124-130. (0,8 п.л.).
6. Нужденов, А.Д. Расчет уровня неопределенности деятельности компаний на
основе данных об их хозяйственной деятельности / А.Д. Нужденов
// Экономика и предпринимательство. – 2016. – № 4 (ч.1). – C. 692-696.
(0,6 п.л.).
Статья в другом научном издании:
7. Нужденов, А.Д. Открытые вопросы метода реальных опционов в оценке
бизнеса / А.Д. Нужденов // Сборник публикаций центра экономических
исследований по материалам XLI международной научно-практической
конференции:
«Современная
экономика
и
финансы:
исследования
и
разработки». – С-П.: Центр экономических исследований, 2016. – С. 42-48.
(0,5 п.л.).
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
76
Размер файла
842 Кб
Теги
метод, реальные, использование, опционов, стоимость, определение, рыночной, 10387, бизнес
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа