close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

РЫНОК ДЕРИВАТИВОВ В МИРОВОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ: СОСТОЯНИЕ, РАЗВИТИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ

код для вставкиСкачать
ФИО соискателя: Петренко Евгений Васильевич Шифр научной специальности: 08.00.14 - мировая экономика Шифр диссертационного совета: Д 446.004.02 Название организации: Российский государственный торгово-экономический университет ФАО Адрес организации:
На правах рукописи
ПЕТРЕНКО ЕВГЕНИЙ ВАСИЛЬЕВИЧ
РЫНОК ДЕРИВАТИВОВ В МИРОВОЙ ФИНАНСОВОЙ
СИСТЕМЕ: СОСТОЯНИЕ, РАЗВИТИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ
Специальность: 08.00.14 – Мировая экономика
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Москва – 2012
Работа выполнена на кафедре мировой экономики ФГБОУ ВПО
«Российский государственный торгово-экономический университет»
Научный руководитель:
Пузановский Адриан Георгиевич
доктор экономических наук, профессор
Официальные оппоненты:
Авдокушин Евгений Федорович
доктор экономических наук, академик
РАСН, профессор, зав. кафедрой мировой
экономики
АНО
ВПО
«Российский
университет кооперации»
Медведева Марина Борисовна
кандидат экономических наук, профессор
кафедры
мировой
экономики
и
международного бизнеса ФГБОУ ВПО
«Финансовый
университет
при
Правительстве Российской Федерации»
Ведущая организация:
ОУП ВПО «Академия труда и
социальных отношений»
Защита состоится 27 ноября 2012 года в 16 часов на заседании
диссертационного совета Д 446.004.02 по экономическим наукам при ФГБОУ
ВПО «Российский государственный торгово-экономический университет» по
адресу: 125993, г. Москва, ул. Смольная, 36, РГТЭУ, ауд. 131.
С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке ФГБОУ ВПО
«Российский государственный торгово-экономический университет».
Автореферат разослан 25 октября 2012 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета
Красюк И.Н.
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В условиях финансовой
глобализации последних десятилетий произошло объединение национальных
рынков капитала в единое инвестиционное пространство, в результате чего
сбережения отдельных стран ищут прибыльного размещения по всему миру, а
для финансирования национальных проектов активно привлекается
иностранный капитал. Сегодня конкуренция за финансовые ресурсы стала
глобальной. Вместе с тем расширение процессов секъюритизации вовлекает в
мировой финансовый оборот все большее количество нефинансовых активов.
В настоящее время большинство экономистов, опираясь на проведенные
исследования, делают вывод о сильнейшем дестабилизирующем факторе,
которым является абсолютная свобода перетоков всех типов капитала,
особенно высокоспекулятивных краткосрочных. Именно это стало одной из
главных причин стремительного распространения кризиса с американской
экономики на мировую.
Трансакции с деривативами фактически оказались вне системы правового
регулирования, что предоставило широкие возможности для спекуляций и
ускорило процесс обособления валютно-финансовой сферы от реального
сектора мировой экономики. Такие свойства деривативов, как высокая
ликвидность и гибридность, способствовали росту объемов торговли с этими
инструментами. Следует подчеркнуть, что высокая ликвидность деривативов
определена тем, что их в любое время можно реализовать на одном из
сегментов вторичного рынка: на биржевом или внебиржевом. А гибридность
этих финансовых инструментов позволяет использовать их как для достижения
нескольких целей, например, спекуляции и хеджирования рисков, так и для
обслуживания разных сегментов рынка.
Широкое использование деривативов в условиях либеризации
международных валютных отношений и глобализации финансовых рынков
создает новые проблемы для регулирующих органов.
Все вышесказанное определяет высокую актуальность исследования
современного и будущего развития мирового рынка деривативов и его роли в
формировании российского финансового рынка.
Степень разработанности темы исследования. Посткризисные
проблемы мирового финансового рынка активизировали научные исследования
развития и регулирования рынка производных финансовых инструментов. В
3
работах таких отечественных и зарубежных ученых, как В.В. Булатов, Г.И.
Колесников, А.А. Белинский, А.Б. Фельдман, М.В. Киселев, А.Н. Буренин,
П.Ю. Соловьев, Дж. Мэрфи, М. Томсетт, Дж. Стиглиц, Н. Рубини, исследованы
различные проблемы рынка деривативов и его регламентации. Среди работ,
посвященных вопросам управления финансовыми рисками и портфелями
активов, а также проблемам равновесия рынка срочных финансовых
инструментов, следует отметить труды зарубежных ученых Р. Брейли, У.
Шарпа, Г. Марковица, М. Лоренца, Ю. Бригхема, Дж. Тобина, Х. Мински, Дж.
Кейнса и научные исследования отечественных ученых И.А. Дарушина, А.В.
Смирнова, Р.М. Энтова.
В
своем
исследовании
автор
использовал
фундаментальные
теоретические и научно-практические наработки в области проблем
финансовой глобализации экономики, международной экономической
интеграции и международной конкуренции, представленные в работах
российских и зарубежных ученых Е.Ф. Авдокушина, А.С. Булатова, Н.Н.
Ливенцева, В.Л. Иноземцева, Е.Д. Халевинской, А.Н. Спартака, М.И. Столбова,
В.В. Шмелева, О.В. Хмыз, Р.М. Нижегородцева, Л. Жака, А. Гринспена.
Однако бóльшая часть работ отечественных и зарубежных ученых
посвящена исследованию эффективности механизмов совершения сделок с
производными финансовыми инструментами и предназначена, в основном, для
практикующих участников рынка. Недостаточно полно в работах российских
ученых отражены и некоторые аспекты регулирования рынка деривативов.
Практически отсутствуют научные монографии, комплексно отражающие
состояние, проблемы и перспективы развития мирового рынка деривативов.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является
комплексное исследование развития рынка деривативов в мировой финансовой
системе и выявление приоритетов его расширения и регулирования на
российском рынке.
Задачи исследования подчинены достижению цели и состоят в
следующем:
– раскрыть сущностное содержание деривативов и предложить их
классификацию;
– показать изменения, происходящие на финансовом рынке под
влиянием инновационных деривативных инструментов;
– провести анализ влияния финансовых глобализационных процессов
на рынок деривативов;
4
– определить роль рынка деривативов в развитии современного
финансово-экономического кризиса;
– исследовать влияние деривативов на механизм ценообразования на
товарно-сырьевых рынках;
– выявить изменения на рынке портфельных инвестиций, связанные с
расширением рынка деривативов и биржевых индексных фондов;
– проанализировать эффективность регулирования рынка деривативов
на национальном и международном уровнях и обозначить перспективы его
развития;
– обосновать изменение инфраструктуры мирового рынка деривативов;
– выявить приоритеты расширения и регулирования российского рынка
деривативов и обозначить комплекс мер, способствующих его развитию.
Объект исследования – современный мировой рынок деривативов.
Предметом исследования является совокупность экономических
отношений на мировом рынке деривативов в условиях финансовой
глобализации.
Область исследования. Диссертационное исследование проведено в
рамках специальности 08.00.14 «Мировая экономика». Областью исследования
в соответствии с паспортом специальностей ВАК Минобрнауки России
избрана: «Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии
отдельных стран и мирового хозяйства в целом. Интернационализация
фондовых бирж» (п. 14).
Теоретическую и методологическую основу исследования составили
труды российских и зарубежных специалистов, посвященные анализу теории и
практики финансовой глобализации и международного движения капитала,
труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов-практиков по
проблемам функционирования и регулирования мирового фондового рынка и
его деривативного сегмента, вопросам трансформации конъюнктуры товарносырьевых рынков в условиях финансовой глобализации.
При проведении исследования использовались методы системного и
сравнительного анализа, экспертных оценок и диалектической логики.
Информационная база работы. При проведении исследования
использовались следующие материалы: законодательно-правовая база России в
части регулирования рынка деривативов и биржевой деятельности;
нормативно-правовые документы Правительства РФ, Министерства финансов
РФ, Центрального банка и Федеральной службы по финансовым рынкам
5
(ФСФР); отчеты Международного валютного фонда и Комиссии по ценным
бумагам и биржам США (SEC); официальные издания информационных
агентств Futures Industry Association, U.S. Bureau of Economic Analysis,
Bloomberg, Hedge Fund Databases и других; материалы официальных сайтов
мировых банковских корпораций Bank of America Corporation, HSBC Holdings
Inc., Citigroup Inc., инвестиционных банков Goldman Sachs, JPMorgan Chase и
бирж NYSE Euronext, Deutsche Boеrse, HKEx и ОАО «ММВБ-РТС»; данные
периодической печати; материалы международных и российских научнопрактических конференций по рассматриваемой проблеме.
Научная новизна диссертации заключается в том, что дана оценка
современного состояния и регулирования мирового рынка деривативов,
определено его влияние на конъюнктуру товарно-сырьевых рынков,
международное движение портфельных инвестиций, формирование кризисных
процессов в экономике и обоснован комплекс мер, способствующих развитию
российского рынка деривативов.
Основные результаты, обладающие научной новизной и выносимые на
защиту, заключаются в следующем:
– уточнено содержание понятия «дериватив» и сформулировано
авторское определение дериватива как срочного финансового контракта,
предусматривающего в соответствии с особыми условиями различные
возможности реализации прав или принятия обязательств, связанных с
определенными параметрами финансового инструмента и изменением цены
базисного актива, лежащего в его основе. Предложена классификация
деривативов по двум ключевым критериям: как различные модификации трех
разновидностей срочных операций и по характеру их базисного актива, и
обоснована неактуальность систематизации деривативов по критерию
организации торговли;
– показана сложность структуры синтетических деривативов, вызванная
многократной секьюритизацией базисных активов на основе экономикостатистических моделей и алгоритмов, и обоснована невозможность
объективной оценки рискованности операций с этими инструментами;
– установлено, что рынок деривативов является механизмом
массированного и слабо контролируемого на национальном и международном
уровнях перетока капитала из одной сферы в другую: c рынка интернеткомпаний на ипотечный рынок, затем на рынок нефти и других сырьевых
товаров, на рынок золота и рынок биржевых фондов (ETF);
6
– выявлена двойная роль рынка деривативов в формировании и развитии
мирового финансово-экономического кризиса: с одной стороны, доказано, что
деривативы стали мультипликатором кризисных процессов в мировой
экономике и изменили структуру финансового рынка, придав долгам статус
наличности межбанковских расчетов; с другой стороны, выдвинута гипотеза,
что рынок деривативов, благодаря способности диверсифицировать и
структурировать риски, сгладил эффект кризиса в реальном секторе экономики;
– доказано, что расширение рынка деривативов привело к
трансформации мировых товарно-сырьевых рынков в сегменты финансового
рынка и изменило механизмы ценообразования: ключевыми в формировании
мировых цен стали спекулятивные операции с деривативами и с сертификатами
ETF;
– выявлен и обоснован рост портфельных инвестиций в форме
деривативных контрактов и основанных на них ETF в экономику развитых
стран, что противоречит неоклассической теории и снижает надежность таких
вложений;
– сделан вывод о том, что в настоящее время все большее количество
ETF не только формируется с помощью финансовых и товарных деривативов,
но и моделирует динамику актива с использованием сделок своп, что открывает
для инвесторов дополнительные возможности, но повышает уровень риска
таких операций;
– дана оценка существующей системе регулирования, надзора и
мониторинга рынка деривативов на национальном и международном уровнях:
установлено, что она не соответствует требованиям комплексного подхода к
ограничению бесконтрольного перемещения спекулятивного капитала, и
обоснована необходимость ее корректировки через введение налога на
трансакции с деривативами, разработку конкретных механизмов и норм
регулирования внебиржевого рынка в американском и европейском
законодательствах, регламентацию сроков внедрения новых законов США и
Евросоюза и создание устойчивой и эффективной системы глобального
регулирования рынка деривативов.
Практическая значимость исследования. Сформулированные и
обоснованные в исследовании выводы, а также выработанные предложения
автора по развитию и регулированию российского рынка деривативов через
создание биржевых рынков металлов, энергоресурсов и погодных деривативов;
введение налога на трансакции с деривативами в рамках международной
7
инициативы по ограничению спекуляций с этими инструментами;
формирование в структуре ОАО «ММВБ-РТС» системы мониторинга,
включающей в себя создание баз данных по значительным торговым позициям
и надзор за действиями крупнейших иностранных портфельных инвесторов,
могут быть использованы государственными органами, в ведении которых
находятся вопросы управления и регулирования биржевого и внебиржевого
рынка деривативов и банковской деятельности, а также в практической работе
российских биржевых площадок.
Аналитические материалы и теоретические выводы могут быть
задействованы при подготовке учебных программ, лекционных курсов и
методических материалов для учебных заведений экономического профиля по
курсам «Мировая экономика», «Международные экономические отношения»,
«Международные валютно-кредитные отношения» и «Рынок ценных бумаг».
Апробация и внедрение результатов работы. Основные положения
диссертационной работы обсуждались и были одобрены на международных
научно-практических конференциях «Актуальные проблемы и современное
состояние общественных наук в условиях глобализации» (Москва, 2011 год),
«Актуальные вопросы экономических наук» (Уфа, 2011 год) и «Современные
проблемы народно-хозяйственного комплекса» (Москва, 2011 год), а также на
научных семинарах и заседаниях кафедры мировой экономики Российского
государственного торгово-экономического университета.
Отдельные положения и рекомендации проведенного исследования
апробированы и внедрены в научную и проектную деятельность Научновнедренческого центра Международного исследовательского института, а
также в деятельность инвестиционной компании «Велес Капитал», что
подтверждается соответствующими документами.
Публикации. Основные положения диссертации отражены в восьми
опубликованных автором печатных работах общим объемом 4,3 п.л., в том
числе три статьи объемом 1,9 п.л. в журналах, входящих в перечень
рекомендованных для публикации ВАК Минобрнауки России
Объем и структура исследования определяются ее целью и
поставленными задачами. Диссертация состоит из введения, трех глав,
заключения, библиографического списка литературы, включающего 157
наименований, и 13 приложений. Объем диссертации составляет 183 страницы
машинописного текста, содержит 33 рисунка и 8 таблиц.
8
Во введении обосновывается актуальность темы исследования,
определяются цель, задачи, объект и предмет исследования, раскрывается его
научная новизна и практическая значимость.
В первой главе диссертационной работы «Рынок деривативов в
структуре мирового финансового рынка» автором исследовано сущностное
содержание и сформулировано определение понятия «дериватив», обоснована
сложность объективной оценки рискованности операций с синтетическими
деривативами и проведен комплексный анализ современного развития
мирового рынка деривативов в условиях финансовой глобализации.
Во второй главе исследования «Деривативы как фактор формирования
кризисных процессов в мировой экономике, конъюнктуры товарно-сырьевых
рынков и рынка портфельных инвестиций» внимание концентрируется на роли
деривативов в формировании и развитии кризисных процессов в экономике,
оценке влияния рынка деривативов на механизмы ценообразования на товарносырьевых рынках, а также на анализе изменений международного движения
портфельных инвестиций, связанных с расширением рынка производных
финансовых инструментов.
В третьей главе диссертационной работы «Инфраструктура и
регламентация мирового рынка деривативов: изменения и проблемы»
исследованы преобразования инфраструктуры мирового рынка деривативов,
дана оценка существующей системы регулирования рассматриваемого рынка
на национальном и международном уровнях, сформулированы практические
рекомендации по совершенствованию регулирования российского рынка
деривативов, предложен и обоснован комплекс мер, способствующих его
развитию.
В заключении диссертационной работы приведено краткое изложение ее
основных результатов, выводов и положений, а также сделаны рекомендации
по теме проведенного исследования.
II. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ
В соответствии с заявленной темой диссертационного исследования,
поставленными целями и задачами в работе рассматриваются пять основных
групп вопросов.
Первая группа вопросов посвящена изучению сущности деривативов,
их классификации и анализу объективности оценки рискованности операций с
синтетическими деривативами.
Исследование имеющихся научных трудов и законодательств разных
стран позволило сделать вывод, что в настоящее время в мировой практике не
существует единого подхода к пониманию сущности деривативов. На
9
денежных рынках дериватив – это финансовый контракт между двумя или
более сторонами, в основе которого лежит будущая стоимость базисного
актива. Комиссия США по торговле товарными фьючерсами (CFTC)
определяет дериватив как договор, цена которого производна от ценности
одной или нескольких базовых ценных бумаг, индексов, долговых
инструментов, товаров и других производных инструментов. В германском
финансовом законодательстве деривативы – это права, торговля которыми
осуществляется на рынке, а цена прямо или косвенно связана либо с движением
рыночной стоимости ценных бумаг или валюты, либо с изменением
процентных ставок. Регулятор финансового рынка Великобритании (FSA)
определяет деривативы как контракты на разницу и относит к ним фьючерсы и
опционы. А по определению МВФ деривативы – это финансовые инструменты,
привязанные к определенному финансовому инструменту, показателю или
товару, и посредством которых конкретные финансовые риски могут
самостоятельно обращаться на финансовых рынках. В российском
законодательстве производным финансовым инструментом называется
договор, который предусматривает одну или несколько обязанностей,
например, обязанность одной стороны передать, а другой принять и оплатить
валюту, товар или ценные бумаги.
На основании анализа различных трактовок автор предлагает определять
деривативы как срочные финансовые контракты, предусматривающие в
соответствии с особыми условиями различные возможности реализации прав
или принятия обязательств, связанных с определенными параметрами
финансового инструмента и изменением цены базисного актива, лежащего в
его основе. Такое определение не только отражает основные качества
дериватива без перечисления базисных активов, но и интегрирует в себе
возможность определять дериватив либо с позиций права, как, например, в
наиболее близком нам германском законодательстве, либо с позиций договора,
как он определен в американском и российском финансовом праве.
Проведенное исследование показало, что в соответствии с
классификацией МВФ не все производные инструменты являются
деривативами: существуют производные инструменты спотового рынка,
например, американские депозитарные расписки (АДР). В то же время такие
деривативы, как сделки своп, согласно определению МВФ необходимо
относить к группе производных финансовых инструментов. Кроме того, в
диссертации установлено, что дефолтные свопы (credit default swap, CDS)
отличаются от традиционного страхования, во-первых, механизмом проведения
операций хеджирования и страхования; во-вторых, возможностью
использования CDS для проведения арбитражных и спекулятивных операций; и
10
в-третьих, тем, что объем открытых по CDS позиций обычно значительно
превышает фактический объем базовых активов, по которым проданы свопы.
Автор делает вывод, что систематизацию деривативов целесообразно
осуществлять по двум ключевым критериям. Как различные модификации трех
разновидностей срочных операций деривативы можно разделить на такие
группы: собственно срочные контракты – форфарды и фьючерсы; срочные
контракты с правом отказа от их совершения – опционы; срочные контракты, в
которых встречные обменные операции сочетаются с немедленной или срочной
поставкой, – свопы. Вторым критерием является характер их базисного актива,
позволяющий классифицировать деривативы как товарные, финансовые и
экзотические. Что касается используемой в научных исследованиях
систематизации деривативов по критерию организации торговли на биржевые и
внебиржевые, то, по нашему мнению, она не актуальна, потому что все
большее число внебиржевых деривативов стандартизируется и торгуется
организованно.
В исследованием отмечается, что с помощью деривативов компании
могут мобилизовать финансовые ресурсы, снизить процентные ставки по
кредитам и зафиксировать валютный курс для проведения экспортноимпортных операций. Однако в настоящее время механизмы и стратегии
инвестирования с использованием деривативов в большинстве случаев носят
спекулятивный характер.
Автор обращает особое внимание на такую инновацию финансового
рынка, как структурированная секьюритизация, которая предоставила
инвесторам
большой
спектр
принципиально
новых
деривативных
инструментов (рис. 1) и стала универсальной схемой диверсификации риска,
ускорения финансового оборота и быстрого извлечения прибыли.
Популярность синтетических деривативов объясняется, прежде всего,
ошибочным подходом к проблеме риска: если раньше при оценке риска
обязательно учитывались аспекты, зависевшие от конкретной ситуации и не
поддающиеся количественному анализу, то теперь эти факторы не
принимаются в расчет. Считается, что риск можно оценить с помощью
статистического анализа данных за прошлые годы. Так, в последнее время
широко используются компьютерные модели, позволяющие определять цену
биржевых опционов на основе минимального количества переменных величин.
При этом главной переменной величиной является волатильность,
показывающая как может колебаться, например, цена акции в будущем. Ни
один эксперт не сможет оценить ее точное значение, поэтому трейдеры,
основываясь на прошлых данных, корректируют ее согласно собственным
прогнозам. В результате, структура деривативов стала настолько сложной и
11
непрозрачной, что оценить реальную стоимость портфелей финансовых
компаний практически невозможно.
Платит премию по CDS
Банк
Заключает со Спецюрлицом
своп кредитного дефолта
(CDS) на портфель своих
кредитов
Специальное
юридическое лицо
(Special purpose entity, SPE)
Покупает защиту от
дефолта по кредиту
Выпускает CDO, справочным
активом которого является
CDS*
При выпуске CDO все бумаги
делятся на несколько
траншей в зависимости от
уровня кредитного риска.
Платит купоны по CDO
Инвесторы
АА, купон – LIBOR + 1,5 %
BBB, купон – LIBOR + 3,5%
Получает платежи за
CDO
B, купон – LIBOR + 7 %
Рис. 1. Структура синтетического CDO
Примечание: *Это позволяет повысить кредитный рейтинг заемщиков с целью снижения стоимости кредита.
Источник: Составлено автором.
Ярким доказательством, подтверждающим сделанные в исследовании
выводы, является анализ структуры сделки с ипотечным деривативом Abacus
2007-AC1, который представляет собой разновидность синтетического CDO
(collateralized debt obligation), обеспеченного долговыми обязательствами и
дополненного CDS. В диссертации подчеркивается, что дериватив оценивали
несколько финансовых организаций, являющихся специалистами в области
секьюритизации активов, тем не менее такие опытные инвесторы на рынке
деривативов, как голландский банк ABN Amro и немецкий IKB Deutsche
Industriebank AG, участвующие в сделке, потеряли соответственно 841 млн.
долларов и 150 млн. долларов.
Проблема оценки рискованности операций с деривативами усложняется
еще и тем, что инвесторы, приобретая эти инструменты, в подавляющем
большинстве случаев полагаются на кредитные рейтинги, присвоенные данным
12
бумагам рейтинговыми агентствами, деятельность которых практически не
регулируется. Ситуацию не изменил и вступивший в силу в 2011 году новый
закон Додда-Фрэнка «О реформе Уолл-стрит и защите потребителей», многие
аспекты которого являются всего лишь рекомендациями в общих чертах.
Именно сложность объективной оценки рискованности операций с
синтетическими деривативами, а в некоторых случаях и невозможность такой
оценки, по мнению автора, стала одной из причин развития современного
кризиса.
Вторая группа вопросов связана с определением влияния финансовых
глобализационных процессов на современное развитие мирового рынка
деривативов.
В настоящее время рынок деривативов развивается в двух формах –
биржевой и внебиржевой, причем порядка 90% мировой торговли
деривативами приходится на внебиржевой рынок. По данным Futures Industry
Association (FIA) – одной из крупнейших в мире профессиональных ассоциаций
деривативных бирж, только в США объем рынка деривативов составляет около
700 трлн. долларов, а в мире – немногим менее 900 трлн. долларов (рис. 2). Для
сравнения: мировой ВВП составляет порядка 72 трлн. долларов. Это позволяет
сделать вывод, что сегодня рынок деривативов – виртуальный рынок,
развивающийся по своим законам и все более отдаляющийся от реальной
экономики.
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Внебиржевая торговля
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Биржевая торговля
Рис. 2. Объем рынка деривативов, трлн. долларов
Источник: Составлено автором по отчетам Bank of International Settlements: OTC derivatives market
activity// www.bis.org.
13
Проведенное исследование показало, что в условиях финансовой
глобализации денежные средства легко пересекают национальные границы в
поисках наиболее прибыльного вложения капиталов. Вместе с тем либеральное
законодательство США, позволяющее с конца прошлого века совмещать
классические банковские операции с рискованными спекулятивными сделками,
трансформировало рынок деривативов, и в настоящее время эти производные
инструменты чаще используются для получения сверхприбыли.
Активное развитие рынка деривативов не только объединило все секторы
мирового финансового рынка, но и стало механизмом массированного перетока
капитала из одной сферы в другую. Автором установлено, что в течение
последних десяти лет виртуальный капитал перетекал с рынка интернеткомпаний на ипотечный рынок, затем на рынок нефти и других сырьевых
товаров, потом на рынок золота и на рынок биржевых фондов (Exchange traded
funds, ETF). Причем в настоящее время скорость и объемы потоков капитала
выросли настолько, что не ясно, как их можно регулировать. В исследовании
подчеркивается, что риски мировой экономики растут и для борьбы с ними
нужны глобальные решения, но принять их сложно из-за противоречий между
странами.
Третья группа вопросов ориентирована на выявление роли деривативов
в формировании и развитии кризисных процессов в экономике, их влияния на
механизмы ценообразования на товарно-сырьевых рынках и международное
движение портфельных инвестиций.
В настоящее время многие аналитики напрямую связывают финансовый
кризис с чрезмерным развитием рынка деривативов, особенно, с расширением
его внебиржевого сегмента. Однако, по мнению автора, рынок деривативов
оказал двойное влияние на формирование и развитие современного финансовоэкономического кризиса.
С одной стороны, деривативы, ставшие причиной формирования
огромных масштабов виртуальных капиталов, выступили мультипликатором
кризисных процессов в мировой экономике. Эти финансовые инструменты,
основанные на долговых обязательствах, активно использовались в
межбанковских расчетах, что не только способствовало расширению рынка, но
и вуалировало истинные объемы первичного долга. Кроме того, хеджирование
сделок с ценными бумагами с помощью деривативов также увеличивало
объемы спекулятивных обязательств на рынке.
В диссертации делается вывод, что замещение банковского кредитования
выпуском различных деривативов, обеспеченных долгами, позволило банкам
практически без привлечения новых пассивов (депозитов) генерировать новые
активы. В результате широкого внедрения деривативов изменилась структура
14
финансового рынка: к двухуровневой модели рыночной экономики,
включающей в себя наличные деньги и кредитные обязательства, добавился
третий уровень – кредитные деривативы. Долговые обязательства стали
активно использоваться в межбанковских расчетах.
С другой стороны, автор выдвигает гипотезу, что совокупность свойств
деривативов и, прежде всего, их способность диверсифицировать и
структурировать риски не только значительно расширила спектр инструментов
риск-менеджмента и предоставила возможность привлечь инвестиции к более
доходным и рискованным проектам, но и сгладила эффект кризиса в реальном
секторе экономики. Кроме того, многочисленные операции биржевых
спекулянтов на рынке деривативов, направленные против движения рынка в
целом, позволяют устранять перепады цен и способствуют стабилизации
рынка. Предложенная гипотеза подтверждается проведенным в исследовании
сравнительным анализом статистических данных таких экономических
показателей, как динамика ВВП и уровень безработицы в США в периоды
Великой депрессии и современного финансово-экономического кризиса.
Автор обращает особое внимание и на то, что значительный рост
операций с деривативами в условиях финансовой глобализации стал причиной
трансформации товарно-сырьевых рынков в сегменты мирового финансового
рынка. В результате, изменился механизм формирования цен на этих рынках и
расширился состав участников. Анализ влияния деривативов на структуру
формирования мировых цен на рынках нефти и золота выявил, что
доминирующим фактором является не фундаментальная составляющая цены,
определяемая, прежде всего, соотношением спроса и предложения, а
спекулятивные операции с деривативами, практически не имеющие отношения
к реальному движению этих товаров. Исследование показало, что с развитием
торгуемых на основе золота и нефти ETF круг инвесторов расширился
настолько, что их можно рассматривать как еще один фактор, влияющий на
уровень цен на рынках этих товаров.
В диссертации сделан вывод, что если рост финансовых рынков основан
не на оценке макроэкономических перспектив, а на переизбытке ликвидности и
разгоне инфляционных ожиданий, то фундаментальная составляющая играет
все меньшую роль в ценообразовании активов. Сегодня товарно-сырьевые
рынки обладают такими свойствами финансового рынка как волатильность,
связанная с перетоком капитала между финансовым и реальным секторами
экономики и усиленная ростом спекуляций с деривативами, и
неопределенность ценовых ожиданий.
Проведенное исследование выявило, что следствием конкурентной
борьбы за ликвидность стал рост оборота финансовых инструментов, объема
15
предлагаемых финансовых услуг и усиление концентрации капитала на
развитых рынках. Стремление инвесторов диверсифицировать портфели
активов, чтобы увеличить размер прибыли и уменьшить риски, привело к
формированию на мировом рынке ситуации, противоречащей неоклассической
теории: в последние годы капитал из развивающихся стран, в которых
сконцентрировано большинство рентабельных инвестиционных проектов,
перетекает на развитые рынки в качестве инвестиций в различные финансовые
инструменты, объем продаж которых постоянно растет.
Автором установлено, что одним из эффективных инструментов,
позволяющих зарубежному инвестору с минимальными затратами
диверсифицировать портфель, являются биржевые индексные фонды, которые
в последние годы существенно изменили свою структуру: все большее
количество ETF не только формируется с помощью финансовых и товарных
деривативов, но и моделирует динамику актива с использованием сделок своп,
что приближает их по составу к структурированным продуктам (рис. 3).
ETF
Корзина акций, облигаций, фьючерсов, опционов
Актив
Синтетическая
репликация
Стоимость корзины
+
Дивиденды или
проценты
СВОП
Стоимость индекса
+
Дивиденды
Контрагент по свопу
Рис. 3. Схема создания синтетического ETF
Источник: Составлено автором.
В диссертации сделан вывод, что перераспределение потоков
портфельного капитала в пользу развитых стран с целью вложения в
высокорисковые синтетические продукты снижает надежность этих
инвестиций. Тем не менее спекулятивный потенциал деривативов и
сформированных на их основе биржевых фондов привлекает портфельных
инвесторов, среди которых наиболее активными спекулянтами являются
крупные институциональные инвесторы: страховые компании, пенсионные,
инвестиционные и хеджевые фонды. Последние, управляя значительными
капиталами, используют высокорисковые инвестиционные стратегии (левередж
16
и короткие продажи), усиливая спекулятивное давление на различные сегменты
мирового финансового рынка.
Четвертая группа вопросов сводится к оценке существующей системы
регулирования мирового рынка деривативов на национальном и
международном уровнях и преобразованиям его инфраструктуры.
В исследовании подчеркивается, что для более точной оценки
последствий инвестирования в различные деривативы и рисков, связанных с
растущим объемом спекулятивных операций с этими инструментами, вместе с
ужесточением регулирования национальных рынков деривативов необходима
система глобального регулирования. Однако анализ эффективности
регулирования рынка деривативов на национальном и международном уровнях
показал следующее:
– основным инструментом, ограничивающим биржевой рынок
деривативов, являются лимиты на позиции отдельных игроков, которые лишь
формально ограничивают действия спекулянтов. Причем эти лимиты
устанавливаются биржами, являются очень широкими и имеют много
исключений. Биржи заинтересованы в расширении оборота, способствующего
росту ликвидности и комиссионных доходов, следовательно, установление
лимитов должно находиться в ведение регуляторов;
–
изменения в законодательной базе США и Евросоюза по
регулированию внебиржевого сегмента рынка основываются на обязательном
централизованном клиринге всех нестандартизированных инструментов рынка
и на отчетности о проводимых сделках своп в торговых репозитариях. Вместе с
тем ни в американском, ни в европейском законодательствах не проработаны
конкретные механизмы и нормы такого регулирования внебиржевого рынка,
переносятся сроки внедрения законов;
– реформирование банковского сектора США, направленное на
уменьшение объемов высокорисковых операции на рынке деривативов путем
разграничения сферы деятельности банков, также имеет значительные
послабления: за банками оставлена возможность совершать такие операции в
интересах своих клиентов, они могут проводить инвестбанковское
обслуживание и торговать государственными облигациями. В результате, в
2011 году объем заключенных деривативных контрактов у мировых банковских
корпораций значительно превысил предкризисный (рис. 4).
Что касается международного регулирования мирового рынка
деривативов, то в настоящее время международные организации, которые
должны заниматься этими проблемами не обладают реальными полномочиями
по регламентации рынка и занимаются лишь разработкой рекомендаций и
подготовкой различных обзоров.
17
300
250
200
150
100
50
0
Декабрь 2007
Декабрь 2011
Активы
Деривативы
Рис. 4. Пять крупнейших банковских холдингов США*: активы и
деривативы, трлн. долларов
Примечание:* 2007 год – JPMorgan Chase & Co., Citigroup Inc., Bank of America Corporation, Wachovia
Corporation, HSBC North America Holdings Inc.;
2011 год – JPMorgan Chase & Co., Bank of America Corporation, Morgan Stanley, Citigroup Inc.,
Goldman Sachs Group Inc.
Источник: Составлено автором по отчетам U.S. Comptroller of the Currency: OCC’s Quarterly Report on Bank
Trading and Derivatives Activities Fourth Quarter 2007, P. 22 и OCC’s Quarterly Report on Bank
Trading and Derivatives Activities Fourth Quarter 2011, P. 27.
Автор делает вывод, что перспективы развития рынка деривативов
связаны с расширением биржевой торговли. Это связано с двумя основными
причинами: во-первых, биржа – это наиболее подконтрольный властям
финансовый институт, а во-вторых, торговля нестандартизируемыми
инструментами
внебиржевого
рынка
в
соответствии
с
новыми
законодательными актами США и Евросоюза должна будет осуществляться на
биржах или специальных своповых площадках.
Исследованием установлено, что борьба за ликвидность существенно
изменила структуру организованного рынка, и в настоящее время биржи
конкурируют не на национальном и региональном уровнях, а в мировом
масштабе, что требует значительного укрупнения биржевых институтов и
изменения стратегии развития бирж. Поэтому одним из ключевых направлений
государственной политики большинства стран является сохранение
лидирующих позиций на финансовом рынке.
18
Пятая группа вопросов, рассматриваемых в работе, связана с
разработкой
и
обоснованием
практических
рекомендаций
по
совершенствованию регулирования российского рынка деривативов и
предложений, способствующих его развитию.
Современное развитие мирового рынка капитала ведет к тому, что в
ближайшие двадцать лет на нем останутся только страны с развитыми
финансовыми рынками, то есть с крупными международными финансовыми
центрами глобального или регионального уровня. Остальные страны, чтобы
сохранить национальную экономику в условиях глобальной конкуренции,
будут вынуждены защищаться различными способами, в том числе и с
помощью эмиссии слабой национальной валюты, подверженной кризисам.
Поэтому для России актуальна альтернатива: создавать эффективный развитый
финансовый рынок или смириться с ролью подчиненного игрока в глобальном
финансовом пространстве. В последнем случае российская экономика не
только будет зависеть от иностранного капитала, но и столкнется с оттоком
сбережений населения на внешние рынки. Это позволяет сделать вывод, что
России необходимо развивать финансовый рынок и такой важный его сегмент,
как рынок деривативов.
Автор обращает особое внимание и на то, что в странах, богатых
сырьевыми ресурсами, к которым относится и Россия, развитие финансового
рынка может стать одним из основных направлений диверсификации
экономики, прежде всего, потому что такое развитие основывается на
поддержке несырьевых отраслей национального хозяйства. Кроме того,
развитая финансовая система способствует снижению влияния волатильности
цен на ресурсы и созданию дополнительных стимулов для инвестиционной
активности.
Россия, как и большинство стран с развивающимся рынком, зависит от
притока иностранных инвестиций. Однако нельзя осуществить модернизацию
экономики за счет иностранного капитала, нужно развивать собственный
финансовый рынок. Поэтому в России принята стратегия по формированию в
Москве Международного финансового центра (МФЦ), который станет не
только центром концентрации капитала, различных финансовых инструментов
и услуг, но и ускорит интеграцию России в глобальный финансовый рынок, что
в перспективе значительно увеличит приток портфельных инвестиций в нашу
страну.
Вместе с тем создать МФЦ без развития рынка деривативов невозможно,
а российский рынок производных финансовых инструментов остается
достаточно узким с точки зрения видов и количества представленных на нем
19
продуктов, уровня их ликвидности и возможности реализации долгосрочных
фьючерсных и опционных стратегий.
Основными препятствиями развития российского рынка деривативов
являются несовершенство инфраструктуры биржевого рынка производных
финансовых инструментов и законодательной базы, регулирующей их
торговлю.
Анализ эффективности российского законодательства в сфере
регулирования операций с деривативами выявил ряд положительных
изменений, однако осталось немало нерешенных проблем, основными из
которых являются следующие: не разработаны нормы, подтверждающие
невозможность оспаривания ликвидационного неттинга при банкротстве;
отсутствует судебная защита срочных сделок, проводимых национальными
компаниями с иностранными банками; на сегодняшний день остаются
актуальными вопросы о статусе репозитария, его аккредитации, о порядке
регистрации деривативов в репозитарии, а также о количестве репозитариев на
российском рынке.
Для развития национального рынка деривативов автором в
диссертационном исследовании предложен и обоснован следующий комплекс
мер:
– создать в России биржу деривативов на энергоресурсы и металлы, что
не только привлечет портфельный капитал, но и позволит отечественным
производителям влиять на ценообразование на рынках этих товаров, а также
биржевой рынок погодных деривативов, чтобы хеджировать риски компаний
реального сектора экономики от непредвиденных климатических изменений;
– для ограничения спекуляций с деривативами поддержать инициативу
мирового финансового сообщества по введению налога на трансакции с этими
инструментами в размере 0,01% и применить эту меру на российском рынке
деривативов;
– сформировать в структуре ОАО «ММВБ-РТС» систему мониторинга,
включающую в себя создание баз данных по значительным торговым
позициям, прежде всего, нерезидентов и надзор за действиями крупнейших
иностранных портфельных инвесторов, что станет одним из механизмов,
страхующих российский рынок от спекулятивной компоненты портфельного
капитала.
III. ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ
1. На основании исследования экономической сущности и существующих
в современной экономической науке и финансовых законодательствах разных
20
стран различных точек зрения в диссертации уточнено и сформулировано
определение
дериватива
как
срочного
финансового
контракта,
предусматривающего в соответствии с особыми условиями различные
возможности реализации прав или принятия обязательств, связанных с
определенными параметрами финансового инструмента и изменением цены
базисного актива, лежащего в его основе. Установлено, что многократная
секьюритизация базисных активов, основанная на использовании экономикостатистических моделей и алгоритмов, настолько усложнила структуру
синтетических деривативов, что в настоящее время практически невозможно
оценить реальную стоимость портфелей финансовых компаний.
2. В исследовании выявлены и проанализированы особенности развития
современного рынка деривативов в условиях финансовой глобализации:
сегодня эти производные инструменты чаще используются не для
хеджирования рисков, а для получения сверхприбыли, основная часть сделок с
ними заключается на внебиржевом рынке, а объемы торгов деривативами
свидетельствуют о том, что они составляют значительную долю в структуре
виртуального капитала. Автором доказано, что рынок деривативов, объединяя
все секторы мирового финансового рынка, размывает четкость их границ,
делает их взаимосвязанными, способствуя перетокам капитала из одной сферы
в другую.
3. В результате проведенных исследований автором выявлена двойная
роль рынка деривативов в формировании и развитии современного финансовоэкономического кризиса. С одной стороны, деривативы, ставшие причиной
формирования огромных масштабов виртуальных капиталов, выступили
мультипликатором кризисных процессов в мировой экономике. С другой
стороны, в исследовании выдвинута и обоснована гипотеза, что способность
деривативов диверсифицировать и структурировать риски, сгладила эффект
кризиса в реальном секторе экономики.
4. Доказано, что расширение рынка деривативов в условиях финансовой
глобализации стало причиной изменения механизма формирования цен на
товарно-сырьевых рынках: доминирующее влияние на динамику мировой цены
нефти, золота и других сырьевых товаров оказывают не фундаментальные
факторы, а спекулятивные операции с деривативами, практически не имеющие
отношения к реальному движению этих товаров. Исследование выявило, что с
развитием торгуемых на основе золота и нефти ETF круг инвесторов
расширился настолько, что их можно рассматривать как еще один фактор,
влияющий на уровень цен на рынках этих товаров.
5. Анализ международного движения портфельных инвестиций,
проведенный в исследовании, позволил автору сделать вывод о том, что
21
стремление инвесторов максимизировать размер прибыли и минимизировать
риски за счет диверсифицикации портфеля с помощью деривативов стало
причиной роста портфельных инвестиций на рынки развитых стран. Однако
перераспределение потоков портфельного капитала в пользу развитых рынков с
целью вложения в высокорисковые синтетические продукты снижает
надежность таких инвестиций.
6. Деривативы являются эффективным финансовым инструментом, но с
появлением на рынке новых, более сложных деривативных продуктов должны
меняться и правила их регулирования. Для ограничения бесконтрольного
перемещения
спекулятивного
капитала,
дестабилизирующего
как
национальные, так и мировую финансовые системы, необходима высокая
степень
координации
экономического
регулирования.
Однако
в
диссертационном исследовании выявлена неготовность мирового сообщества к
согласованным действиям по ужесточению регулирования, прежде всего,
внебиржевого рынка деривативов, что способствует росту спекулятивных
операций с этими инструментами и снижает возможность более точной оценки
связанных с ними рисков.
Анализ существующей системы регулирования, надзора и мониторинга
рынка деривативов на национальном и международном уровнях установил
следующее:
– основным инструментом, ограничивающим биржевой рынок
деривативов, являются лимиты на позиции отдельных игроков, которые
устанавливаются биржами, являются очень широкими и имеют много
исключений;
– изменения в законодательной базе США и Евросоюза по
регулированию внебиржевого сегмента рынка основываются на обязательном
централизованном клиринге всех нестандартизированных инструментов рынка
и на отчетности о проводимых сделках своп в торговых репозитариях, однако
ни в американском, ни в европейском законодательствах не проработаны
конкретные механизмы и нормы такого регулирования, а сроки внедрения
законов постоянно отодвигаются;
– международные организации, которые должны заниматься проблемами
регулирования, надзора и мониторинга мирового рынка деривативов, не
обладают реальными полномочиями и занимаются лишь разработкой
рекомендаций и подготовкой различных обзоров данного рынка.
7. В исследовании сделан вывод о том, что для интеграции России в
глобальный финансовый рынок необходимо в ближайшие годы создать
крупный международный финансовый центр, который станет центром
концентрации капитала, различных финансовых инструментов и услуг. В
22
перспективе это позволит национальной экономике не только не зависеть от
иностранного капитала, но и значительно увеличить приток портфельных
инвестиций на отечественный рынок. Для развития национального рынка
деривативов автором предложен и обоснован следующий комплекс мер:
– расширение спектра торгуемых производных финансовых
инструментов с целью привлечь отечественных и иностранных инвесторов и
повысить ликвидность рынка. Целесообразно создать в России биржу
деривативов на энергоресурсы и металлы, что не только привлечет
портфельный капитал, но и позволит отечественным производителям влиять на
ценообразование на рынках этих товаров, а также биржевой рынок погодных
деривативов, чтобы хеджировать риски компаний реального сектора экономики
от непредвиденных климатических изменений;
– совершенствование системы регулирования российского рынка
деривативов с учетом опыта развитых стран и проблем, связанных с системным
риском, формирующимся вследствие перетока виртуального капитала из
одного сектора мирового хозяйства в другой. Для ограничения спекуляций с
деривативами предлагается поддержать инициативу мирового финансового
сообщества по введению налога на трансакции с этими инструментами в
размере 0,01% и применить эту меру на российском рынке деривативов;
– создание соответствующей международным нормам инфраструктуры
рынка: развитие институтов централизованного клиринга и ликвидационного
неттинга, а также центрального депозитария и репозитариев. Ведение реестра
деривативов, торгуемых на внебиржевом рынке, позволит регуляторам лучше
оценить глубину рисков финансовой системы в целом. По мнению автора,
необходимо сформировать в структуре ОАО «ММВБ-РТС» систему
мониторинга, включающую в себя создание баз данных по значительным
торговым позициям, прежде всего, нерезидентов и надзор за действиями
крупнейших иностранных портфельных инвесторов, что станет одним из
механизмов, страхующих российский рынок от спекулятивной компоненты
портфельного капитала.
8. Рынок деривативов является важной составной частью финансового
рынка. Благодаря возможности эффективно управлять капиталом при
минимальных затратах он привлекает широкий круг инвесторов. Создание
высоколиквидного и устойчивого рынка деривативов в России – необходимое
условие не только для участия нашей страны в процессе глобализации, но и для
повышения ее инвестиционной привлекательности.
23
IV. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России
1. Петренко Е.В. Роль производных финансовых инструментов в
формировании современного кризиса // Вестник Российского
государственного торгово-экономического университета, 2010, № 6.– 0,8
п.л.
2. Петренко Е.В. ETF – потенциальная угроза мировой финансовой
системе?// Российское предпринимательство. – М.: Креативная
экономика, 2011, №10. – 0,4 п.л.
3. Петренко Е.В. Чем вызван рост цен на золото? // Вестник Российского
государственного торгово-экономического университета, 2012, № 1. – 0,7
п.л.
Публикации в других изданиях и материалы конференций
4. Петренко Е.В. Мировой рынок деривативов // Молодой ученый, 2011, №
10. – 0,5 п.л.
5. Петренко Е.В. Зачем деривативы реальной экономике? // Молодой
ученый, 2012, № 10. – 0,3 п.л.
6. Петренко Е.В. Деривативы в структуре цен на нефть // Актуальные
вопросы экономических наук. Материалы Международной заочной
научной конференции. – Уфа: Лето, 2011. – 0,4 п.л.
7. Петренко Е.В. Задачи и приоритеты развития рынка деривативов в
России // Современные проблемы народно-хозяйственного комплекса.
Материалы VI Международной научно-практической конференции. – М.:
Народное хозяйство. Вопросы инновационного развития. 2011, № 3. – 0,6
п.л.
8. Петренко Е.В. Рост удельного веса финансового сектора в структуре
мировой экономики: причины и последствия // Актуальные проблемы и
современное состояние общественных наук в условиях глобализации.
Материалы II Международной научной конференции. – М.:
Общественные науки, 2011, № 5. – 0,6 п.л.
24

Документ
Категория
Экономические науки
Просмотров
831
Размер файла
739 Кб
Теги
кандидатская
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа